2025年，中國樓市的生死之戰

07-20

這麼多年政府總是擔心房價泡沫，不斷打壓，然而結果卻是房價越打越高，實際上每一次打壓都在限制供應，卻沒有抑制需求，而只是推後了需求，進而把房價不斷推高。

年之後我們很可能會面臨完全相反的情形，在一線城市人口停止流入的背景下，會發現房價面臨的下跌壓力是不可阻擋的，到那時候政府會不斷出台種種鼓勵購房政策，包括降低利率等，仍會發現房價的下跌難以抑制，正如東京後來把貸款利率降到0，又鼓勵外國人購房，但是房價下跌的趨勢依舊持續很長時間。

我們對房地產市場的分析需要著眼於長期。老齡化和青壯年人口減少的壓力首先會在中國城市群的邊緣地帶顯現出來，然後會逐步從邊緣地帶向中心城市滲透，最後一直滲透到北京、上海這樣的特大城市。目前中國的邊遠城市和大的村鎮由於人口老齡化以及都市化等帶來的壓力，已經能夠看到人口減少和供給過剩的問題，這在農村地區已經十分明顯。由於人口的未來趨勢，這一現象逐步向其他城市蔓延和滲透，幾乎是不可避免的。

從供需入手，因地制宜地解決房地產問題。

作者 | 高善文

來源 | 中國金融四十人論壇（ID： CHINAFINANCE40FORUM）

本文為高善文博士在2018年4月15日的中國金融四十人論壇雙周內部研討會第206期「住房制度改革與長效機制建設」上就幾位嘉賓的主題演講所做的點評。

中國房地產市場在地區和城市之間差異和分化巨大，建立長效機制需要立足供需平衡，因城施策，不宜一刀切。對於絕大多數二線以下的城市而言，關鍵在於發揮市場機制的決定性作用，進一步破除供應障礙，併合理控制住戶部門槓桿；對於少數特大城市而言，在順應「都市化」紅利、積極擴大供應的同時，要對市場進行分層，立足於通過政府補貼、限制產權等手段面向低收入群體和社會重點人群進行定向供房，保障其居住權，並對其餘社會群體繼續立足於市場化配置。

一、泡沫難以事先分辨

300多年以前，偉大的物理學家牛頓曾經參與過我們後來稱為「南海泡沫」的投機活動，損失慘重，事後他感慨說：「我可以計算天體的運動，但是無法計算人類的瘋狂。」自牛頓去世到現在幾百年的時間裡，人類在科學知識、計算能力、數據獲取以及經濟理論層面上的認識顯然發生了翻天覆地的變化。但是在21世紀的今天，我們仍然很難講哪個學者可以計算和預測人類的瘋狂。

作為佐證舉兩個例子。第一個例子與這種行為密切相關，人們通常說投機是與泡沫密切聯繫在一起的，認為投資是一種健康的、基於基本面的價格發現過程，而投機則不然。但是作為金融從業人員，當一個人從事一筆股票買賣的時候，你如果問他是在搞投資還是在搞投機，絕大部分人實際上是說不清楚的，前面的學術定義在交易操作過程中很難區分。因此我常感慨說：「投資是失敗的投機，投機是成功的投資」，兩者的關鍵區別在於：一個是普通話，一個是廣東話。

第二個例子，關於泡沫的情況是一樣的。朱寧教授及其導師席勒教授、金德爾伯格教授等學者對泡沫做過非常生動的、描述性的定義，但是我們仍沒有可靠的方法、標準或能力去事先判斷一個資產價格是否有泡沫、泡沫有多大。格林斯潘講過泡沫只有事後才知道。然而，如果我們對泡沫的歷史做一點深入研究，就會發現很多時候即使在事後我們也不見得能分清楚。一個資產價格的大幅度下跌，從事後的角度來看，在多大程度上來源於基本面的劇烈惡化，又在多大程度上來自於不可維持的、過度樂觀的市場預期所造成的較高估值，即使在事後這也很難搞清楚，至少許多情況下存在爭議。

雖然泡沫很難事前分辨，但是資產價格的劇烈下跌常會產生致命的後果，房地產的情況尤其如此。所以政府對於房地產的價格風險非常重視，一定要想辦法未雨綢繆，這完全是可以理解的。但是中國政府對於房地產泡沫的擔心由來已久，防範和應對措施層出不窮，在中國特大城市仍然出現了價格持續飛漲的現象，這無疑是引人深思的。

二、政府應重點關注風險防範

由此我想提出以下兩個一般性的看法：

第一，事前預判一類資產的價格是否存在泡沫，並不比預判潛在經濟增長率更容易。美國的失業率現在這麼低，但通貨膨脹的壓力仍然不明顯，說明此前學術界對於自然失業率的估計存在很大的問題和偏差，表明估計經濟潛在增長率在實際的政策操作中是非常困難的。

中國過去多年一直積極通過限購限貸限售等一系列措施打擊、防範房地產泡沫，但特大城市的房地產價格仍然扶搖直上，直到現在這個泡沫依然沒有消解，這至少說明在事前預判資產價格是否嚴重背離基本面本身是極其困難的，而政府未必具有相關的知識、經驗與判斷能力。

如果專註於基本面的深入研究，我們會發現中國特大城市的房地產供求存在諸多嚴重扭曲，會發現表面上來看非常高的、似乎無法維持的估值，其背後是嚴重扭曲的基本面。價格的扭曲主要地反映著基本面的深刻扭曲，並非簡單地概括為泡沫或投機那樣簡單。當然，這些扭曲包括人口、制度和政治經濟層面上的複雜因素，並不容易解決。

第二，既然政府在事前很難搞清楚資產是否存在泡沫，那麼其注意力就不應該只是聚焦在如何把泡沫打掉，而應該更多放在風險防範上，放在安全防護網的構建上。這樣，如果資產價格沒有泡沫，就由市場發揮決定性的作用；萬一泡沫是真實存在的，一旦破滅，我們有足夠強的防護網把這些衝擊降到最低。

粗略地講，我們在資產市場上見證過很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地產等等，但是並沒有太多人擔憂大豆泡沫的破滅，從實證研究來看，股票市場即使曾經出現過泡沫的破滅，在宏觀經濟層面上的危害並不是特別大，而真正對經濟產生嚴重影響的主要是房地產泡沫。

那麼為什麼房地產泡沫會對經濟產生嚴重的危害呢？搞清楚這個為什麼有助於我們去設計、把握、分析、預防泡沫所可能造成的危害，在這個層面上大家普遍是從兩個角度來看問題。一個角度是房地產具有巨大的槓桿，因此價格下跌會影響到金融體系；另外一個同樣重要的視角是，價格上升和泡沫形成過程中，價格越來越高，會刺激供應過快增長，從而導致市場供應高於正常水平，存貨過多。

這一存貨主要有以下兩個表現形式，要麼表現為二手房領域個人投資者持有過多的存貨，要麼表現為一手房領域市場存在過多的存貨。在這種情況下一旦泡沫破滅，來自二手房市場及一手房市場的大量存貨需要吸收，對存貨吸收的過程會對宏觀經濟的需求形成系統性的抑制，從而形成經濟減速、產能過剩、大量銀行壞賬等問題。

儘管現在北京等特大城市的房價如此之高，一手房市場並不存在嚴重的存貨積累，實際上我們看到的情況是目前存貨水平明顯偏低。關於中國一二線城市二手房市場是否存在嚴重存貨堆積的問題，我也抱有懷疑態度，傾向於認為即使二手房市場有存貨，這一存貨量的相對水平可能也在下降。

如果我們研究槓桿的情況，使用絕大多數的國際可比指標，不難發現中國的房屋按揭之中首付比率非常高，再加上還本付息、提前償還等情況，銀行的安全墊很厚。

針對單一住戶，相對收入而言的還本付息比例也處於較低的區間。換句話說，假設中國現在房地產市場確實存在泡沫，且這個泡沫破滅了，它對經濟的衝擊和危害是相對可控的，因為我們並沒有導致泡沫衝擊整個經濟體系的一系列放大機制，即沒有嚴重的存貨堆積，沒有首付以及還本付息比在內的脆弱性。

我們也許存在著相反的壓力——房價上漲的壓力會大於下跌的壓力。我認為政府不如把注意力放在加強防護體系之上，現在時點上中國的防護體系是足夠強的。我承認2013-2014年前後的一段時間裡，由於房地產的巨大存貨，以及其他一些問題，這個防護體系相當脆弱，但是經過兩三年的調整，這個脆弱性已經從根本上得到了巨大改善。

三、中國房地產要分城施策

1、房地產市場供求層面上的扭曲是政府需要重點關注的問題

回到剛才提及的第一個研究方向，在搞不清楚是不是泡沫的情況下我們必須去研究基本面，研究市場是否在供求層面上存在嚴重扭曲，而一旦去研究市場在供求層面的扭曲，就會發現這個所謂的泡沫從何而來。我們現在看到的基本面上供求的扭曲，是由三個相互聯繫的內容構成的：

第一個關鍵的內容是中國在2011-2012年之間城市化開始轉向都市化，這意味著此前城市常住人口的增長在城市橫斷面上是隨機的，人口進入城市的過程是沒有選擇性的，我們把城市隨機做切分，會發現城市群之間人口增長速度在統計上沒有差異。但是2011年到2012年是一個極其重要的轉折點，這一轉折點的標誌是中國人口，特別是青壯年人口開始加速向沿海地區流動，加速向10到15個大都市圈移動。

這10到15個特大城市圈是可以標註出來的，在中國淮河和秦嶺以北就是北京和鄭州，在珠江流域是廈門、深圳和廣州，其他絕大部分城市集中在長江中下游流域，即長沙、武漢、合肥、杭州、南京、上海等（西南地區還有成都），我將其概括為中國長江中下游城市群的興起。儘管從兩宋開始長江中下游的經濟和文化就已經超越了北方，從那以後人口的密度一直異常高，但2012年之後人口繼續以極快的速度向這個地區（以及前述的幾個其他大都市圈）聚集。

這一陡然的變化對房地產市場產生的影響是，給定所有其他因素都不變，在人口集中流入的城市，因為需求在很短的時間之內極其快速地增長，這些地區的房地產供應來不及調整，從而導致存貨加快消化，房價先後出現了極其快速地增長。而相對人口流入比較慢的城市，迄今為止房價的上漲都是比較溫和的。

所以，對中國房地產是否存在泡沫做整體性的判斷是比較困難的。中國房地產市場在人口流動的層面上存在極其嚴重的分化，這一分化突出表現為中國前10到15大城市人口極其快速流入，其他所有城市總體來看流入相對緩慢，這從需求層面很大程度上解釋了這些地區房價快速上漲的原因。

第二個關鍵內容是土地。在土地供給層面，通過研究中國的住宅土地供應數據，我們會發現，現實情況比「土地招拍掛、政府依賴賣地收入、政府坐莊供地」等簡單化的描述要豐富、複雜得多。例如武漢、石家莊、青島這一類城市，整體城市條件都很不錯，近年來他們的住宅用地及土地供應的增長都是非常快的。廣州的情況也是類似的，它的房價比深圳要低，房價收入比要合理得多，關鍵的原因是廣州住宅供地增長很快。

我們認為可以用以下邏輯來簡單理解土地供應問題：對於地方政府來講，壟斷和限制土地供應獲得的最大好處是可以獲得更多的土地出讓收入；由此而來的負面效應在於，土地價格推高了居住成本和工商業的成本，居住成本和工商業成本的推高使得人不願意向這個地區流入，這會導致當地政府在工商稅收層面上有很大的損失，因此地方政府必須在這兩種競爭性利益之間尋求平衡。

對中國大量中小城市來講，為了爭奪人口流入及工商業發展機會，城市和城市之間存在激烈的競爭。舉例而言，如果青島把土地供應卡得緊，而濟南把土地供應放得很松，大量的工商企業和人口就會流入濟南，從而迫使青島增加土地供應，因此雖然政府壟斷了中國土地市場，我們在中國絕大多數城市、特別是三線以下城市的房地產市場其實看不到非常嚴重的土地租金，這些地區的房價收入比也並不離譜，這主要是因為地方政府在不同利益之間要尋求平衡，而這些利益在不同的城市之間存在激烈的競爭。

為什麼在北京、上海以及非常少數的大城市之間這種競爭機制幾乎不存在呢？我認為主要是因為北京、上海等少數大城市有其他城市難以複製的優勢，使得儘管土地成本很高，人口仍然願意向這裡流動，工商企業仍然願意向這裡靠攏。

北京是中國的行政中心，自明清以來最重要的功能就是審批，而北京的審批權其他的城市是無法複製的，在這一巨大優勢條件之下無需擔心工商企業與人口不向北京聚攏。上海的港口、金融、物流、教育以及高效的政府等優勢也是不容易複製的。

大多數城市並不具備上述這些大城市獨特的優勢，因此在土地市場存在激烈的競爭，這種競爭就大大限制了地方政府在土地市場做莊的能力。通過對城市供地的數據研究，我們可以對供地行為有更深入的理解，把供地行為在這個層面上理解清楚之後，把中國人口流動和土地供應聯繫在一起，我們就能發現，嚴重的扭曲主要局限於中國前十大城市，特別是前三大城市。

從全國來看，2012年以來這些城市的人口流入是最快的，從一些衡量人口流動增速指標來看，其速度至少數倍於全國平均水平，與此同時由於這些城市存在著難以複製的優勢，其土地供應速度極低，因而在這些城市產生了異常高的房價。而在這些城市之後排名10到20的城市土地供應相對充分，雖然房價增速較快，這主要是由於面對人口突然加速流入，供應沒有來得及響應導致的。

這是從供求層面上比較深入分析中國房價為什麼會存在如此嚴重的扭曲。

2、中國不同地區的房地產市場差異化明顯，應當分城施策

建立於上述分析基礎之上，我們可以說，對中國排名二十以後的城市來講，其供求層面的扭曲並不顯著，市場機制完全可以正常工作，只要不人為製造更多的扭曲，面對目前短暫的供求失衡，三年以後市場自身就能夠調整過來。這些城市可能居住了中國城市人口的八成多。

真正存在問題的是中國前五或者是前十大城市，這些城市所面臨的嚴重問題在於大量人口流入和土地供應稀缺之間矛盾。由於土地供應無法有效擴大，市場機制在這裡不能正常工作，政府必須對房地產市場進行必要和系統性的干預。但這些城市居住的人口應該不足中國城市人口的兩成。

現在的長效機制考慮了租售同權、房產稅、共有產權等政策。如果從穩定房價的角度看，這些政策對於大量的二線以下城市是否必要，這是值得討論的。

即使對於少數特大城市而言，以前述分析為基礎，我們要討論這些政策是否能夠糾正市場的扭曲，例如它能否減少人口的持續流入、或者有效擴大土地和新屋的供應？

在這些具體的問題上，目前政策的長期效果可能是存疑的。例如房產稅能夠阻止人口的流入嗎？能夠擴大土地的供應嗎？結果也許很不確定。

在這些特大城市，在承認市場失靈的基礎上，政府的長期政策應該立足於對市場進行分層：對於低收入群體和社會重要人群，政府應該通過財政補貼和限制產權等手段定向供房，保障其居住權；其餘的社會人群，繼續立足於市場化的機制來解決。

我們對房地產市場長期的憂慮在於：大約2025年前後，中國的城市化浪潮會基本結束，然後中國會很快進入到另外一個浪潮，即老齡化。由於計劃生育政策等影響，中國的青壯年人口、即20到40歲這個年齡段的人口可能在2030年以後加速下滑，並持續很長時間。

這意味著，從那以後，我們所面臨的房地產市場基本的供求趨勢，特別是需求趨勢會發生一個根本性的逆轉，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步轉向負增長。

很多人把東京房價長期下跌歸於泡沫破滅，這種觀點部分是正確的，但是還有更為重要的原因，就是日本的老齡化。1995年以後日本適齡勞動人口開始下降，2005年以後老齡化速度加快，青壯年向城市遷入開始負增長，在這些趨勢之下市場只有供應而新增需求都是負的，這在很大程度上解釋了日本房價為何長期下跌。

另外一個極其鮮明的對比是香港，香港在1998年的時候房價非常高，亞洲金融危機以後大幅下跌，到2003年高端住房甚至可能下降了50%到70%。為什麼香港的房價能夠很快逆轉，主要原因在於大量大陸富豪於2003年以後持續湧入香港，其中少部分人去了四季酒店，大部分人去了半山豪宅。這使得當地房市基本面得到扭轉，房價很快恢復上漲，並在最近數年連創新高。與之相對應的東京則由於沒有類似的人口流入，其房價下跌差不多持續到現在。

對比上述兩個地區，人口增長趨勢對於房價是極其重要的。當年香港依靠大陸富豪等高端人口的大量湧入支撐起了高房價，然而中國沿海地區、一線城市等到中國老齡化開始，青壯年人口快速下降的時候，從哪裡湧出那麼多的富豪呢？

特大城市不供地導致的結果就是這些城市的房屋供應曲線是垂直的，需求增加的時候房價會劇烈上升，而需求消失的時候房價劇烈下跌這在長期內應當引起我們足夠的重視。

1月5日，南京、合肥分別放鬆限購和限價。在此之前，武漢、長沙、濟南、鄭州、成都、重慶、瀋陽等城市早就以「搶奪人才」為由，針對部分人隱性放鬆了樓市限購。鄭州甚至都不用落戶就可以買房。

2018年樓市會怎樣？高善文博士說，從數據來看，中國房地產市場的存貨去化過程已經大體結束。從房地產市場的短周期來看，房地產銷售增速還有下行的壓力，銷售的下滑也許會持續到明年下半年的某個時候。從長時間的跨度來看，隨著存貨去化的結束，供應層面上的出清已經比較徹底。

短期內房地產銷售下行，地產投資也會隨之下行。但由於房地產存貨水平較低，未來房地產銷售一旦出現周期性的恢復，房地產新開工和投資將會出現更大的反彈和恢復。

中國房地產市場庫存去化進程與重點城市房價上漲之謎

作者 | 高善文

來源 | 安信證券宏觀研究

中國中小城市的房地產去庫存將在2018年基本完成，這一轉折標誌著經濟運行基本正常化，並將對大類資產市場產生重要影響。

2009年-2011年中國經歷了全面的房地產價格的快速上漲和泡沫化，這刺激了供應的過度增長，並隨後導致庫存的大量積累。由於過去2-3年的努力，重點城市庫存基本已經完成去化，其他中小城市的庫存水平仍然偏高，但較峰值已顯著下降。

以現在的庫存水平為基礎，參考歷史的合理去化速度，看起來再經一年多的時間，大量中小城市的存貨去化會基本完成。這一轉折的實現和確認標誌著經濟運行基本正常化，並將對大類資產市場產生重要影響。

存貨壓力現象

自2011年至2012年開始，隨著都市化進程的展開，部分大城市小學在校生增速顯著上升，推升了這些城市的住宅需求，但為什麼一直到三年多以後，這些區域才出現了房價的普遍大幅上漲？毫無疑問是因為存貨壓力。

我們這裡定義和估算了房價漲幅靠前的二線城市、房價漲幅靠後的二線城市，以及三四線城市自2008年以來累積的非合意存貨的絕對水平。

基本的想法是：

首先在新開工面積中扣除不可銷售的部分，例如車位、人防、機房，以及開發商的合理自持等；

然後假設當年新開工項目在當年即可出售，從而扣除當年的銷售面積（我們還估算了當年開工項目次年才可出售的情形，結果在趨勢上相差不大，這裡略去）；

再將這一差值累計到前期庫存中，從而形成庫存絕對水平的歷史序列。我們進一步假設2007年之前沒有形成顯著的存貨積累，從而得到新開工中不可銷售面積的大體比例（如此估算的水平接近0.2，與一些業內人士的看法大致相符），並假設2007年當年的非合意存貨水平為0。

之所以假設2007年非合意存貨水平為0，是由於當年全國房價開始加速上升，暗示當時庫存已低於合意水平，從而形成一個相對保守的估算基礎。

由此形成庫存的序列數據後，我們進一步對比了同期房價和新開工等領域的數據，這些數據大體上可以相互印證，例如非合意庫存低於0時房價上升，大於0時房價面臨壓力。非合意庫存低於0時，相對銷售增速，新開工明顯加速，大於0時新開工則表現疲弱。這些比對顯示這樣的估算結果大體是可以接受的。

為什麼這裡沒有直接使用統計部門報告的各種庫存數據呢？主要是因為這些數據存在許多嚴重的瑕疵，例如已建成未銷售面積中包括了大量開發商的合理自持，已竣工面積中包括了車位、機房等不可銷售的面積等。

圖1-圖3報告了主要的估算結果。可以看到，一個顯著的特點是，2010年-2014年期間，大部分城市的非合意存貨水平均在快速堆積，隨後進入下降過程。

假定2017-2018年庫存去化速度和2015年去化的絕對水平相同，到2018年2月庫存回到合理水平。

比較清楚的是，非合意存貨堆積更基本的原因是2009年-2011年全國範圍內房地產市場出現的一輪快速的泡沫化。泡沫化過程中，房價普遍猛烈上漲，投機者和開發商主動囤貨，新開工和開發投資大幅高於長期合理水平。最終當價格和銷售趨勢逆轉時，新增供應無法消化，投機者和開發商持有的非合意存貨快速堆積。

一個合理的解釋

對於房價漲幅靠前的這些二線城市而言，2011年-2012年以後青壯年人口的持續大量流入，首先帶來的是非合意存貨的快速消化。到2016年初，當存貨大幅下滑到0以下時，房價立即出現了猛烈的上漲。

在房價漲幅靠後的二線城市，以及廣泛的三四線城市，青壯年人口流入的速度明顯要更慢一些，因此存貨的去化也相對較慢。但由於開發商大量減少新開工，存貨2014年見頂以後也開始持續下降。

2016年由於刺激政策的影響和需求透支，房地產的存貨去化無疑非常快，並且不可持續。但存貨去化也許能夠維持2015年的速度，如果照此測算，那麼到2018年上半年，三四線城市非合意存貨水平將下降到0附近。

受調控政策以及市場自身因素影響，過去多年來房地產市場短期波動的半周期在6個季度左右，並且自2016年10月前後似乎開始了這輪短周期的見頂回落。

以此推斷，2018年上半年這輪短周期的回落會基本結束，並將伴隨著全國範圍內存貨去化的基本完成，這可能意味著經濟2011年以來在需求側的調整和下降過程大體結束。

我們還可以觀察上市房地產企業存貨數據，來對以上分析做一個補充和驗證。

上市房地產企業存貨佔總資產的比重在2014年3季度達到最高點，隨後開始趨勢回落，目前已經與2010年底水平接近。如果以2010年初水平作為合理存貨水平的一個參照（之所以選取此參考點，是由於這是泡沫化的起點時間），那麼我們距離存貨去化基本完成的時間節點並不遙遠。這與前述基於新開工和銷售數據的估計，也是比較接近的。

一個值得討論的話題是，很多人認為，2016年以來重點城市的房地產市場正在重新泡沫化。如果從房價的角度看，情況無疑是這樣。然而，從新開工變化看問題，這些城市迄今並未出現存貨的快速積累，這是非常值得警惕的。

總結日本在1980年代後期，如圖5所示，美國在2005年以後，如圖6所示，以及中國在2010年以來的情況，房地產泡沫的一個關鍵特徵是房地產投資的快速擴大和隨後存貨的大量積累。實際上，正是由於存貨的快速堆積和難以處置，在房價泡沫破滅以後，才形成了嚴重的銀行壞賬、產能過剩和價格調整。

從這一角度看問題，2016年以來在部分二線城市房價快速上升的同時，供應的快速擴大和存貨積累迄今並不明顯，房價的上升主要反映了供求的嚴重失衡（表現為非合意存貨大幅低於0的水平，見圖1）。

隨著需求調控的展開，這一失衡短期內有望緩解，但長期內糾正這一失衡無疑需要供應層面更有力的響應，或者人口流動趨勢的根本逆轉。