【中信宏觀】港幣會與美元脫鉤嗎？—宏觀經濟專題研究

張文朗 黃文靜 謝超（聯繫人）要點　　近期港幣港股壓力山大，導致市場擔心亞洲金融危機期間的港元保衛戰重演，更有人猜測港府會放棄實行了30多年的盯住美元的聯繫匯率制度。那麼，什麼導致了港元近期走弱？香港會放棄聯繫匯率制嗎？香港應該放棄盯住美元而改盯人民幣嗎？　　近期人民幣加速貶值對市場情緒的影響或是港幣轉弱的觸發因素，但聯儲加息和香港脆弱的基本面是港幣下跌的根本原因。美國QE後大量資金進入香港，由於聯繫匯率制，香港利率保持低位，私人部門槓桿率攀升，資產泡沫風險累積。美國復甦步伐緩慢，加上近期中國大陸經濟增速放緩，導致香港經濟增長低迷。美國加息意味著香港被動進入加息周期，金融風險上升，資產價格可能面臨調整，資本外流壓力加大理所當然。　　作為一個高度開放的小型經濟體，聯繫匯率制適合香港，運行30多年來歷經考驗，具有較強的適應能力。自1983年以來，聯繫匯率制經受了一系列嚴重的衝擊，如1987年的全球股災、1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機等。香港聯繫匯率制能夠長久成功運行，原因在於香港一直執行穩健的宏觀經濟政策和審慎的財政政策，經濟結構比較靈活，金融制度穩健，官方儲備充足，而中國大陸政府的有效支持也很有幫助。　　雖然大陸對香港經濟的影響在加大，但其經濟波動與美國的協同性更強，盯住美元仍然是合適的選擇。從貿易渠道來看，來自美國的最終需求仍然大於來自大陸的需求，出口美國的商品附加值佔香港總出口附加值的比重仍有25%，高於出口到大陸的增加值佔比22%。從金融服務的需求來看，多數最終也是來自海外。比如，就金融服務出口來看，2012年美國需求佔33%，而中國大陸則不足4%。總體來看，美國經濟解釋了香港產出波動的50%左右，遠高於源自大陸的影響（30%左右）。由於周期性波動的相似度是選擇錨貨幣的關鍵，與美元掛鉤的聯繫匯率制在可預見的未來仍適用於香港。　　市場上對香港可能由於外匯儲備不足而放棄聯繫匯率制度的擔憂似乎是多餘的，更應該關注的是港幣利率的波動對房地產和股市的影響，及其對內地市場的傳導。香港外匯儲備在全球都處於高位，佔GDP的比重高達113%，相對而言，不僅高於主要經濟體，甚至明顯高於儲備較高的小型經濟體新加坡（85%）。我們更應關注的或是港幣利率的波動對香港房地產和股市的影響。如果利率大幅上升，會衝擊股市和房地產市場，而香港的資產價格仍在高位，這一風險不容忽視。香港市場的波動可能通過間接渠道如情緒方面影響內地市場。引言　　近期港幣港股壓力山大。2016年開局不平常，自元旦以來人民幣在岸和離岸兌美元匯率一度貶值1.5%和1.9%，價差也一度擴大至有史以來最大。中國股市下跌18%，美、歐、日股市也下跌10%左右。處於全球和大陸經濟夾縫之間的香港經濟亦面臨壓力，港幣同樣遭遇拋售，上周最後兩天兌美元貶值0.5%，是三十年來最大兩日貶幅。這導致市場擔心亞洲金融危機期間的港元保衛戰會重演，更有人猜測港府會放棄實行了30多年的盯住美元的聯繫匯率制度。那麼，什麼導致了港元近期走弱？香港會放棄聯繫匯率制嗎？港元會放棄盯住美元而改盯人民幣嗎？港幣近期緣何加速貶值？　　近期人民幣加速貶值對市場情緒的影響或是港幣轉弱的觸發因素。「8.11」之後，人民幣貶值預期升溫，由於港元盯住美元，港幣需求相應上升。此外，由於過去幾年人民幣較為強勢，且內地和香港利差較大，引致一些企業通過「內保外貸」等渠道套利（企業或假借內地銀行的保函或備付信用證作為擔保，從香港銀行以港幣融資，再兌換成人民幣，轉存回國內銀行，從而賺取利差和人民幣升值的匯差）。「8.11」後人民幣貶值預期逐步形成，「內保外貸」融資提前償還，拋人民幣，換港幣。需求大增推升港元匯率一直在強方兌換保證附近。但今年年初以來，人民幣加速貶值，在岸與離岸的溢價擴大至有史以來最大，匯差套利激增[1]，加上傳言央行可能有所干預，離岸人民幣流動性大幅收緊，隔夜人民幣Hibor利率一度飆升至66%，引發市場恐慌和對內地經濟以及香港經濟的擔憂加劇，觸發市場拋售港幣。　　聯儲加息和香港脆弱的基本面是港幣轉跌的根本原因。美國QE後大量資金進入香港，由於聯繫匯率制，香港利率保持低位，私人部門槓桿率從180%升至280%，資產泡沫風險累積，目前房價相當於2009年的2.5倍，房價收入比升至1997年以來最高（圖1）。而作為對香港影響最大的兩個經濟體，美國復甦步伐緩慢，中國大陸經濟增速放緩，香港過去兩年出口增長持續低迷，最近半年持續負增長。去年前三季度GDP同比增長2.5%，大幅低於危機前2003-2007年的7%。美國加息意味著香港被動進入加息周期，金融風險上升，資產價格可能面臨調整，資本外流壓力加大（圖2）。

　　港幣近期快速貶值導致市場擔心是否會重演亞洲金融危機期間的聯繫匯率制保衛之戰，甚至有人猜測港府可能會放棄聯匯制，或改盯人民幣。香港到底會不會是否會放棄聯繫匯率制？或者會不會改盯人民幣？香港能否守住聯匯制呢？讓我們首先看看香港聯繫匯率制的來龍去脈。香港為何實行聯繫匯率制？　　自1935年港府因全球白銀危機而放棄銀元本位制後，香港曾嘗試過多種不同的匯率制度。先是實行了近40年與英鎊掛鉤制度。而後在布雷頓森林體系瓦解後，由於英鎊改為自由浮動後大幅波動，1972年香港改以港元與美元掛鉤。直至1974年，由於美元弱勢，港元又改為自由浮動。浮動匯率實施初始兩年風平浪靜，但隨後便被證明是短命的，香港經濟進入動蕩期，經濟增長和通脹經歷大漲大跌，港元大幅貶值（1978-1983年大幅貶值40%），而觸發點則是1982年撒切爾夫人與鄧小平對話後，港幣匯率動蕩，為穩定匯價，香港政府於1983年10月推出以7.80港元兌1美元的聯繫匯率制（表1）。

　　香港的聯繫匯率制(Linked Exchange Rate System)本質是一種與美元掛鉤的「貨幣局」制度（currency board），匯率制度與貨幣制度合二為一。貨幣局制度特徵是本幣與錨貨幣掛鉤，且完全可兌換；本幣發行量與外匯儲備量對應[2]；貨幣局沒有決定權，在金融市場上的操作基本上是被動的，不能控制貨幣發行量，沒有獨立的貨幣政策，這是貨幣局與中央銀行最明顯的區別。　　總的來說，聯繫匯率制適合香港的經濟體制。實行聯繫匯率制的經濟體一般是小型經濟體，對外開放度高，有「小政府」，其錨貨幣發行國應是主要的貿易夥伴。而香港作為一個高度外向型的小型經濟體，對外貿易占其GDP的比重在350%以上。而作為全球重要的轉口港和金融中心，除了少數專業從事外匯交易的人，大多貿易商和投資者對貨幣風險相當敏感，希望匯率預期明確穩定。港元與美元保持固定匯率，達到了穩定幣值、吸引投資者、促進香港商業活動的目的。　　香港聯繫匯率制運行30多年來歷經考驗，具有較強的適應能力。自1983年聯繫匯率制建立以來，香港經受了一系列嚴重的衝擊，如1987年的全球股災、1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機等。香港聯繫匯率制能夠長久有效運行，原因在於香港一直執行穩健的宏觀經濟政策和審慎的財政政策；經濟結構靈活高效，金融制度穩健，應對外來衝擊可以迅速做出調整；香港龐大的官方儲備為金管局穩定匯市提供了充分的保證。而中國大陸政府的有效支持亦對聯繫匯率制的運行有很大幫助。　　亞洲金融危機後，金管局進行了一系列改革，提高了聯繫匯率制抵禦外來衝擊的能力。具有里程碑意義的是1998年的「七項技術性措施」和2005年的「三項優化措施」。1998年亞洲金融危機後，香港金融市場承受了巨大的投機壓力，銀行同業拆借利率飆升，市場上廣泛流傳人民幣將貶值及聯繫匯率不保的消息。金管局於1998年9月及時推出了七項鞏固貨幣局制度的技術性措施，核心兩項是，（1）調整貼現窗機制[3]，補充了貨幣局制度中所沒有的中央銀行「最終貸款人」的職能，緩解了流動性短缺，避免利率大幅上升。（2）金管局承諾所有銀行都可按7.75的匯價將港元兌換為美元，實際是一個單向的、弱方[4]兌換保證，以較高的港幣兌換價格打擊市場做空港元的勢力。　　2003年底到2005年期間，由於美元疲弱、人民幣升值預期、以及香港強勁的經濟復甦，大量資金湧入香港，2005年5月，金管局宣布三項優化聯繫匯率制度的措施。其中最重要的是推出美元兌港元7.75-7.85的強方和弱方兌換保證，至此形成了圍繞7.80的雙向、對稱的兌換保證區間。當港幣貶值，有資金流出壓力，港元兌美元匯率觸及7.85時[5]，金管局承諾賣出美元、買進港元，導致港元流動性緊縮，利率上升，後者增加港元的吸引力，有利於吸引資金進來，最終使港幣市場匯率向7.8回歸。反之當港幣升值時，匯率也會在該機制的自發調節下回落至7.8的水平。港元是否會放棄美元、改盯人民幣？　　如果聯繫匯率制是香港的合適選擇，那麼接下來香港是要繼續盯住美元還是要改盯人民幣呢，或者一籃子貨幣呢？這就要看香港的經濟周期主要與哪個經濟體關聯更密切。　　雖然香港與大陸經濟的聯繫越來越密切，但大陸對香港經濟的影響還趕不上美國。從貿易渠道來看，2012年香港50%以上的出口到了大陸，但這些出口中較大一部分是轉口貿易，也就是說，這些商品從香港出口到大陸以後，又從大陸輾轉出口到了其他地區，包括美國。換句話說，從最終需求來看，美國的重要性仍然高於大陸。根據香港金管局的估算，從增加值的角度來看，2000年以來，香港出口至美國的商品附加值佔總出口附加值的比重在下降，但到2012年仍有25%，高於出口到大陸的增加值佔比22%（圖3）；在旅遊服務出口方面，2000-2012年中國大陸需求佔比由28%上升至66%，而美國份額由11%下降至4%，但旅遊服務出口本身對香港GDP的貢獻比較小。　　從金融服務的需求來看，美國的重要性也遠超過大陸。從供應角度來看，香港過去20年來一直擴大對大陸金融產品的供應，如首次公開招股，以及人民幣債券等。但從需求來看，這些金融服務的需求者多數最終還是來自海外。根據香港金管局的計算，除旅遊之外的香港服務貿易出口更多的是針對美國（圖4）。就金融服務出口來看，2012年美國需求佔33%，而中國大陸則不足4%。[6]

　　綜合來看，香港經濟波動與美國的協同性更強，盯住美元仍然是合適的選擇。從經濟周期協同性的角度看，香港金管局的研究表明，1985-1997年之間，香港產出波動的57%來源於美國，只有14%來源於大陸（圖5）。2003-2013年之間，美國的影響下降，但仍然解釋了香港產出波動的48%，遠高於源自大陸的影響（29%）。由於周期性波動的相似度是選擇錨貨幣的關鍵，與美元掛鉤的聯繫匯率制在可預見的未來仍適用於香港。

香港能否守住聯繫匯率制？　　市場上對香港可能由於外匯儲備不足而放棄聯繫匯率制度的擔憂似乎是多餘的。香港的外匯儲備在全球都處於高位，有近3500億美元，佔GDP的比重高達113%，不僅高於主要經濟體（中國大陸為GDP的38%），甚至明顯高於儲備高的小型經濟體新加坡（85%），其外匯儲備亦是基礎貨幣的1.7倍（圖6-7）。所以，對香港外匯儲備不足的擔心看起來是多慮，香港應該有能力捍衛聯繫匯率制。

　　更應該關注的或是港幣利率的波動對其房地產和股市的影響，以及對內地市場的傳導。在貨幣局制度下，匯率很穩定，但反應資金充足狀態的利率會大幅波動。在資金流出壓力增大的情況下，當港元兌美元匯率觸及7.85時，金管局就會賣出美元，買進港元，導致港元流動性緊縮，利率上升。如果利率大幅上升的話，會衝擊股市和房地產市場，而香港的資產價格仍在高位，這一風險不容忽視。根據相關估算，當港元與美元息差擴至0.5時，資金流出壓力會加大，目前港元與美元息差介於0.3-0.4厘之間。美國加息周期已經啟動，港元、港股、港樓走弱料不可避免，但放棄聯繫匯率制的可能性很小。香港市場的波動可能通過間接渠道如情緒方面影響內地市場。[1]套利者於在岸拋人民幣換美元，離岸拋美元換人民幣，所以離岸市場人民幣需求也會高，離岸人民幣利率和匯率上升。[2]1983年聯繫匯率制度建立之後，外匯基金成為港元的實質性發行機構，由金管局管理，而法定發鈔銀行（滙豐、渣打、中銀）則扮演外匯基金代理人的角色。法定發鈔銀行每發行7.8港元必須向香港外匯基金（1993年後是金管局）繳納1美元。[3]貼現窗指銀行向金管局賣出證券，以借出金管局隔夜港元的機制，過程中雙方協定將由銀行按照協定價格及日期回購該證券。[4]所謂弱方兌換保證，是指金管局承諾在此價格上賣出美元，收回港元，往往對應港幣的貶值預期。而與後來7.85的弱方兌換保證不同，此處7.75的較強港元匯價，是為了打擊做空港元的勢力，使其做空套利受損。[5]香港實際上存在兩種匯率，一種是固定的發鈔行與外匯基金之間的發行匯率，另一種是自由浮動的市場匯率。這是由於聯繫匯率制規定的1 美元兌7.8 港元的固定匯率只適用於發鈔行與外匯基金之間的發鈔準備規定，以及發鈔行與非發鈔行之間港元與美元交易。在香港外匯市場上的港元與美元的交易並不受此約束，交易匯價由市場的供求力量決定，而且一般不等於7.8 ，加上商業銀行獲取利潤的本質，由此形成了一個匯率與利率自動調節的機制。[6]為更清晰地從最終需求的角度分析香港出口，香港金管局對商品出口的附加值做出估計，扣除進口含量，並對加工貿易數據做出調整。參見香港金管局2014年9月《貨幣與金融穩定情況半年報》，專題3：香港的經濟增長與中國內地及美國的同步程度。特別聲明　　本資料所載的信息僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。本資料所載的信息均摘編自中信證券研究部已經發布的研究報告或者系對已發布報告的後續解讀，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可在不發出通知的情形下做出更改，讀者參考時還須及時跟蹤後續最新的研究進展。　　本資料不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見，普通的個人投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。因此個人投資者還須尋求專業投資顧問的指導。本資料僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。
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