易綱:存准現在相對比較高 有很大的餘地

　　[易綱：中國經濟從貨幣政策的角度來看，相對金磚五國和發達國家，我們的彈性和迴旋餘地要大得多]

　　[管濤：最近可以看到今年前兩個月外匯存款增加了五六百億美元，銀行在境外資金運營，但並不像市場上想像的那樣是資本外逃了]

　　中國人民銀行副行長易綱：

　　中國經濟的迴旋餘地大

　　「金融穩定圖」共有六個維度，我沿著四類風險和兩類條件做一點評論。

　　第一個風險是外部傳染風險。我認為在全世界，不管是金磚五國，還是發展中國家中，中國經濟抵制外部傳染的能力是比較大的，原因可以說是經濟體制或特殊的國情。亞洲金融危機、雷曼危機、歐洲主權債務危機、美國的債務上限危機，包括最近的烏克蘭局勢、中東局勢中，中國經濟顯示出了很強的抵禦外部衝擊的能力。另外，中國金融市場已經發展成為一個相對較深、流動性較強的市場。我們的市場機制會進行靈活反應，匯率已經具備彈性，利率正在逐步市場化，金融主體方面可以隨著預期不斷調整資產負債，調整它的貨幣的結構，減少貨幣錯配的風險。正是這些市場機制的靈活調整，加上我們的體制優勢，以及非常大的外匯儲備，使得中國經濟抵禦外部傳染風險在全世界評價中是比較強的。

　　第二個風險是宏觀經濟風險。許多人擔心經濟下行，甚至擔心斷崖式的下行或者失速，我不這麼看，新常態調整從高速的兩位數增長到中高速調整是必然的、健康的、可持續的。現在適齡勞動人口總量在下降，我們以一個7%左右的速度增長，再加上我們的增長更多依靠服務業，這是經濟結構出現的可喜變化。服務業的增長可以創造更多的就業，相對於製造業，同樣一個百分點的增長可以創造更多的就業。所以，在今後五年時間裡就業總量問題完全可以解決。當然，結構問題是永遠存在的，各個國家都會有這些問題。經濟增長從總量上來說比較有信心，但個別地區、個別行業還會有比較大的困難。

　　第三個風險是信貸風險。報告中這個風險主要側重不良資產風險還是信貸可得性的風險。這是兩回事。貨幣基本上可以理解為基礎貨幣，央行可以比較主動地投放基礎貨幣，但是投放的基礎貨幣在多大程度上能轉換成信貸是不確定的，如果銀行貸款的慾望很強，投放一定的基礎貨幣以後，通過銀行體系放大，信貸擴張的能力就會比較強。歐洲和日本的困難在於，中央銀行可以提供基礎貨幣，但是銀行體系不願意放貸，流動性停留在超額儲備金上，沒有一個良好的信貸的創造機制，這是一個非常頭疼的問題。另外一方面，如果商業銀行擴張能力很強，擴張意願也很強，這又容易產生不良資產，也是一種信貸風險。

　　第四，關於貨幣金融條件。2014年比2013年還要緊一點兒，這和我的實際印象有所區別，我認為現在的貨幣金融條件沒有那麼緊，現在應該在4和6之間，不應該在2和4之間，我認為中國的貨幣金融條件要比圖上表示的略微松一點兒。

　　第五，關於市場和流動性的風險。我的判斷和報告也有點不同，報告里市場和流動性風險已經很高了，可能超過9，接近10了。是否指的是資產的價格太高了，比如房市、股市價格太高？還是其他的風險？我認為中國市場的利率在下行，如果考慮到財政部置換一萬億元地方政府債，總體上這件事是降低風險的，這個過程一定要操作得比較平穩，要考慮到對收益率的積極影響。現在我們的市場機制，還有央行的操作是完全可以提供相對充裕的流動性的，保證市場和流動性的風險在一個可控的範圍內。報告里這個市場和流動性的風險可能比我判斷的要高一些。

　　第六，風險偏好的情況跟我判斷的差不多。

　　這就是我對中國金融穩定圖六個維度簡單的評論。最後說兩點：

　　第一點，風險和宏觀經濟政策相關，貨幣政策、財政政策都非常重要。

　　面對目前的經濟情況，實際上貨幣政策有非常充分的工具箱，比如公開市場操作，工具是很充分的，如果看法定存款準備金率，現在相對是比較高的，有很大的餘地。

　　我們的利率和匯率水平都在一個相對正常的位置，而且不斷在市場化，也給企業、家庭和金融機構調整留下了彈性和空間。

　　中國經濟從貨幣政策的角度來看，相對金磚五國和發達國家，我們的彈性和迴旋餘地要大得多。美國、歐洲、日本利率基本上是零，只能量化寬鬆，利率上沒有餘地。很多國家公開市場也有操作，但受到的局限很大，我們現在有充足的貨幣政策工具箱，完全可以執行好穩健的貨幣政策，使宏觀經濟和金融體系正常運行，從而不斷化解剛才大家討論的這些金融風險。金融風險肯定是存在的，我們沒辦法消滅它們，要麼分散這些風險，要麼化解這些風險。實際上有些風險因素也有自身的正面意義，比如影子銀行，大家都說是風險，也要看到影子銀行提供了很多融資服務，沒有影子銀行很多金融服務就沒有。所以，影子銀行是不是風險？是風險，但要把它控制好、化解好、分散好，揚它有利的一面，控制風險的一面，讓影子銀行提供更多金融服務。

　　第二點，是要防範道德風險。要研究中國整體的金融風險，特別重要的一點就是要防範道德風險，一定要有誰投資、誰負責、誰承擔風險這樣的概念，一定要有硬的預算約束概念。所以，我理解什麼是社會主義市場經濟？社會主義就是黨中央國務院的領導，市場經濟就是每個經濟主體硬預算約束，自己過自己的日子，不能有軟的預算約束，一定要自己把責任負起來。市場是有風險的，投資需謹慎，各個經濟主體自己要對行為負責任，這就是說不要寄希望於剛性兌付，不要寄希望於政府大包大攬。如果把防範道德風險放到一個非常重要的位置，使我們每個市場主體都謹慎行為，都知道自己要對自己的行為負責、後果負責，盈利屬於自己，但是如果有什麼不好的後果，作為投資主體必須全部承擔。要不斷向社會傳送這樣的信號，使投資主體強化風險意識，從而從整體上提高公眾的風險意識，金融風險才能得到比較有效的防範。

　　中國社科院副院長李揚：

　　信用條件比貨幣和金融條件更重要

　　中國的金融風險問題應當引起高度關注。金融風險始終存在，也始終是我們關注的問題，「新常態」的頭幾年裡金融風險是最大的風險。如果頭幾年經濟增長速度慢慢下滑，各領域中問題不斷出現，這些問題現在及今後將越來越多集中表現為金融問題。本來各個領域都有各自的緩衝空間，但是緩衝空間用完，到最後緩衝不了了，就變成了金融問題，這在今年會很突出。

　　第一財經研究院這份報告《中國金融風險與穩定報告(CFRSR)2015》指出了這一點。2013~2014年中國經濟金融的變化非常大，這份報告用一個科學的架構向我們清晰指明了當前中國的問題，金融風險很突出，所有的風險最後都集中到金融上來。按照經濟的邏輯來說，所有的金融風險最終還會變為財政風險。實體領域的問題變成金融問題，金融問題最後是財政問題，這是中國整個運行機制的邏輯關係。對這個邏輯關係的傳導，我們需要有一個比較全面的應對之策。我們報告上提了好多條應對措施，並且講了最壞的情況。最壞的情況是多種風險集中爆發，但是看來這種情況還不會發生。但漸次爆發也很難處理，讓我們應接不暇。既然金融風險會成為一個很突出且日益突出的風險，我們需要有一個科學的框架來刻畫它，這個框架最重要的是系統，這份報告的價值就是具備系統的、科學的、國際可比的架構，借鑒了國際貨幣基金組織的架構。

　　貨幣、金融、信用並不是一回事，對實體經濟產生影響的是信用，信用條件有可能比貨幣和金融條件更重要。QE頭幾年裡貨幣泛濫，但信用非常緊張，充分顯示出貨幣和信用的差別，以及貨幣向信用轉換的渠道之多，都顯示出信用更重要。影子銀行、互聯網金融這些新的信用活動產生，有可能不影響貨幣也不影響金融，但會產生信用。比如第三方支付，不涉及到貨幣問題，也不涉及到金融問題，但社會上一定有人因為這個事情的發生使信用可得性改善。很可能貨幣和金融條件是改善的，但信用條件其實是惡化的。貨幣很多，金融活動非常繁榮，但就不變成對非金融部門的信用。我們必須用一些準確的概念將這個問題概括出來，把貨幣、金融、信用這些概念說清楚，把概念之間的傳導、遞延說清楚，把它們對應的數量表現刻畫清楚，這樣才能把現在常被提及的金融不服務實體經濟這個命題說得準確。現在這個問題說得不準確，人人都說，以至於說成像小和尚念經一般，都已經有口無心了。

　　產能過剩是個非常綜合的問題。產能過剩使得我們手中之利器—投資難以輕易使用。習近平總書記以及李克強總理多次表示過，中國現在問題是有的，但政策武器庫中的武器還很多，每個武器都還有空間，其中很重要的一個武器就是投資。「不是不能為也，是不願為也」，不願意做的原因就是啟動投資這個工具時，背後是產能過剩。投資是產能過剩的起點，方向並不合適的投資會造成過剩。因此，投資就面臨選哪些領域的問題。大家看到國務院的文件里已經說了，當下最大的問題就是基礎設施的投融資機制問題。現在基礎設施領域中有規模極大的投資需求。習總書記在去年一次談產能過剩問題時，談了一個非常有價值的觀點，產能過剩主要是鋼筋過剩、水泥過剩、建材過剩、建築施工力量過剩，並不是什麼都過剩，他說基於這個過剩我們還有好多事情在做。

　　在歐洲訪問時，我就注意到歐洲這樣一些發達國家的國土整治遠超我們，它們的城市地面很繁榮，地下有更繁榮更發達的設施。相比而言，我們的國土沒有很好整治，需要基礎設施的投資太多了。三百多個水庫重修一遍就是不得了的事兒，農村的基礎設施投資需求巨大，我們地下基礎的落後已經到了不能容忍的程度。但是現在，一方面有巨大投資需求，一方面卻有巨大產能過剩，什麼阻礙了它們結合？基礎設施的投融資問題不是簡單錢的問題，涉及到准入，涉及到對基礎設施的定義、對基礎設施的收費標準等方面。

　　我們需要堅持改革，釐清體制問題。中國經濟有問題，但不會成為危機。因為我們體制存在問題，使得經濟和金融領域顯得問題層出不窮，體制問題解決了很多問題就能解決。比如剛剛提到的，如果把國土整治一番，把幾百個城市的基礎設施修一下，需要巨大投資，這些投資就能推動經濟十年、二十年發展沒有問題，而且中國有很高的儲蓄。我們需要釐清體制機制，突出改革的重要性。如大家所知，改革是這幾年的主旋律，我們的方案也很周全，推的力度也很大。雖然也有點兒積重難返，頭十幾年改革方面做得比較少，現在一下子做起來當然有很多問題，但我相信只要我們按照這個方向堅定不移地走下去，中國經濟經過一段時間的調整之後，會到一個新的健康的平台上。

　　中國人民銀行金融穩定局局長宣昌能：

　　UMP退出對金融穩定是挑戰

　　學術界和實務界對中國的金融風險和金融穩定進行研究、發布報告並進行討論，是非常好的做法，有助於提高金融領域的透明度。十多年來，中國人民銀行每年發布一期金融穩定報告，「一行三會」每年都搞一期金融穩定報告，時間上不像有些國家季度發布或半年發布。從2009年開始，中國接受國際貨幣基金組織和世界銀行進行「中國金融體系穩健性評估」，這是中國跟國際貨幣基金組織迄今為止最大的合作項目，從2009年8月份到2011年11月份結束，實際上是用國際的穩健性標準對中國的金融體系、銀行保險、金融基礎設施、支付結算各方面做了一些對照國際標準的檢驗。評估結果非常積極正面，得到了國際社會的正面評價。未來還要進一步接受再次評估，每五年一次動態的更新。

　　總體來說，《中國金融風險與穩定報告(CFRSR)2015》把握住了中國金融體系的主要挑戰和矛盾，對金融風險的分析邏輯性比較強，提出了務實的政策建議，是一個具有很好參考價值和借鑒意義的報告。

　　在此我想談兩個問題：

　　首先，中國這樣一個轉軌市場經濟體，防範道德風險可能是化解金融風險、維護金融穩定最大的一個問題，有很多制度性的因素、體制性的因素。花錢的人不負責還錢，各種業績的考核，無論是地方官員業績考核，還是金融機構管理層的考核，都存在一定問題。比如獎勵、懲罰是當期的，風險暴露是中長期的，業績當期體現了，但是風險暴露要三五年後才體現。這兩者時間尺度的不一致性使得防範道德風險包括設計激勵約束機製成為很大的問題。地方官員的政績考核就是這個問題，干一屆花了很多錢，風險暴露是幾年以後的事情。十八屆三中全會提出進一步釐清政府和市場的邊界，更好發揮市場在資源配置中的基礎性作用，隨著改革的推進，這方面的問題有望得到解決。

　　其次，全球央行非常規的貨幣政策退出對金融穩定是一個很大的挑戰。最近我參加了FSB(金融穩定理事會)的會議，大家最大的一個關注點就是美國加息可能會造成很大衝擊。現在最關注的行業就是全球資產管理行業，全球基金管理的資產規模是76萬億美元，跟全球GDP規模大致持平。在過去十年中，全球基金規模增長了40%，這是一個很大的發展，但這個規模為什麼增長得這麼快？跟經濟危機以後全球強化金融監管特別是加強對銀行業的監管約束有關係。很多原來銀行能做的現在不能做了，包括很多自營業務，資本金佔用也提高了，這些資產都轉到非銀行業金融機構。

　　資產管理領域固定收益類的資產規模非常大，加息周期的到來，對之衝擊很突出。固定收益產品會導致跨市場的反應，對新興市場資產配置的影響也非常大。美國經濟復甦還有不確定性，什麼時候加息也是個未知數，如果加息過快過猛，有可能導致出現另外一個雷曼。雷曼破產導致了貨幣市場基金跌破面值，貨幣市場基金沒有能力購買實體企業發行的票據，造成IBM、GE這樣的藍籌股公司日常運營的現金流都受到影響，因為此前貨幣市場基金是最大的買家，使得美聯儲最終被迫充當貸款人的角色，去直接購買GE、IBM發的商業票據。當時，紐約聯儲成立了一個特殊目的機構(SPV)，相當於向SPV發放再貸款，直接購買GE、IBM發的高級商業票據，這就是所謂的QE1，後來擴大到其他的資產類別，抵押支持債券或者抵押貸款證券化甚至低等級的債券，規模從8500億美元擴張到25000億美元，後來擴張到4萬億美元。

　　下一步美聯儲加息時間的早晚以及加息的幅度，都會極大地影響市場。最後的做市商一定會在階段性動蕩中扮演被動承擔的角色，加息導致的大規模資產管理行業在跨全球、跨市場的資產配置，對全球的金融體系的穩健性會造成衝擊。若加息過猛可能造成債券大幅度縮水，導致機構只好把好資產賣掉應付流動性，由此會導致新興市場股票和其他資產的大幅波動，也會因此推動大規模的資本跨境流動，這些問題都值得關注。

　　IMF高級經濟學家孫濤：

　　三種方式降低中國經濟槓桿率

　　當前國際金融形勢是一個「亂世」，集中表現在四低四高：一是低油價。油價從去年夏天開始低，IMF一再下調對油價的預測；二是低利率。最近幾個月歐洲很多國家出現負的利率，有四五個國家；三是低通脹，美國、中國都在討論，IMF內部建立了一個小組在專門研究；四是低潛在增長率，全世界的潛在增長率都在下降，包括中國在內，這跟資本、勞動力、全要素生產率有關。四高則是高槓桿、高資產價格、高市場波動和高風險。

　　我認為中國金融穩定可以從三個角度考慮：第一個方面是去槓桿。現在債務太高了，去槓桿是必要的，但不能去槓桿太快從而導致像日本一樣的資產負債表衰退。不能因為債務的壓力導致不敢消費、不敢投資。第二個方面是房價。中國這麼高的房價，而房地產又與經濟關聯度這麼高，怎麼辦？從市場角度來說應該讓市場出清，但房地產跟經濟的關聯度如此之大，不能讓其太快出清。第三個方面是資本流動和匯率。去年下半年有很多關於人民幣2015年會不會存在巨大壓力的討論。有一派觀點認為不用擔心，有一派觀點認為資本流動可能對人民幣有顯著的影響。前段時間人民幣相對美元升得太多，而日元、歐元相對人民幣貶值太多，這迫使人民幣升值。由於中國借了很多美元債，包括貸款和債券發行，客觀要求人民幣不能大幅貶值。

　　美元升值與新興市場國家的資產價格負相關。1995~2014年，美元升值的過程是新興市場國家資產價格下跌的過程，美元貶值則是上升的過程，相關係數方面泰國達0.7、中國達0.4，呈負相關。現在中國A股市場走得這麼好，但要注意美元還在升值路上，如果美聯儲大幅加息或漸進加息，加到一定程度，就將出現問題。

　　借鑒國際經驗，去槓桿有三個途徑：名義經濟增長、凈債務核銷和凈資產價值重估。過去7年美國企業降低它的企業債務的過程中，經濟增長和通脹率做出了一定貢獻，但發新債規模大於舊債核銷規模，凈債務核銷對去槓桿貢獻為負，資產重估貢獻微乎其微。相比而言，美國居民部門去槓桿非常有效果，在過去7年中，美國居民債務凈下降了33%。這裡面的原因是：第一，經濟增長率。經濟增長率中的通脹率貢獻最大。第二，確實是因為居民還不起債，把房子交給銀行了。第三，凈資產重估。美國居民的資產財富在增加，因為利率低導致居民不斷配製金融資產，變相抵消債務。

　　中國能否順利實現去槓桿取決於方法和可用資源。中國現在的債務佔GDP比率無論是250%也好，還是170%也好，如果有解決辦法那就一點也不用擔心，但如果我們沒有解決辦法，自然就要擔心。債務降低機制可以考慮的不外乎名義增長、核銷、資產價值重估這三重手段。首先，有投資、未來潛在改革紅利的驅動，中國名義GDP增長率達到百分之七、八是有保證的，如果通脹率能到4%、5%將更好。第二是核銷不良資產，市場消化能力增強核銷不良資產能力就強。第三是價值重估，這跟股市、樓市有關，比如現在房價大幅下跌，價值就下來了，債務占資產比重就上升了，反之股市上漲，債務占資產比重就下降。概括三個可能的去槓桿途徑，增加通脹率是最有效的辦法，拉長時間看可以解決債務問題。

　　個人最擔心美聯儲未來的貨幣政策的不確定性對中國的可能衝擊。美聯儲的影響太大了，中國經濟現在體量越來越大，但影響力相對於美聯儲而言還是小的，即使是歐央行相對於美聯儲來說也是小的。美聯儲決策的時候，面臨各種各樣比較矛盾的信息，但我個人感覺它會繼續延長低利率的時間，目的是降低美國的債務水平。如果這樣一個邏輯成立，中國國內很多政策應該對各種情境做好準備。比如說2016年美國慢慢加息或者2017年迅速加息，如果是迅速加息對我們有什麼影響？慢慢加和迅速加息是不一樣的。並且，市場和官方對美聯儲利率的反應是不一樣的。這樣就存在一個潛在風險，市場和美聯儲不在一條線上，美聯儲採取什麼措施但資金影響會因為市場反應過度而放大。

　　中央財經大學教授郭田勇：

　　對中國經濟增速的情景測算

　　數據顯示中國房地產市場存在兩個突出的問題，一是房地產呈現量價齊跌的狀態，且整個市場在分化，二是金融支持力度減弱。在2014年，銀行及其他非銀行金融機構明顯減少了往房地產領域的資金投入。房地產有可能導致的風險，金融行業關聯度較高。另外，對地方政府可能會帶來一定衝擊，引發政府債務問題的進一步加劇。

　　地方政府債務風險問題有三個方面：一是地方政府債務償還機制不健全，二是地方政府舉債方式存在不透明的弊端，三是在中國經濟改革過程中政府定位偏差，這種定位的偏差難以在短時間內得到糾正。這三個問題對地方債務風險是高度相關的核心問題。

　　地方債務這塊未來有可能導致的風險是什麼？第一，地方政府債務餘額過高，可能引發宏觀經濟方面突出的問題。第二，財政收入是很多地方政府債務的隱形擔保，所以，地方債務本身集聚了很大的財政風險。第三，銀行跟地方政府債務關聯度也較高。所以地方債務風險也有可能直接引發金融風險。

　　關於宏觀金融風險的情景分析。要分析最壞情況，我們做了情景分析和一些數據方面的測試，包括中國經濟增速、房地產市場以及地方債務。經濟增速方面，我們測試出在2015年中國GDP增速的區間值是6.92%~7.22%，2016年區間值是6.83%~7.05%，2017年是6.61%~6.93%，2017年GDP已經在7%以下了。當然我們的測試是在整個社會沒有出現大規模創新的基礎上，如果我們整個社會經濟領域出現大規模創新的話，結果可能會有差異。

　　我們對我國宏觀金融風險也提出了一些政策建議，其中兩點非常重要：

　　第一，防止房地產市場出現急速下滑。報告中我們提到第二套房貸款首付比例需要往下降，前段時間央行開會討論我也說過，覺得防止房地產市場出現急速下滑還是非常重要的，我們寫這個是在央行政策出台之前。

　　第二，資本市場在推動全民創業、萬眾創新上的效應非常大。在推進創新中，資本市場的發展能起到一個很重要的樞紐性作用。股票市場在推動全民創業、萬眾創新上效應非常大。

　　交銀施羅德基金公司陳小苓：

　　從影子銀行的角度理解中國經濟的融資困境

　　我想談四個方面。

　　第一個方面是影子銀行在中國金融體系中扮演的獨特角色。中國金融的二元體系造成了雙軌制的局面，決定了影子銀行的融資成本、定價機制以及監管有其獨特的一面。報告中的影子銀行採用的是一個比較寬泛的概念，主要包括兩類：一類是「銀行的影子」，這部分和銀行等正規的金融體系有著密切聯繫，比如說銀行通過信託等通道將表內的業務轉表外；另一類是獨立於正規的金融體系之外的影子銀行，比如信託，包括券商付款等這樣一些機構，它們獨立開發主動管理的產品，當然也包括互聯網金融和民間借貸。影子銀行融資和銀行貸款的性質是一樣的，但受到的監管卻和銀行的監管有實質的不同。現在影子銀行多多少少也會受到一些監管，但這些監管和銀行受到的巴塞爾資本協議資本充足率等方面的監管比起來，是有實質的不同的。

　　第二個方面是影子銀行未來的發展趨勢。從歷史數據來看，影子銀行在全世界範圍內都呈現出增長趨勢。

　　在新興市場方面，影子銀行的增速比傳統銀行的增速更快，而我國影子銀行的增長態勢在新興市場中更為引人注目。根據中國人民銀行公布的社會融資規模統計，從2008年到2013年銀行貸款在社會融資規模中的比重逐年下降，而以信託貸款和委託貸款為代表的多樣化融資方式則呈現了一個快速上漲的趨勢。

　　還有一點需要指出，2014年信託貸款的佔比下滑較大，但同時有一個因素需要考慮—類信託業務並沒有體現在其中。截止到2014年底，券商資管業務的規模已達7.95萬億元，相應基金子公司規模是3.74萬億元，加起來高達11萬億元。考慮到這些因素，影子銀行仍處於高速增長中。

　　銀行等正規的金融機構未來仍然可能受到比較嚴格的監管，相對而言影子銀行仍然有存在和發展下去的動力。未來的影子銀行，特別是對於它不斷湧現的一些新的形式，仍值得關注和跟蹤。

　　第三個方面是如何看待影子銀行融資成本高的問題。2008~2014年銀行的貸款利率大概在6%~8%的範圍內波動，而民間的融資長期在20%以上，在這中間主要有信託、券商、金融服務子公司這樣一些機構為實體機構提供了大量的融資。

　　影子銀行利率高主要是因為資金成本較高。銀行的成本就是付給儲戶的利息，而對於信託來說，則是付給合格投資者的收益，也就是信託產品的收益率。過去一到兩年期的信託產品收益率在8%~11%的水平，即便銀行是通過發行理財產品投資非標資產，它的成本也體現為理財產品的收益率4%~6%，仍低於信託產品的收益率。所以，資金成本的差距還是比較大的。

　　影子銀行的高利率融資仍在快速增長，凸顯信貸可得性問題。很多企業無法從銀行這樣的一些正規的金融機構獲得融資，不得不尋求其他方式。另一個可能的原因是在銀行的貸款過程中名目繁多的隱性成本。根據有關企業負責人測算，通過銀行渠道做一筆融資，實際融資成本也將近15%。另外，銀行審批流程較長，時間成本較高。

　　第四部分是影子銀行融資鏈條問題。為什麼非要把鏈條拉這麼長才能把融資做成呢？拉長鏈條的主要目的還是為了滿足監管的合規要求。各類的金融機構、金融業務、金融產品，還有對於金融機構表內和表外產品的監管標準是不同的，從而帶來一些套利空間。比如銀行在表內的融資受到嚴格管控的情況下會借道於信託，以表外的形式為實體經濟提供一些融資，這些也是影子銀行的重要來源之一。

　　國家外管局國際收支司司長管濤：

　　不宜把正常的資本流出定義為「資本外逃」

　　首先，談談跨境資金流動風險問題。跨境資金流動有時候表現為流入，有時候表現為流出，大量的流入會帶來很多問題，但持續大量流出才真正會成為風險，釀成危機。一般傳統上的國際收支危機都表現為貨幣貶值和債務危機。流出的危機都是從流入開始的，前期有大量的流入，才有後期集中地流出或者資本的逆轉。有些人說經濟不好會受到資本流動的衝擊，但是經濟政策成功同樣也會受到資本流動的衝擊，因為成功的時候大家的錢都來了，造成泡沫，造成過度負債，最後就會釀成脆弱性，資本逆轉出現危機。

　　其次，資本流出有三種表現形式。從1994年外匯體制改革以來，中國總體上表現為跨境資金的大量流入，國際收支持續大幅順差，外匯儲備大幅增加。過去的21年時間裡，中國也出現過資本流出的問題，有三種表現形式：一種是比較嚴重一點的，表現為外匯儲備資產的實際下降；第二種表現為資本項目在個別季度出現凈流出，百分之二三十的季度表現為這個情形；第三種是比較頻繁的「其他投資項目」表現為凈流出，在我觀察的季度里有一半以上如此，波動比較頻繁，導致中國的跨境資金流動呈現雙向震蕩。

　　第三，影響中國跨境資本流出的原因。一是外部衝擊，1998年亞洲金融危機引起了中國比較長時間的資本流出，2008年的全球金融危機也有一段時間中國出現了資本流出的壓力。2011年前三個季度中國都面臨人民幣升值、資本大量流入的壓力，但2011年四季度中國出現資本流出，因為當時國際市場出現了劇烈震蕩，7月份美國債務上限談判陷入僵局，8月份美國國債信用降級。人民幣儘管國際地位已有很大提高，但仍是有風險的資產，不是避險資產，美國出現大量問題以後，引起了全球市場風險偏好急劇下降，大量資本尋求安全的回報都流向了美國市場，造成其他市場資本外流。二是內部原因，經濟風險逐步暴露，也會引起市場情緒的激烈波動。2014年跨境資本流動的變化，國內經濟金融基本面對市場情緒影響非常大，這對跨境資本流動造成很大影響。特別是當內部和外部衝擊疊加的時候，短時間內造成脈衝式的流出壓力驟然上升。

　　第四，不宜把正常的資本流出定義為「資本外逃」。我們容易對一些經濟現象貼標籤，從數據來看中國有資本流出，這會被貼上資本外逃的標籤，變成一個貶義詞。實際上不應該隨便定性，現在出現資本流出是正常的，跨境資金流動是順周期的，經濟好的時候錢要進來，擋也擋不住，現在市場出現了資產負債表的調整，這個也很難阻擋，這是一個客觀規律。另外，資本流入、流出表現為兩個渠道。原來企業有了外匯都賣給市場，市場賣給央行，現在企業都不賣了。最近可以看到今年前兩個月外匯存款增加了五六百億美元，銀行在境外資金運營，但並不像市場上想像的那樣是資本外逃了。

　　還有兩個導致中國資本流出的影響因素。一是我國外匯儲備資產的結構調整。2014年我國儲備資產占對外資產的比重下降了4個百分點，相反，貨幣存款、對外直接投資等民間部門對外資產佔比上升。央行和市場之間發生了一個資產負債表的置換，原來的外匯由央行集中持有，現在變成民間分散持有，這是我們一直在積極推動的，這會造成一些資本流出。二是前期由於人民幣單邊升值，利率較高，企業傾向於較多的美元負債，現在形勢變了，企業減少美元負債，從而導致資本流入減少。

　　第五，目前的資本流出是可承受的。1998年有一些資本外流，很緊張，馬上採取措施，打擊逃匯騙匯。中國現在經濟體量不一樣了，當前沒有採取任何行政干預措施，去年外匯供求平衡了，我們擴大人民幣匯率波動區間，2002年也是把人民幣匯率彈性增加，這反而是一個改革的契機。

　　最後，談談怎麼應對跨境資金流動的雙向波動。第一，做好自己的事情，把自己的經濟增長解決好，保持合理的增速，保持經濟增長的質量。還有增長過程中怎麼妥善處理好財政金融風險問題。這些問題解決好了，美聯儲加息不會有大的問題。2013年時，美聯儲發出要退

　　出QE的信號，新興市場分成好的市場和差的市場，如果能證明我們是一個好的市場，就不用擔心會有問題。第二，用發展的方法解決難題。要發展金融市場。降槓桿除了做大蛋糕，還有一個方法是提高直接融資的比重，發展股權融資。要繼續推匯率、利率市場化改革，特別是匯率的改革，要抑制單邊趨勢。要發展壯大外匯市場，如果外匯市場有足夠的深度和廣度，就能吸收波動，否則容易被攻擊。第三，加強跨境資金流動的雙向監測預警。流入、流出都要有監測預警，完善應對預案，建立長期的宏觀審慎管理體制。第四，進一步提高透明度，包括政策的透明度、數據的透明度，沒有數據造成的不確定性是最大的風險。

　　零壹財經CEO柏亮：

　　互聯網金融快速擴張挑戰監管體系

　　中國的互聯網金融市場規模還很小，還形不成足夠能力對金融系統產生影響，但最近出現了一些新的現象，使得互聯網金融的影響能力出現了提升，主要體現在兩個方面：

　　一是我們傳統金融機構的資產與互聯網金融平台的銜接在快速擴張，比如票據、房地產信貸。互聯網金融看起來較小，傳統金融看起來較大，但隨著傳統金融機構資產與互聯網金融平台的不斷銜接，出現了一些新的風險敞口。原來認為風險較小的票據業務，去年也出現過一些較大的風險事件。房地產市場出現了佳兆業首付貸事件。還有保底融資租賃、信託份額、融資租賃都紛紛在互聯網平台上進行交易。可能會增加互聯網金融和普通投資者對傳統金融機構資產的滲透率。

　　二是銀行、券商、保險這樣的機構開始直接建立互聯網金融平台，尤其通過P2P、眾籌這樣的平台來進入市場。南方一家券商去年入股了一家P2P公司，最近聽說要更大規模地控制股權比例，主要方向是做股票配置，使券商里比較便宜的資金進入民間市場，產生超額利差。傳統金融機構逐步建立互聯網金融平台，產生了新的風險。P2P、股權眾籌這樣的平台以前是資金直接進入到融資方。而券商自己的P2P平台可以把每個散戶手裡持有的股票資產作為質押的資產，從而擴大個人的財務槓桿；很多銀行也開始做P2P，把原有的資產放在P2P平台或泛互聯網平台上進行交易，包括眾籌也開始做新三板的市場，導致投資的資金不是直接進入公司，而是進入流動性市場，進入了中間環節。這導致對金融的滲透性和帶來更多的交易環節，使互聯網金融對宏觀金融環境的衝擊性和關聯性大幅增加。

　　面對傳統金融部門與互聯網金融的快速整合，監管如何應對其風險傳導性，值得關注。目前認為互聯網金融還沒有形成系統性風險，還不到做宏觀監管的時候，主要的微觀監管落實在投資者保護上，包括信息的公開透明、產品登記、資金託管。然而在滲透性、風險傳導性增加時，對互聯網金融監管和原來的傳統金融的監管怎樣銜接，值得我們做進一步關注。

　　東航期貨總經理塗殷康：

　　金融安全是國家的第四邊疆

　　2007年我擔任東航金融研究院院長時，做了一個內部報告：《中國金融安全報告》。我參與市場的切身體會是：金融安全是國家的第四邊疆。金融安全報告和我們企業的性質有些關係。東航金融是東航集團下屬的專門負責經營金融資產的一家公司，它的下屬主要包括財務公司，香港有一家國際金融公司，還有自貿區融資租賃公司，還有參股的基金。從業務領域來說涵蓋企業銀行、境內外的期貨、證券、外匯、海外以及國際基金融資租賃業務。日常的業務經營中我們涉及了金融市場的方方面面。研究人員平時一直在關注市場，隨著人民幣國際結算進程的深入，我們切身感受到作為一個主權國家，除了海陸空之外，金融安全是我們的第四邊疆。

　　從2007年開始，我們的《中國金融安全報告》不斷發布，不斷完善。從2007到2012年，報告主要由我們獨立完成，做完也發給專家、央行、監管機構、一行三會，聽取一些意見。2012年我們在國內較早關注到影子銀行風險，當時也得到央行上海總部領導的電話詢問。從2013年開始，我們和外部的研究機構包括第一財經研究院合作，今年特別在楊燕青院長幫助下，在整體架構、邏輯、覆蓋面上都有了更進一步的完善。

　　今後中國金融可能會出現更多的不可知因素，也會有更多的風險存在，我希望在各位專家、領導的幫助下，東航集團也為踐行央企的社會責任貢獻一份自己的金融力量。

　　清華五道口貨幣政策與金融穩定研究中心主任周皓：

　　美聯儲升息背景下的新興市場表現

　　我想講兩點，一是關於中國金融風險地圖，二是關於美聯儲升息。

　　關於中國金融風險地圖，其呈現維度或有待擴展。中國金融風險地圖一個最重要的用處就是體現最大的風險點，美聯儲過去十年在內部也畫了一個圖，是分宏觀和金融兩塊。比如宏觀所有的都在改進，只有一個指標很長時間沒有改善，就是失業。所以，中國金融風險地圖宜體現出具體的風險點，如金融風險中是地方債風險還是影子銀行風險，我覺得要細化，而且要體現改善與惡化。這會使這張圖更有意義，有助於決策者看到哪個角度是最離譜的。

　　美聯儲升息對新興市場的影響是產生分化。美聯儲升息會不會帶來所有新興市場的崩潰？這在學術研究上早就有很多文章進行討論。在QE實施之後，包括美聯儲、歐央行和其他一些學者的研究表明，QE的實施和退出對發展中市場經濟的影響會產生分化。美聯儲加息對一類國家是沒有影響的，這類國家就是出口導向型的經濟，擁有穩健的財政政策與貨幣政策、浮動匯率制度與有著穩定的國內政治環境。越是固定匯率越受QE政策影響，越是浮動匯率越容易調整，這是學術研究證明了的。

　　另外一個證明是歷史經驗。升息不是今天才有的，幾十年內美聯儲有好幾輪大的升息過程，上世紀80年代沃克爾時代有一個很長的升息過程，在那個過程中很多發展中國家破產了，包括墨西哥、一些拉美國家等等，但也有一類發展中國家則繁榮昌盛。那時候的發展中國家的名字叫做日本和德國，它們是出口導向型經濟，擁有穩健的貨幣政策和財政政策以及靈活的匯率。隨著格林斯潘在1994年宣布升息，墨西哥又一次破產了，但也有幾個國家或地區在那一輪升息過程中出口和經濟增長都得到大幅發展，那是亞洲四小龍—中國台灣、新加坡、韓國、中國香港。

　　美聯儲本輪加息恐怕又會令新興市場出現分化。2013年時較好的國家包括墨西哥、中國、韓國，較差的當然是積累型的，像南非、土耳其、印度尼西亞，它們的財政政策不太穩健，以進口為主。今天如果美聯儲升息，我覺得中國和印度擁有更樂觀的前景。

　　在美元升值過程中，多重並生作用將對沖資本外逃影響，不宜單看資本流動，而應從一般均衡層面思考。美元升值過程中的資本流出是個內生性的問題，和剛才談的問題幾乎是同一個問題的兩個方面，美元升值和資本流動是同時發生的。一方面可能有一些資本迴流，另一方面，大家要看到美元升值也使得美元境外直接投資更值錢，海外產品更廉價。在美元升值過程中，可能會對美國資本的海外投資產生更大的刺激性作用。

　　清華大學經濟管理學院副院長白重恩：

　　關注產出缺口

　　減少債務風險需要降低債務比率，而降低債務比率的一種方法是將分母—GDP增加，但怎麼增加分母呢？如果增加分母的代價是增加分子，結果是什麼也不清楚。我們過去這一年就是這樣，為了擴大GDP就拚命借債，分子也增加了，分母也增加了。從過去的經驗看負債比例是增加了，因此不要寄希望於增加分母把債務率降下來。

　　投資帶來分子增長(即債務規模)的同時，也帶來了效率問題和擠出效應。在沒有產出缺口的情況下，為了增加GDP就盲目地搞一些投資，這往往造成許多領域的產能過剩，也同時推高了實際利率，這很大程度上是擠出效應產生的。非居民建築結構投資所佔的比重從2007年的38%增加到現在的50%，這是一個巨大的投資結構性的變化，我相信它推高了實質的利率，這對GDP的增長、對經濟增長的效率都有非常負面的影響。

　　我們討論今天的經濟政策，應該注意到產出缺口的問題，由於存在產出缺口，因此如今的產能過剩更多是結構性的，仍還有一些行業的產能是不夠的，這些才是我們需要關注的對象。

　　解決債務短期風險問題需要進行債務的置換，但它的速度相對較慢，銀行債務是3萬多億元，我們現在做了一萬億元，4月份還沒完全落實下去，今年如果置換得較好應該做到3萬多億元，如果不能落實或者落實的過程較慢的話，會帶來一些風險。

　　這些置換是把銀行的貸款或信託的貸款置換成債券，金融機構的資產要重組，但金融機構可能不願意這麼做，它想追求高回報，因此可能最終金融機構不會認真配合，如果銀行不去買這些債券，市場上其他的資金買這些價值3萬億元的債券，這樣做的效果必將是推高利率。這會給我們的金融市場帶來系統性風險。

　　國家稅務總局原副局長許善達：

　　觀察中國的金融風險要把政府擁有的大量資產納入考慮

　　在中國考慮風險問題，更多的是要考慮國有企業的問題，因為整個國企在中國的經濟中仍佔有很大比重，這一點和美國等西方國家不同，美國消除金融風險往往是通過鑄幣以獲得國際鑄幣稅，而中國的人民幣現在還不具有這一優勢。但中國可以通過「一帶一路」等戰略來轉移國內的產能過剩，消除國內的系統性金融風險，同時也能給整個世界的資源配置帶來更高效率。

　　第一，談到風險的形成和風險的消除，政府有很多資源，而且我們國家還有很多潛在的、沒有進入市場的資源，而這些資源還有很多可以開發出來，比如土地、礦產等。我們的國企的資本金差不多凈資產有100萬億元，中國風險的形成和消除是一個特別大的因素，這與其他的市場經濟國家還有很多區別。

　　第二，國際上的其他國家沒有國企可以變賣資產，它們最大的資源就是鑄幣，它的鑄幣稅可以獲得許多實物財富，成本卻非常低。這使它能恢復經濟，恢復整個資產負債表的平衡。我們國家現在沒這手段，我們的人民幣在境外還是很少的，特別作為儲備貨幣還是很少。

　　第三，今後這幾年，中國將進入新常態，這也包括對外的新常態，最近中美的投資保護協定、自貿區談判、中國接受負面清單管理等均是重要進展。我們在規則上已開始接受一些過去不接受的東西，這是2013年決策者下定的決心。同時我們自己搞「一帶一路」、金磚銀行，這些東西帶動了那麼多國家把過去無法配置的資源得以重新配置，全世界資源配置效率會更高，這個新局面可能是中國帶動起來的，這對全世界的經濟增長影響會非常大。當然變化不是一年或兩年就會很快發生，但這個戰略如果實施幾年的話，會使世界經濟有很大的改觀，而這種改觀也會反饋到國內，對產能過剩的消化會有非常大的作用。

　　世行全球金融與市場局首席金融專家王君：中國不能重蹈阿根廷的覆轍

　　首先，中國經濟的風險到底在什麼地方？產生爆發性的、顯性的、系統性的金融危機的概率到底有多大？如果不能排除的話，將來爆發會在什麼領域、什麼方面，到底是重複以往國際上金融危機的某些特徵，還是一種全新的金融危機類型？這些我們都並不清楚。

　　如今誰也不能擔保中國在未來不會發生金融風險，但如果看中國目前的情況，和主要的市場經濟國家相比，中國的抗風險能力仍然較強，容忍度較高。原因是：首先資本賬戶沒有放開，馬來西亞放開了，但在關鍵時刻還可以重新進行資本限制，中國行政控制的手段雖然越來越弱，可畢竟還在。其次就是老百姓的信心。但是，對於微觀的元素、細胞—個人、企業、中央和地方政府的這些情況，短期是看不出來的，阿根廷上世紀三四十年代的時候跟美國可以說是並駕齊驅的，現在卻有著天壤之別，因此對於這些潛在的隱藏的問題，中國更應加強防範。

　　法巴銀行亞洲首席經濟學家陳興動：

　　應將中國經濟風險編製出量化的指數

　　我對於中國經濟始終有幾點困惑，同時也有幾點建議。

　　第一，不清楚中國經濟增長究竟是多少。第二，不知道經濟增長的底線在什麼地方。2011年、2012年、2013年、2014年市場上不斷預警我們要出大問題了，可中國的宏觀微觀經濟依舊很好，如今股市也一飛衝天。第三，如果底線突破，產生的後果是什麼？現在還搞不清楚，也不知道如果突破底線，會有什麼樣的政策出現。第四，非常關鍵的就是，中國經濟風險的傳導機制究竟是什麼樣的。很多人說中國經濟沒有問題，可如今我們正在逐漸進行市場化改革，一旦資本賬戶對外開放，就很可能存在資本外流的風險，這些都非常值得我們用心防範。

　　因此對於當前中國的經濟風險，我的建議是：

　　第一，對於中國經濟風險最好能夠指數化，換句話講，給政府的決策者、給市場未來的金融投資者、企業投資者提供指數化的風險度量，讓投資者有一個更加明確的概念。

　　第二，關於中國的經濟增長，現在非常像日本的1973年、1975年的狀態，日本1973年之前經濟平均增長9.2%，1975~1985年只有4.2%，當年他們也不想出現這種情況，但最後也沒有辦法。還有關於產出缺口，我們產出缺口究竟有多大，據我最近幾年的觀察，按照官方的GDP統計數字我們可以看出全要素生產率(TFP)已經大幅下降，潛在增長率不是從今天開始、可能從2007年、2008年就已經下降了。

　　第一財經研究院北京中心主任許元榮：房地產和資本流出問題值得高度關注

　　進入2015年，有兩個問題值得高度關註：

　　第一是房地產問題：房地產市場通過土地市場向財政傳導，現在2月份土地購置下降30%多，新開工下降17%，2014年全年土地市場招拍掛出讓金下降37%，今年財政壓力比較大。

　　第二是資本流動問題：雖然對於我國的資本流動承受能力我們很有信心，但是其發展程度仍值得我們追蹤和分析。去年四季度資本賬戶經歷了較大規模的資本流出，外匯存款增加也很快，今年1月份增加2700億元，2月份增加1100億元，過去6個月保持30%的同比增速。這些都是未來值得跟蹤分析的一些風險點。

　　中國社科院副研究員徐奇淵：

　　區域性風險值得關注

　　具體的金融風險什麼時候發生，發生在哪個地方，做區域分析是非常重要的。

　　2014年，中國的經濟增速是7.4%，分成四塊—東、中、西還有東北四個部分，其中除了東北以外，其他三個部分經濟增長率各地報的最差的是增長8.1%，高的在9%以上，而東北只有5.9%。全國按照地區加權平均的增速是8.3%，跟7.4%的增速有0.9個百分點的偏差，剔除東北，東中西三個地區去年是7.7%左右，跟我們現在定的目標7%看起來是相對樂觀的。

　　為什麼差這麼多？主要問題出在東北。短期看哪方面出了問題？主要是在固定資產投資，固定資產投資增速2014年東北地區只有2.9%，其他最低的地區也在14%、15%，東北連零頭都沒到，所以，東北固定資產投資形勢非常嚴峻。房地產投資2014年東北是負增長17.7%，除東北以外，其他地方最低的是13%，有30個百分點的差距。所以，東北地區的經濟風險值得我們關心。

　　南開大學金融發展研究院教授田利輝：

　　道德風險是解決中國系統性風險的一個重要抓手

　　國內金融市場在發生深刻變化。利率市場化在一年左右要推出，存款保險制度馬上會出來，商業銀行在紛紛成立，匯率波動幅度也在不斷加大，註冊制也要推出，還有各種互聯網金融創新、融資租賃、民營交易所、私募基金等等，近期又出現了A股的大牛市，這個大牛市在經濟如此不景氣的情況下是不是一個龐氏融資？價格上不去也不會跌下來，價格上去了風險就增大了。

　　我們現在需要從具體的改革出發。一個重要的抓手是道德風險，現在有的金融主體不承擔風險，不能自負盈虧，要實行存款保險制度就是硬預算約束。但這裡面有一個問題，預算約束的這些機構是金融機構，倒金融機構可能上千人失業，不是想的那麼簡單，這個硬預算約束不僅是對這個機構的約束，更是對執掌著這些機構個人的約束。只有管控好道德風險，加強硬預算約束，才能增強市場經濟主體的活動能力。

　　上海交大上海高級金融學院教授嚴弘：

　　建立良好的信用風險定價機制

　　在我們國家，信用風險還是挺大的，我們並不知道它有多大，在不是很確定的情況下，信用風險的定價機制也很缺失。要從風險的體系理解我們的風險在哪兒、如何控制這些風險，市場的作用非常大。所以，我認為我們應充分利用市場，建立一個良好的信用風險定價機制。這對我們排解將來出現的風險會有很大作用。實際上風險本身也有自生性，除了一些外部風險外，很多風險都是體系中自生的，因為體系機制的一些問題產生出來的風險。

　　信用風險的定價要真正實現，很重要的一點是破除市場中流行的隱性擔保的問題。也許在今後的報告里我們可以對這方面做一些闡述。

　　德勤中國首席經濟學家許思濤：

　　人民幣可適度貶值以支持中國經濟增長

　　對於管控經濟風險，更多的其實是政策風險，如果真再出現一個不叫四萬億但類似四萬億的政策，那對以後的金融風險會產生難以想像的結果。對於企業來說，人民幣可以適度貶值，對中國經濟有好處。

　　中國金融出版社中國金融文化研訓院副院長劉釗：

　　報告應更注重數據

　　我非常同意王君和陳興動的意見，一是要有一個總體的分析框架，再一個就是各年度之間要有一個可比性。還有就是能不能更注重數據，可以附一些指標或者一些參考數據，因為咱們的一些圖用起來不是很方便。有數據可以提供比較權威的參考。