易憲容：四大途徑能拆除當前中國金融市場定時炸彈嗎？

當前中國金融市場的債務問題之嚴重，有分析比喻為這可能是「中國版金融海嘯」，也是當前中國金融市場定時炸彈，隨時都可能爆發。因此，去槓桿化成了為2016年5大主要任務之一，但面臨很多不確定。比如說，中國地方政府及企業債務負擔過度、銀行的不良貸款增加、股市的亂象叢生、人民幣的貶值壓力巨大等。對於這顆定時炸彈，中國政府一直在採取不同的拆除辦法，但就目前的情況來看，效果如何還不見分曉，即存在十分大的不確定性。

　　對於中國信貸問題，有數據表示，民間信貸相對GDP比率由2008年底的116%，急升至2015年6月的201%，早已超越了美國房地產泡沫時期的169%，且逼近日本上個世紀90年代中期盛況的221%。從2009年以來，中國的信貸過度已經到無可復加的地步，而且這種情況還在繼續，許多地方不僅沒有去槓桿，反之在加槓桿。

　　根據國際清算銀行(BIS)截至2015年6月底的數字顯示，全球銀行總貸款水平(包括境內和境外)，比2008年底增加27萬億美元，增幅達37%;其中，流向亞洲和拉丁美洲新興市場的，分別有12萬億美元和1.8萬億美元，比2008年底上升85%和118%，增幅遠高當時整體水平。而這些資金很大部分流入中國。還有香港銀行業的數據也顯示，2015年底流入國內企業的貸款達3.5萬億港元。

　　因此，當前中國版的金融海嘯最為嚴重的問題就是早幾年信用過度。要拆除當前中國版的金融海嘯，不外乎以下的幾種方式。一是對債務嚴重的地方政府進行債務置換及准許讓大量債務負擔過重的企業倒閉。對於地方政府債務置換，中央政府已經做了一年多，有一定的效果。但是這裡有幾個問題不明確。一是地方政府的債務負擔到底多少，中央政府是進行過審計，只有11萬億左右，但是這僅是表面文章，實際的情況可能會比這嚴重。因為，從2009年進行四萬億投資以來，地方政府信用過度擴張已經從來就沒有停止過，有些地方政府的過重的債務可能通過其他方式隱瞞了下來。二是對於三四線城市來說，債務負擔更為嚴重，這些城市都希望不斷地土地拍賣來解決已經的債務問題，但是房地產市場的變化已經把這個希望化成了泡影。可以說，今年這些城市的房地產市場如何不能堅持下來，其債務風險就可能暴露出來。

　　為了降低國內企業債務負擔問題，當前的去產能化及解決一批殭屍企業問題也是一重要途徑。但是要解決這些殭屍企業的不僅在於嚴重的債務如何處理與剝離的問題，而且它可能引發嚴重的社會問題，比如工人的就業及地方政府的GDP問題。如果大量的殭屍企業由於債務負擔過多倒閉，大量的工人失業而引發社會的穩定，那麼這些殭屍企業估計還會存續下去。對於銀行來說，只要這些企業不破產，儘管存在不良貸款但也比完全沖銷要好。所以，想通過殭屍企業破產倒閉來拆除當前中國嚴重金融風險估計是不容易的事情。

　　為了拆除當前中國金融市場的定時炸彈，去槓桿化成了2016年經濟工作最為重要的5大任務之一。對於這點，中國政府在2014年下半年就提出這樣一個目標，就是希望改革中國金融市場的融資結構來達到去槓桿化目的，如美國那樣重點發展中國資本市場。但是，從2014年下半年以來，特別是2015年上半年，中國政府就是希望打造一個大牛市來發展中國資本市場，來改變企業的融資結構及融資成本，來讓更多的企業到股市上融資，引導中國居民的儲蓄存款透過股市流入負債嚴重的企業，將公司的債務負擔轉移到股民身上，但是中國一場巨大的股市試驗最後以大股災收場。今年中國政府帶著這個希望準備重啟中國股市，但是新的交易機制卻把中國股市投資者的信心熔斷。當前中國股市要想重新修復其功能同樣並非易事，去槓桿的任務看來今年無法落實在中國資本市場身上了。

　　當然要拆除當前中國金融市場的定時炸彈還可能採取促進GDP增長及改變當前中國的匯率政策。但是就當前中國的經濟形勢來說，要想刺激GDP增長來達到去槓桿化的目標更是不容易。因為，幾年來中國的經濟增長一直處於下行趨勢。這不僅在於中國「房地產化」經濟及過度依賴出口需要從根本上進行經濟結構的調整，而且在於前十幾年經濟增長是嚴重超支未來的經濟增長。這些方面的改變，經濟增長下行是必然，只不過如何讓這種經濟增長下行更為平穩過渡而已。所以，要通過經濟增長來達到去槓桿化的目標這條路基本上是不通的。

　　還有，人民幣匯率調整或貶值也許是刺激國內企業增加出口，改變經濟增長速度的一種方式。從2015年811「新匯改」以來，人民幣的貶值是一定程度上帶動了國內企業的出口，但是，其付出的代價可能會更高。這不僅引發國內金融市場的全面波動，引發國際股市匯市震蕩，也引發國內資金的大量外逃，並正在中斷人民幣的國際化進程，甚至於影響中國央行貨幣政策實施。從這些情況來看，人民幣貶值所帶來的問題更是會大，以此來去槓桿化同樣面臨更多的不確定性或不可能。