孫旭東：做純正的價值投資者

在2個多小時的交流中，感覺孫先生是一個性格偏內向的人——在訪談中幾乎很難看到到他有明顯的個人情感流露，但是能明顯感到孫先生對財務和投資嚴謹的態度。孫旭東先生對「價值投資」的定義有著」苛刻「的要求。他認為，真正的價值投資者從來都是追求價值和價格之間的差異。但凡只提好企業、不管價格的，都是「偽價值投資者」。而他更形容自己是一名「原教旨主義的價值投資者」。孫先生1996年入市，一開始只不過是作為其財務工作的業餘愛好，曾經重倉四川長虹。後來長虹基本面的惡化以及之後東方電子造假案等，都讓孫先生認識到了財務分析的重要性，並積累了很多財務知識。到05年，孫先生開始意識到光會財務分析還並不足夠，於是又開始對投資理念做了系統的梳理。2010年，孫先生辭去其在證券市場周刊研究部的工作，創辦了自己的私募基金群鯉投資。按照他自己的話說，是為了能夠」全心全意「做投資。從成立之初，孫先生就嚴格按照價值投資的方法去實踐。截止到今年上半年，群鯉投資的累計收益達到1.52%，遠超過同期滬深300指數的-26.42%。主要觀點：1）價值投資者追求價值和價格之間的差異。但凡只提好企業、不管價格的，我認為是偽價值投資者。2）風險是指這家企業的基本面出現了你預料不到的壞的變化，如果企業基本面沒有變化，而股價大幅度波動了，那不是風險，是機會。3）護城河有多寬，這從字面上看就是一個定量問題。好的定性因素一般來說是會在歷史業績中體現出來的。定性的風險最後都要變成定量問題。4）格力電器有一個慣性的東西，這個企業從文化來說是不錯的，所以即使董明珠不在了，這個企業也不會太差5）我選股靠兩條腿走路。一是看財務指標。另外一條就是你去看公認的好公司，去做研究，等它的股價下來。6）做財務的人一般有職業病，看的太細。這就是為什麼我發現很多財務出身的人，不太接受價值投資，因為他覺得帳都是假的。7）對財務醜聞要分開看。有些公司沒有財務醜聞，也不值得投資。有些公司有財務醜聞，還是值得投資。8）卡拉曼說，一些價值投資者不看銀行業，因為銀行的資產很複雜；更多的價值投資者不看保險業，因為資產和負債都很複雜。9）值投資者從來不止損的。這個東西跟我們沒關係，如果說你判斷錯了，那也不是止損。10）霍華德·馬克斯告訴我們要熟練地接落下來的刀子，但同時說要有非凡的能力才能這樣做。人家接刀子，接住的是刀把；你去接，接住的是刀尖。問：您公司網站上說群鯉投資要做純正的價值投資者，我們應該怎麼分辨真價值投資者和偽價值投資者？答：我最近看了一本書叫《投資最重要的事》，這本書一開始就提出來「第二層次思維」這個概念。第一層思維考慮什麼樣的企業是好企業，第二個層次思維則考慮還要有好的價格才能買入。但凡說的時候只提好企業，或者做的時候只找好的企業、不管價格的，基本上我認為就是偽價值投資者。巴菲特也一直強調這一點，他做過一個演講，說追求價值和價格之間的差異，靠這個獲利的，就是價值投資者。問：很多投資人認為價值投資和成長投資是兩種截然不同的方法，一個對價格要求嚴格一些，一個對價格的要求可能要松一些，您怎麼看？兩者能分開么？答：如果你想把它分的特別清楚的話，還是剛才說的就夠了。一家成長性很好的公司，假如市盈率並不高，那麼你買肯定是做價值投資。如果能保證它每年利潤增長20%，能持續7-10年的話，那你20倍，30倍買也是在做價值投資。但是反過來，如果你只看重成長速度，只用PEG這一個指標衡量，只看1-3年的情況，明知道它到第四年就不行了，買了以後指望別人去追捧這些股票，你沖這個買入，我覺得就不能說你是價值投資者。買入的依據是高成長、（短期內）市價會上升，而不充分考慮10年以後會怎麼樣。10年以後（這家公司）如果不高速成長了，它的價值會是多少？那時候你現在的價格買入能不能保證讓你盈利？如果不考慮這些東西，那不是價值投資者。問：價值投資和保守投資是什麼關係？答：價值投資者的態度肯定是保守的。估值的時候，不以很樂觀的預期做估值。估出來以後，還要在有一個有安全邊際的價格買入。如果一家企業資產負債率很高，（即使它的成長性和業績都很好），你也不會喜歡這樣的企業，怕它一旦有個風吹草動就不行了。這都是保守態度的一個體現。問：保守和「別人恐懼時我貪婪」會不會有些矛盾的地方？答：不矛盾。如果覺得」在別人恐懼時我貪婪「是不保守，那就只能做趨勢投資了。既然是價值投資者，就應該主要看價值和價格的關係。霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中說要熟練地接落下來的刀子，這在平常人來看，肯定是不保守的。但他說要接這個刀子，要有卓越的分析能力，洞察能力和高超的技巧等這些前提。而且他還告訴你，即便有分析能力、洞察力和信息來源，也不要認為自己無所不知。因此，這還是一種保守。你不可能在所有的方面都保守，但是抓住事物的主要方面，抓住價格嚴重低於價值，如果能夠確認這一點，就可以了。如果不是很確認，就分散一點，我認為也還是保守的投資。問：很多人說其實最好的價值投資像撿錢一樣，是典型的低風險，高回報，您怎麼看？答：這句話沒錯。低風險高回報，是因為你的買入價格低於價值。價值投資者對風險的定義和理論派的定義肯定不一樣。問：您的定義是？答：一家企業的基本面出現了你預料不到的壞的變化，或者說你預料到可能出現一些壞的變化，但實際發生的程度比你預料的還要壞，我認為這就是風險。股價波動本身不是風險。如果企業基本面沒有變化，而股價大幅度波動了，那不是風險，是機會。問：投資中您是怎麼判斷自己的錯誤的？我看您給股東信里曾經承認賣出$深赤灣A(SZ000022)$賣早了是個錯誤，但是後來股價跌的很猛，現在看似乎也不算個錯誤？答：那個錯誤產生的根源是我沒有仔細地把信息吃透。至於後來股價下跌，那是因為宏觀經濟發生變化，出口形勢不好。價值投資者對宏觀經濟沒有那麼多的預測，所以即使（深赤灣的股價）掉下來了，錯誤還是錯誤。如果說考慮周期性，或許當初買的價格高了，那也是買入的錯誤，不是後來賣出的錯誤。但是又很難說的一點是，中國股市是很難琢磨的。大家以前認為它經常高估股票的價值，所以如果像你剛才說的那樣，老抱著撿錢的態度，可能基本上都是空倉，那也是不行的。經濟形勢怎麼樣變化，我覺得很少有人能預測的准。我們的做法是——分批買入。股價跌到一定程度，我開始買入；股價繼續下跌，我們接著買。這保證了在不管未來發生什麼樣的變化，我們都不會有太差的結果出現。這有一定的中庸主義，就是一定要考慮中國股市的實際情況。如果你非要以特別低的價格買入，那你可能永遠也買不到。巴菲特剛開始做投資的時候，格雷厄姆勸他再等一等，等再跌一跌你再買。要是真聽他的，巴菲特這輩子就沒（現在）這個成就了，因為（道瓊斯指數）一直沒有跌到格雷厄姆當時說的那個點。問：您的意思是按照格雷厄姆的標準，在現在已經過時了？答：他的有些標準肯定是高的。我們常說PB小於1怎麼樣，而他的一個要求是股價低於凈流動資產，在中國股市基本上遇不到這種情況。我們要領會格雷厄姆的精髓，而不是照搬他的標準。他的精髓是尋找價格低於價值的股票。現在股票的價格比以前高了很多，但是並不代表就沒有價格比價值低的股票。只不過你可能不能簡單的從（格雷厄姆）那些比率上得到結果，可能要自己做一些判斷，這些判斷需要比較高的技巧。問：自己的判斷指的是?答：格雷厄姆說的股價低於凈流動資產，或者說股價低於凈資產，是尋找價格低於價值股票的一些標準。股價比這些標準高的時候，怎麼去尋找呢？可能就要用折現現金流法去估值。這需要一些知識，一些判斷。要比簡單地按照資產負債表上那些數字計算比率要難多了。問：您怎麼看現金流折現法的實用性？答：這個方法理論上是最正確的。企業的價值，就是它未來能帶給你的現金流的貼現值。格雷厄姆教給我們一些方法，讓我們找到價格低於價值的股票。但是我們不一定非得通過那些方法，也不是說只有達到那些標準，才是價格低於價值的股票。現金流折現法考慮的因素很多，對某些變數敏感程度比較高，很多人因此覺得不靠譜，這是錯誤的。問：您怎麼看這些說DCF不靠譜的人？答：對那些說不靠譜的人，我們首先要先問問他自己是否做過DCF估值。如果他根本沒有做過，甚至連相關的書都沒有認真看過幾遍，就說這種方法不靠譜，我認為沒有什麼說服力。關於DCF估值，巴菲特在他致股東的信裡面說過很多，但是很多人沒有看過。其實最重要的無非兩點，首先是對要估值的企業非常了解；其次是盡量用保守的態度去估值，不要做過於樂觀的預期。有了這兩點，就可以用這種方法。問：我自己曾經用DCF方法估過很多企業，比如按照8%的貼現率，但套在很多股票上都低估？答：用8%的貼現率，意味著你想得到的就是8%的年回報。既然你要求的回報率就這麼高，那得出很多股票被低估是很有可能的。貼現率某種意義上就是機會成本。如果你的機會成本很低，當然股票就值錢了。實際上現在長期國債回報率還到不了8%。問：那在估了10個股票以後，如果發現8個都低估，那怎麼在這8個裡面再選擇呢？答：一般情況下，是要選擇被低估最嚴重的。但一定要想一下，是不是所有的風險都考慮到了。如果沒有都考慮到，那就還是要做一定的分散。為什麼說這樣說呢？比如像$貴州茅台(SH600519)$這種股票，別的不論，至少它的產品生產是極度依賴於當地自然環境的。如果當地自然環境發生（惡劣）變化，對它的影響會非常大。從這個角度來看，它遠遠比不上$可口可樂(KO)$，可口可樂的生產不依賴於自然環境。因此，茅台的風險要比可口可樂大，而這種風險從以往的業績上是看不出來的。如果在估值時沒考慮這一因素，就需要一定程度的分散投資。再比如鹽湖鉀肥，有一年下暴雨，差點被洪水沖了。雖然這種風險據說只是兩千年一遇，但考慮到我們現在經常遇到N年一遇的事情，所以這種風險一定要考慮到。此外，我們要捫心自問，對被投資企業的公司戰略、決策能力、執行能力等是否充分了解？相關風險是否能準確評估？如果不能做到充分了解和準確評估，那我覺得還是抱著一點保守的態度，至少不能百分之百的倉位拿一隻股票。問：我看您博客大部分都是討論定量財務多一些，您是怎麼做定性的分析的，比如單純分析一個公司護城河有多寬？答：護城河有多寬，這從字面上就是一個定量的問題。（一家企業）如果有好的定性因素，一般來說是會在歷史業績中體現出來的。對一家沒有歷史數據企業做定性的分析，我覺得這裡頭出現偏差的可能性太大了。問：比如茅台，萬科，除了看過去10年的財務，您是怎麼分析未來的風險什麼的？這種應該就是偏定性的吧？答：對，但是你還是要做定量的考慮。巴菲特是經營保險公司的，經營財險的時候肯定要計算會有什麼風險，這些風險發生的概率有多大，有可能造成多大損失，要收多少保費才能覆蓋掉這個風險，這不都是定量問題么？定性的風險最後都要變成定量的東西。問：您能舉個例子講講怎麼把定性的風險轉變成定量分析的么？比如$格力電器(SZ000651)$管理層的風險，怎麼變成定量的東西？答：格力管理層的風險？說實話，我不認為這是很大的風險。因為它是朱江洪和董明珠一路帶過來，這個企業一直都有一個慣性的東西，這個企業從文化來說是不錯的，所以即使董明珠不在（公司）了，這個企業也不會太差。問：這麼樂觀？很多人覺得電器行業這種競爭企業，大部分是管理層的功勞。答：即便一個企業創始人是很傑出的英雄，但這並不代表（如果失去這個創造人）企業就一定會不行。問：格力電器是傻子都能經營好的公司么？答：不能這麼說，$格力電器(SZ000651)$肯定不是一個傻子都能經營好的公司。這種企業我認為它形成了一個做事情的風格。就像歸江之前在雪球訪談里說，格力選材料都是選最好的。而我看過《中國企業家》一篇文章，談民工的問題，有一個小夥子找工作，先去格力工廠應聘當工人，去了以後（廠方）測他的體能，讓他蹲下去，站起來之類的，然後說不要你了。這個小夥子覺得很鬱悶，翻過頭來去海爾應聘。海爾委託一家第三方的中介招聘，什麼問題都沒問（這個小夥子）就被招上去了。從這件事就能看出來，格力在做事情的時候是非常認真的，不是董明珠在那邊要求，而是這個企業整體做事情還是比較認真的。如果（一家企業）整體能形成這麼一種風氣，它的力量是很大的。如果基層員工都很浮躁，董明珠、朱江洪再認真也沒有用。形成習慣後，即使沒有上面這兩個人，它也比那些上上下下都很浮躁的企業要強。問：那您怎麼看企業管理層的作用？沒有喬布斯的蘋果還是蘋果么？答：應該還是很重要的。正如沒有巴菲特的$伯克希爾哈撒韋(BRK.A)$就很難說是伯克希爾一樣。但是不同行業，不同企業領導人的企業價值是不一樣的。比爾蓋茨離開$微軟(MSFT)$這麼長時間了，微軟就倒掉了么？問：但確實沒落了？答：是，但是你想他在就一定能扭轉這種情況么?恐怕也不是這樣。問：那您意思是企業興衰和管理層沒那麼大關係？答：有些企業關係很大，有些企業關係不大。比如蘋果這種公司，極度依賴喬布斯的靈感，伯克希樂非常需要巴菲特的投資能力，這種企業關係是很大的。格力現在需要什麼呢？需要朱江洪繼續做科研，還是需要董明珠繼續賣空調？問：但也有人說董明珠比較強勢，很多事情都要她拍板？答：巴菲特旗下內布拉斯加傢具城的那個創始人B夫人，性格恐怕比董明珠還要強勢吧？沒了她，傢具城又怎麼樣了呢？肯定有變化，但依然成功。問：您意思是企業一旦形成一個文化就很難改變了？答：不要把領導者個人看的太過重要，雖然人是很重要的。如有些科技行業，需要對未來將如何發展有很高的洞察力，這時候可能非常依賴企業領導人。然而像空調這種比較成熟的產業，對領導人能力的需求並不是特別高。IPHONE一出來，其他手機都不行了，這樣的行業確實需要領導人有很強的能力。但是空調業有這麼高的要求么？沒有。如果沒有$蘋果(AAPL)$出現，$諾基亞(NOK)$肯定不會失敗。諾基亞之所以會失敗，是因為他的競爭對手（蘋果）太強了。反過來說，格力所在的這個行業里，有沒有像蘋果或者諾基亞這麼強的競爭對手？沒有。問：那您覺得格力最大的風險是什麼？答：很多啊。比如說一種新的製冷技術出現了，空調製造原理髮生了根本性的改變。問：空調行業技術更新技術不像彩電行業那麼快吧?答：這種風險其實是很難說的，非常傳統的行業也可能受技術革命的影響。就好像煤炭行業，突然間就蹦出一個頁岩氣革命來。一般人能預測到么？肯定預測不到。美國人也是有人用了10幾年的功夫，拚命的試，最終把成本降下來了，可能你到第九年都看不到什麼希望。中國會怎麼樣？頁岩氣對煤炭行業會造成多大的傷害？要考慮地理條件、開採技術、各方面的機制等諸多因素，這確實是一件很難判斷的事情。問：那這東西反應在估值中就應該更保守一些？答：更保守一些。問：保守是很藝術的活，您有什麼經驗么？答：有很多都是主觀性的東西,都要考慮到。像$中國神華(SH601088)$這種企業，頁岩氣出現了以後，它不確定性肯定要比以前大了。在股價不變的情況下，我願意持有它的數量可能會減少。問：就是說原來估值可能打7折，現在要打6折了？答：對，就是這種調整。有些東西是很藝術的。比如用凱利公式調整倉位（凱利公式定義請見http://baike.baidu.com/view/2107751.htm)。一件事情是60%的概率還是70%的概率？我們只能根據過去的經驗做對比，60%是什麼情況，70%是什麼情況，但是如果跟人講，可能講不清楚。只不過是自己心裡有一桿秤，沒法很精確地說出來。問：講講您是怎麼選股的吧？答：我們是兩條腿走路。一條是看財務指標，低市盈率、低市凈率的股票中可能會有你的目標；另外一條路，就是去看公認的好公司，去做研究，有一定了解，等它的股價下來。。問：您投資有哪些要求的硬指標么？答：我認為凈資產收益率是非常重要的。一家企業，如果社會平均的凈資產收益率是10%，而它只有1%，即使它的PB只有0.9，買了也是垃圾；如果它能夠達到社會平均收益率，如果PB小於1，機會可能就來了；如果它的ROE遠遠高於社會平均水平，可能PB大於1的時候你就關注是否有買入機會來臨。當我們發現一家好公司時，要對它進行估值。有了大致的估值以後，看到它的股價要掉到這個區間，就要繼續關注，弄清楚它的股價下跌是什麼原因造成的，做好準備，如果真掉下來，可能就要有所行動了。問：怎麼判斷市場是錯的呢？答：努力去了解市場。在A股市場做了這麼長時間，大家難道還不知道A股市場是什麼樣風格么？全世界的股市都有短視的傾向，過分關注短期業績。中國股市還有討厭大盤股的思想——市值太高了不好炒作。有了這樣的對市場的理解，你就很清楚會不會是市場錯了。你看現在周期性股票很慘，要想到它有一天會好起來。它為什麼會這麼慘？全世界都是這樣，周期性股票業績下降的時候，會出現很慘的股價。當這樣的股價出現了，要敢去買。問：講講您入行的經歷吧？答：我炒股票很早，從1996年就開始了。但是因為一直不是專業做這個事情，所以開竅比較慢。我1996、97年買過$四川長虹(SH600839)$，後來長虹不行了，股價跌得很慘，企業的基本面也發生了很大的變化。當時就想為什麼會這樣，發生這樣事情以後應該辦，能不能預防？後來就去學企業管理的知識，包括後來讀MBA都是為了更好地學習企業管理。再到後來，又發現像東方電子造假這種事情出來了，意識到還要看這個企業的報表有沒有可能是虛假的，再向這方面下功夫。我花了很長時間去學這些。05年以後，我突然意識到在（企業分析）技術方面的東西積累了很多，但是對於投資理念一直沒有很好的做一個梳理，又開始對投資理念下了很大功夫。考慮成熟以後，覺得有必要全身心地做投資。如果不是專業做投資，時間和精力都不夠用。問：您自己出來的是什麼時候？為什麼取群鯉這個名字？答：2010年。鯉魚在中國古代是吉祥的象徵，鯉魚跳龍門意味著通過自己努力來改變命運，大致就是這麼一個意思。問：您是什麼時候發現自己喜歡做投資的？答：96年就開始做投資，當時就很喜歡。問：那時候的股市比較瘋狂，您的性格適應么？答：我不是那種很容易瘋狂的性格，但是如果一進入股市，就是很瘋狂的時候，你沒法不受影響。即使是格雷厄姆那樣的人，也是在大蕭條之後才意識到安全邊際的重要性。我們的資質比格雷厄姆、巴菲特差的很遠，所以芒格說一個人不到40歲很難是一個真正的價值投資者。問：您是怎麼克服會計人員難以接受價值投資的問題的？公司爆發財務醜聞怎麼辦？答：做財務的人一般有自己的職業病，看的太細。這個是為什麼我在中國會計視野網的論壇做版主時，發現很多做會計的人有很好的財務的知識，但是並不接受價值投資。他們可能見過了太多的假賬，認為所有公司的賬都是假的。既然都是假的，還看他幹什麼，既然連報表都不看，又會怎麼去做股票？其實，看的報表多了，你會發現一些別人沒看到的東西。有很多人是從自己親身經歷的事情出發來考慮問題的，他們從自己的親身經歷發現很多企業虛增利潤。但是如果當你看報表，發現某個上市公司的電腦是按1年折舊的時候，你還會認為它在虛增業績么？我們還要意識到，不能求全責備地看一家公司，這個世界上沒有十全十美的企業，這樣才能夠考慮怎麼樣做投資。可口可樂、戴爾、GE是不是好公司？這些公司都曾有過財務醜聞。有些公司沒有財務醜聞，也不值得投資；有些公司有財務醜聞，仍然值得投資。我們看的報表多了，經歷的多了，就會認識到判斷一家公司是不是好公司，比單純判斷它是不是財務造假要複雜的多。有的時候，與其去爭辯一家企業是不是造假了，不如看到這個公司造不造假都無所謂，因為就算財報是真的，它也不是一家好公司。這個時候就可以解放了，不去看這個公司。問：您是什麼時候接觸價值投資理論的？答：其實巴菲特的書我96年、97年就看過。問題的關鍵是你知道這種理論後，能否用來指導投資。霍華德·馬克斯告訴我們要熟練地接落下來的刀子，但同時說要有非凡的能力才能這樣做。人家接刀子，接住的是刀把；你去接，接住的是刀尖。一次兩次以後，你還會對接刀子這事感興趣么？所以必須是在有一定能力的時候，一接，接住了。這時候可能才會說，哦，原來是可以接刀子的，繼續努力吧！問：分散會不會成為懶惰的借口？答：我們的投資組合有10隻股票，這在很多機構投資者看來已經很集中了，但對某些人說還是過於分散。巴菲特是集中投資，但他和一般人不一樣，伯克希爾有大量的實業投資。如果只是做股票投資，那投資集中度肯定要比巴菲特高。因此，除非比巴菲特的洞察力（還有其它能力）更強，否則這樣做是有問題的。10隻股票我認為是比較恰當的數量。集中投資的反面典型是比爾·米勒，他不斷地在金融股吃虧，就是因為金融股倉位太重，才會遭受極其慘重的損失。問：分批買入踏空了怎麼辦？答：踏空了就踏空了唄！或者持有現金或者買債券。從中國股市的歷史來看，總還是會有買入的機會，無非是大機會還是小機會。跌得越狠，越有買入機會。如果跌的不狠，就是說確實沒有大的值得買入機會。問：怎麼看止損？答:價值投資者從來不止損的。這個東西跟我們沒關係，如果說你判斷錯了，那也不是止損。問：我看您持倉主要有神華，萬科，格力電器，$招商銀行(SH600036)$，$大秦鐵路(SH601006)$，為什麼大部分都是這種強周期性品種？答：周期性肯定是要考慮的，但是宏觀經濟很難判斷準確，我們在投資的時候覺得這些企業即使經歷一個蕭條期或者衰退期，也還是能承受得了的。問：為什麼不買消費股呢？答：有些消費股的不確定性也很大。比如$李寧(02331)$，為什麼這兩年就不行了呢？《STALL POINT》這本書的觀點是，公司發生衰退難以預測。有一個美國的牛仔褲品牌，曾經在一代人中廣為流行，然而他們下一代叛逆性很強，父母愛穿的品牌絕對不穿，這個企業也就因此而衰落了——不管他們如何努力。受人心理變化影響大的事情是很難預測的。煤炭、鐵路等就不受這些影響，人們心理再叛逆，還是要用它。周期股無非就是遇到下行周期盈利會減少，很多人對它有非常悲觀的預期，導致股價下跌的幅度遠遠大於業績下跌的幅度，這時候會產生買入的機會。在這種周期性行業裡面，如果有企業其資產負債表很強勁，就肯定能扛過去。與那些股價始終高高在上，但是不知道什麼時候就可能受到人們心理變化影響的股票，這種周期股的不確定性其實更低。問：您也不喜歡吃吃喝喝的企業？答：我們也希望有這種機會，但吃吃喝喝的股票目前的價格含有太多的成長預期，很難讓人放心。如果買了吃吃喝喝的股票，我是不希望把自己搞那麼累的，最好只需看看年報就行了。如果老要去商場看它賣的怎麼樣，那其實是很累的，也說明你對企業的長期發展沒有信心，或者說對短期業績看得很重。我認為這樣做不是真正價值投資者。有些人買白酒股，一有股東大會、糖酒訂貨會都會去，去幹什麼？還是不放心。不放心你為什麼要買？這些人對外都表示對企業很有信心，但是他們的行動實際是沒有信心（的表現）。問：那您覺得調研也沒有用？答：不是這樣，去調研是可以的，一次兩次是可以的，但如果老得去調研就不好了。巴菲特買了很多公司，他都沒去看過。問：您的能力圈是什麼？答：我們找最容易理解的行業、最容易理解的公司進行投資。一個很小的行業，除了行業內部人，很少有人知道，找公開信息也很難找到，這種行業就不能說是我們的能力圈。反過來，大眾很常見的行業，如煤炭行業、房地產行業，這些都不是特別難理解的行業，關注的多了就能形成自己的能力圈。問：什麼時候才能明確知道自己真對某個行業看懂了？答：你必須要了解這個行業，行業中的企業怎麼賺錢的，競爭對手是誰，策略是什麼。投資格力電器，必須了解海爾和美的。永遠都不要說自己把一個行業或公司完全看懂了。企業永遠是在變化的，所以我們也不可能完全了解一個企業。茅台的董事長都不能完全決定這家公司未來會怎麼走，我們怎麼可能有那麼大的把握說把它看透了？沒有把握就要留安全邊際，安全邊際就是預防我們犯錯誤的。問：如果現在年輕人想學投資，您有什麼建議么？答：投資是很複雜的，任何把投資簡單化的事都應該反對。這一點年輕人要有心理準備。學習投資一是要看書，看巴菲特原版的致股東信，不要看別人解讀的書。然後開始自己的實踐。巴菲特說看年報很重要，如果你（熟知價值投資的原理卻）從來不看年報，那也是無濟於事的。如果看年報看不出門道來，你也不會認可巴菲特說的話。問：財務分析在投資決策說的地位有多重要？答：還是很重要的。格雷厄姆說過對於理性投資而言，態度比技巧更重要。但不能否認技巧也很重要。投資者要去了解會計原理、財務知識，這需要花時間，正如芒格所說，學習估值不比成為鳥類學家更簡單。問：如果學財務，還是通過會計入手比較好？答：肯定是這樣。會計是商業語言，如果連語言都不懂怎麼交流？至於具體途徑我認為了解會計學原理最好看國外教材，道理講得很清楚，而且有大量的案例。國內的教材幹巴巴的。不過畢竟我們在國內，要了解國內的會計準則，也還要看國內教材。問：一句話形容自己的投資風格？答：我是追求價值和價格差異的原教旨主義的價值投資者。問：在中國會有些變通吧？答：是的，比如4毛錢買1塊錢的東西，也許我從8毛錢就開始買點。問：喜歡什麼書？答：非投資類的書，我喜歡一些對思考有幫助的書。如理查德·費曼的傳記《別鬧了，費曼先生！》，對一些數學讀物也很感興趣。投資類的書就是巴菲特、格雷厄姆、費雪等人的書。問：公司治理結構，薪酬結構有多重要？答：很重要。投資一家公司，我們不太可能比公司的管理層更了解行業的基本情況和發展趨勢。我們必須特別重視管理層的人品，重視公司治理。如果一家公司管理層很不可靠，我們無法對公司估值，管理層要玩死你很容易。問：您是怎麼做資金分配的？答：我的思路沒什麼新鮮的。股票和債務各佔一定的比例，隨股價變化進行調整。當然，如果股價非常低，我可能也會忍不住滿倉的。問：非常低您指的是？答：比如比現在再跌掉一半，那還不滿倉么？再比如有些公司有一定的成長性，但從股價里卻看不到半點成長性價值的時候。問：不怕買到的企業變差？只要考慮到了價格反應了這個因素就成是吧。答：對，這就是第二層次思維的意思。很多股價其實是對你預期的反應。問：那您怎麼看銀行？答：銀行業是很複雜的。比如近期發生的鋼貿和銀行糾紛事件，告訴我們有些銀行的中間業務收入很多，其中有相當一部分是財務顧問費，實際上屬於貸款利差，有的銀行還要求鋼貿企業買理財產品。財務顧問費在報表附註里是能看到的，但是銀行銷售理財產品的收益中有多少是貸款利差，可能誰也不知道。塞思·卡拉曼說，一些價值投資者不看銀行業，因為銀行的資產很複雜；更多的價值投資者不看保險業，因為資產和負債都很複雜。我努力拓展自己的能力圈，讓自己對銀行更熟悉一些。我們現在持有招行，是因為我認為招行在國內銀行中是比較謹慎的，放貸態度是最謹慎的。銀行股股價之所以低，不是因為利潤增長問題，而是大家擔心它的資產質量。在這種情況下，一家銀行是5倍市盈率還是6倍市盈率我認為關係不大。我們選擇風險控制最好的銀行，有少量倉位。但是，因為我們對銀行業的了解還不夠深入，也就不敢重倉。
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