風口上的豬價，把CPI帶向何方

7月23日（周四）下午3:30，華創宏觀組舉辦專題電話會，討論近期生豬市場持續反彈和下半年物價走勢。

會議背景：自3月29日我們發布報告《關注豬價止跌回升》，提示豬價大幅反彈行情啟動以來，生豬價格已經上漲45%（圖表1）。下半年豬價走勢將如何演繹？對CPI同比將產生何種影響？這是當前資本市場最為關注的問題之一，我們邀請一線業內專家對此釋疑解惑，我們也會闡釋對下半年通脹形勢的最新看法。

豬肉剛性消費穩定，8月生豬價格繼續上漲，10月小幅回落，但年底又將開始上漲，2016年8月是本輪豬周期高點

當前生豬存欄已是歷史最低水平。生豬去產能在2014年是超預期的。2014年能繁母豬屠宰數據比2013年高出23%，2014年母豬補欄比2013降低47%。商品豬方面，今年上半年生豬頭均出欄重量比去年同期下降了2公斤，當前生豬出欄量已經降至歷史最低水平，因此目前的庫存非常低，也因此3月份生豬出欄價格就開始上漲。

未來三個月能繁母豬存量會小幅上升，但不會超過4050萬頭。官方數據顯示，母豬存欄量已降至3899萬頭，預計未來三個月能繁母豬存量會有所上升，但上漲幅度不會超過1千萬頭，也即到9月份母豬存欄量最樂觀估計也不會超過4050萬頭。2016年8月，生豬出欄量將會位於整個周期的最低點，明年上半年的生豬出欄量和今年上半年相比將會下降5%。

2015年豬肉禮品消費止跌，家庭剛性消費穩定。2014年豬肉消費下降，但並不如外界傳得那麼明顯，下降的主要是團購渠道，如禮品箱消費等。2014年，禮品箱等團購消費下降80-90%，高價值產品消費下降20%。從目前最新監測數據看，2015年豬肉消費中禮品消費未再繼續下滑，商超和終端消費基本保持穩定，預計2016年的消費走勢與當前類似。

8月生豬價格或漲至約19元/千克，10月供給小幅恢復，但12月、1月生豬價格又將上漲。從豬肉消費季節性上看，每年8月中旬開始拉動需求，12月和1月達到消費高峰。在供求雙方作用下，預計生豬價格將從目前的16元/千克，漲到8月的19元/千克，國慶節之後供應會有所恢復。原因在於，仔豬存欄量在3-5月有階段性恢復，但最近幾個月又開始下滑，也就對應著國慶節前後生豬價格有一個階段性下滑，大約下降2元/千克。但在今年12月份和明年1月份，生豬價格又會大幅上漲，預計1月均價為19元/千克。今年9月之前，母豬存欄量不會超過4050萬頭，也就決定了明年上半年生豬出欄量會出現5個百分點的下滑。明年8月的豬肉價格會達到整個豬周期的高點。

華創觀點

豬肉價格上漲不會引起CPI同比大幅回升，2.5%是下半年CPI同比上限，物價尚不構成對貨幣政策的強制約

在需求不變的情況下，豬肉價格快速上漲會帶動肉禽類價格的滯後上漲。在CPI食品結構中，豬肉佔比約為8.4%，禽類、牛羊肉等其他肉禽佔比約12.6%。不過從歷史經驗來看，豬肉價格的上漲也會帶動其它肉禽類價格的上漲，從CPI豬肉價格和肉禽及製品價格的同比來看，兩者走勢具有高度一致性，2011年以來兩者的相關係數超過0.9（圖表2）。

之所以豬肉價格具有較強的傳導性，原因在於肉類消費的替代性。我國居民肉類消費中，豬肉消費佔比約63%左右，雞肉消費佔比21%，相比之下，牛羊肉消費佔比較小。豬肉價格的快速上漲不可避免地會對雞肉等其他肉禽製品價格有一定的溢出效應。

二.下半年物價趨勢分析

我們認為，推動CPI同比上漲有兩大因素：

肉禽類價格的上漲。當前能繁母豬存欄量降至3899萬頭，較上一輪周期低點低14.9%；全國生豬存欄量38,461萬頭，較上一輪周期低點低11.3%（圖表3）。本輪的母豬淘汰從去年10月以後明顯增加，從去年10月到今年3月，淘汰母豬數佔了70%。因此，對應今年8月左右的肥豬供應會進一步減少，需求不變時豬肉價格還會進一步上漲，同時也會帶動雞肉等相關肉禽類的價格上漲。

非食品類價格的趨勢性上漲。2015年CPI同比增速1.3%，較2014年的2.0%下了一個台階，但非食品類CPI環比月月為正（圖表4）。我們強調，有兩大因素會促使非食品類CPI價格持續上漲：第一個因素來自需求端。伴隨我國居民人均收入在2013年左右超過人均1.1萬國際元，居民消費進入拐點向上區間，商品消費逐漸讓位於服務消費；第二個因素來自供給端。在比價效應影響下，服務業勞動力成本趨於上升，也會帶動服務業價格的上漲。

但制約CPI同比上漲也有兩大因素：

經濟基本面依舊疲軟。除了供給端因素外，物價判斷離不開對需求面的判斷。未來一段時間，很難看到經濟的趨勢性反轉。單從肉類消費需求看，近兩個月豬價在上漲，但雞肉和牛羊肉價格還在往下走，表明需求面並不強勁；從更宏觀的經濟基本面來看，也不支持物價的持續強勁反彈。

豬價上漲存在天花板。即便豬周期持續發力，生豬價格也難以突破20元/千克，主要原因在於：第一，豬肉價格並不是中國居民唯一的肉類消費品，存在多品類的替代性肉類；第二，國家儲備豬肉會發揮一定的「彈力棉」作用，2009年中央啟動豬肉收儲計劃，使得如今豬周期比往年更加平滑；第三，事實上，中國豬肉價格高於美國（同一部位中國平均高出美國4-5元/斤），價差也是一個制約因素。

基於以上因素，我們對今年下半年CPI同比做出如下情景假設：

情形1：假設7-12月的月度環比值用近5年的月度環比均值來算，則今年的CPI同比高點在年底，約2.5%左右；

情形2：假設7-12月的月度環比值以近10年的月度環比均值測算，CPI同比在12月會達2.9%。之所以用不同區間均值做假設差異較大，原因在於近10年來物價整體呈回落態勢；

情形3：假設7-12月的月度環比值以2011年的物價環比做適度調整，測算對應的今年CPI同比高點約2.2%。

我們認為，今年豬肉價格走勢與2011年或更為相近，但整體經濟周期已大不相同。如果進一步考慮豬肉價格的溢出效應，以及非食品價格的穩定上漲，那麼情形3的CPI同比測算更為合理。因此，我們對今年下半年CPI同比的判斷是：下半年CPI同比單月高點在2.2-2.5%之間，三、四季度分別為2.0%和2.1%左右。

判斷CPI的走勢，勿忘PPI的走勢

近期BDI指數出現了持續上漲（從7月3日以來連續14個交易日持續上漲，累計上漲40%），但是與PPI更為關聯的CRB指數表現依舊疲弱。往後看，去產能方面，過剩產能淘汰依舊路途漫漫，對PPI的負向拖累短期難以消失；輸入型通縮方面，國際大宗商品價格短期依然難見好轉態勢。不過，今年下半年的經濟走勢可能更加類似於2012年三、四季度，或將呈現微弱的「L」型復或將小幅改善，但同比蘇，加之國際原油價格進一步大幅下挫的概率較低，因此PPI的環比還在負增長的漫漫征程中。

需要指出的是，如果放眼長遠，那麼正如我們之前報告中指出的，由於經濟轉型中結構性因素的影響，PPI與CPI的背離可能長期存在，這對我國整體的通脹水平也是一種壓制。從國際經驗來看，日本1984年-1999年、韓國1981年-1995年、中國台灣1981年-1993年、菲律賓2007-2014年，都處於與我國現階段比較類似的，傳統產能過剩行業區劃，而新興產業形態逐漸崛起的歷史時期。在此時期，上述國家都經歷了相當長時期的CPI與PPI背離，分別持續了15年、14年、12年和8年；從背離程度上看，菲律賓、韓國和中國台灣的CPI/PPI比值均達到1.5以上，日本也達到1.4的水平。而我國PPI與CPI的背離才剛剛開始3年多時間，可能尚處於背離的早期階段，未來也很可能還有很長的路要走。（完）

文章來源：微信公眾訂閱號「華創宏觀」2015年7月23日（本文僅代表作者觀點）

本篇編輯：何雅婷