作者：孔翔鶴 仇東俊 陳可 肖雨摘要：如果我們對10年前的自己說一句投資建議，我們會說什麼？我想大部分人都會毫不猶豫的說出5個字:「趕緊買房子」。如果我們對未來10年的投資提一句建議，我們會說什麼？這顯然是個很難回答的問題。我拋磚引玉，說一下我的觀點；4個字：「資產配置」。這4個字有兩層含義：首先金融和實物資產要優於現金和儲蓄，因為資產價格泡沫還將不斷擴大，現金和儲蓄的價值將不斷萎縮。其次，要懂得配置，因為單一的任何一個資產都難以始終勝出。我們認為全球的經濟刺激政策將經歷3個重要階段，當下的貨幣寬鬆、即將到來的財政刺激、和並不遙遠的直升機撒錢（財政赤字貨幣化）。從資產配置的角度，依次對應的是債券為王，股票為王，和黃金為王這三個階段。由於全球的經濟和政策相關度愈加明顯，主要經濟體的刺激政策對其他國家影響顯著。我們通過探討全球的發展方向，提出對中國債券、中國股市、和黃金的資產配置建議。房地產作為重要的另類資產投資，我們將在下一篇專題深入討論。當前階段：貨幣寬鬆還將持續、債券為王。三大因素導致全球利率將持續走低：全球生產效率增速下滑，經濟低迷的局面短期難以逆轉；貨幣政策副作用顯現，然而受制於金融資產對低利率的高度依賴，貨幣政策難以緊縮；全球資產配置需求將資本推向收益率較高的國家，例如中國、澳大利亞、紐西蘭。我們自6月推出堅定看多利率債，國債利率債收益率下行顯著。我們維持中國10年期國債收益率今年下行至2.6%-2.7%,明年下行至2.%-2.5%的判斷。下一階段：財政政策發力，股票為王。我們認為，財政應該注重對貨幣政策副作用的修復，而不是疊加。我們預計各國財政將更多著眼於提高生產效率的部門，如科研、教育，以及和私人部門投資互補性強的領域，如基建、環保。我們在最近發表的專題報告《中國寬財政的制度與流向：下半年財政加碼，熱點扶持智慧城市、新能源、醫藥》中探討了中國的財政支出與方向。我們認為財政加碼，將在下半年帶動結構性行情，有利重點扶持的行業和股票板塊；隨後財政投資有望帶動民間投資、經濟恢復，從而帶動股市整體上漲。預計今後兩年中國股市以結構行情為主，2年後有望迎來股票大牛市。終結階段：直升機撒錢（財政赤字貨幣化），黃金為王。當財政赤字過高，政府無錢可投的時候，怎麼辦？下一站：直升機撒錢，即財政政策與貨幣政策的高度融合。很多投資者認為，直升機撒錢受制於法律壁壘，難以實現。我們分析了美國、歐洲、日本、和英國的法律限制，發現這一操作其實沒有大部分人想像的遙遠。主要國家的法律都有允許財政赤字貨幣化的可能。從歷史來看，實施財政赤字貨幣化的國家，通常都經歷了經濟的高速增長，但由於對財政刺激的依賴性難以修正，最終都以惡性通脹收場。從資產配置的角度，我們認為，直升機撒錢一旦開始,前期有利經濟增長、利好股市，後期可能引起通脹預期、利好黃金。正文自2008年次貸危機以來，全球進入了空前的貨幣寬鬆周期。大類資產的走勢也因此和政策刺激的力度和方向，高度相關。我們認為，未來十年這一趨勢還將持續。研究大類資產的配置，首先要明確經濟刺激的方向和手段。目前市場上對這輪的強刺激已經走到盡頭的呼聲越來越高，認為貨幣政策難以再度寬鬆，財政政策空間有限。我們認為，強刺激的趨勢不會改變，改變的只是不斷翻新的刺激方式。前者由經濟的基本面決定，後者由政策制定者的智慧決定。我們認為，強刺激的終結需要看到兩個信號:或者是經濟復甦、無需刺激，各國自覺的縮減刺激政策，例如現在的美國；或者是經濟陷入滯漲、刺激政策失效，危機倒逼政策緊縮。而目前的大部分的國家都處於上述兩種狀態的中間: 通縮，因此有刺激空間；經濟萎靡，因此有刺激的必要。在這樣既有空間也有必要的情況下，刺激不會縮減只會加大。我們在下面的三個章節，分別論證未來大類資產配置的三個階段：貨幣寬鬆還將持續、債券為王；財政政策即將發力、股票為王；直升機撒錢指日可待、黃金為王。1、貨幣寬鬆還將持續，債券為王我們認為，低利率在短期內無法逆轉，零利率甚至負利率將成為全球普遍現象。收益率下行空間較大的國家的債券將受到追捧，例如中國，澳大利亞，紐西蘭。1.1 為什麼利率會繼續走低？根本原因在於：低利率只能暫時提高名義產出，卻無法提高生產效率；決定經濟增速的，不是當下的名義產出，而是實際的生產效率。事實上，長期的低利率嚴重抑制了生產效率的提高。極度寬鬆的貨幣環境催生了資產價格泡沫，導致資源和勞動力不再追逐生產效率高的部門（例如科技創新），而是錯配到價格泡沫膨脹的行業(例如房地產)。長期的錯配導致了生產效率增速不斷下降，從根本上造成經濟疲弱、復甦乏力。利率作為經濟基本面的反應，持續走低。也就是說，低利率不僅僅反映了當前的經濟疲弱，它也通過加劇金融和地產業的繁榮而造成實體經濟的衰退。簡而言之，低利率導致了更低的利率（如下圖所示）。圖表 1 ：低利率導致了更低的利率
資料來源：東吳證券研究所國際貨幣清算組織（BIS）在最近的一份報告中，對過去40年、20個經濟體的貨幣政策和生產效率做了深入研究，發現低利率對生產效率有顯著的抑制效果。引用報告中的一句話：「easings induced easings; misallocations beget misallocations」。如圖2所示,伴隨著各國不斷增加債務、降低利息，發達國家和發展中國家的勞動生產率在近10年都出現明顯下滑。圖表 2 ：伴隨全球債務上升，勞動生產率增速減弱
資料來源：BIS，東吳證券研究所1.2 貨幣政策受制於金融市場波動的影響，難以修正貨幣政策的制定者已經意識到了寬鬆貨幣的短期效應和長期副作用。美聯儲主席耶倫在最近的講話中提到，生產效率增速下滑，正在成為全球現象，這可能導致全球的利率持續走低。然而另一個因素綁架了央行緊縮貨幣的可能性：金融資產和房地產對貨幣政策越來越敏感，迫使各國央行越來越關注短期目標：即物價的穩定和金融市場的穩定。對短期目標的關注使央行喪失了糾正長期副作用的動力（如圖表3所示）。圖表 3 ：金融資產對貨幣政策越來越敏感，導致寬鬆的貨幣政策無法修正
資料來源：東吳證券研究所根據BIS估算，目前利率上升100個基點，將導致房屋價格在3年度下降6%,信貸下降4%;而相比較於70年代到80年代，同樣的利率調整隻會對房價和信貸造成不足1%的影響。換句話說，金融資產和房產的虛假繁榮，已經綁架了貨幣政策。想糾正，難。圖表 4 ：金融周期變得對政策利率越來越敏感
資料來源：BIS，東吳證券研究所1.3 全球資產荒，將填平所有債券價格窪地，收益率將不斷刷新歷史新低持續的低利率將導致全球資產荒，資產配置需求將資本推向收益率較高的國家，導致長端收益率下行，且全球收益率相關度加強。伴隨著自2008年起發達國家主導的貨幣放水越演越烈，新興國家正在喪失貨幣政策的獨立性。而連接全球貨幣政策的渠道，一是匯率， 一是長端利率。下圖的回歸分析結果發現，次貸危機後發達國家和新興國家的10年期國債和期限利差都與美國高度相關，且相關度還在逐年增加。圖表 5 ：發達國家和新興國家國債收益率與美國國債的相關性不斷升高
資料來源：BIS，東吳證券研究所目前很多發達國家的國債都已經是負利率。如下圖所示，主要國家不同期限的國債收益率，藍色的部分表示已經進入負利率，灰色表示正利率。我們認為收益率較高的國家債券，下行空間較大，是目前最有配置價值的資產，如中國、紐西蘭、澳大利亞的國債。圖表 6 ：各國國債收益率（藍色為負利率，灰色為正利率）
資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所我們在今年6月份提出《堅定看多利率債》，推薦10年期國債，國債收益率從3%下行至2.65%；同時我們推出了堅定看多2.0和3.0專題，推薦超短端和超長端，1年期收益率下行15個基點，20年下行30個基點。我們繼續看多利率債，預計今年10年期國債收益率下行至2.6%-2.7%，明年下行至2%-2.5%。圖表 7 ：自我們6月推出堅定看多利率債後，國債各期限收益率下行顯著
資料來源：Wind資訊，東吳證券研究所1.4 低利率環境下，債券好還是股票好？我們認為債券在低利率的環境下更有吸引力。如前文所論述的，目前全球經濟面臨生產效率增速下滑，經濟依然疲弱，這一格局難以在近期逆轉。預計債券收益率伴隨利率走低，債券價格走高。而股票，雖然在資產配置需求的作用下有望走高，但對基本面的悲觀預期限制了其上行空間。同時，低利率環境下債券的波動率遠小於股票，夏普比率優於股票。以美國為例，在不同的量化寬鬆和低利率環境下，債券的夏普比例始終高於股票。圖表 8 ：美國量寬和低利率時期，債券的夏普比率好於股票
資料來源：Wind資訊，東吳證券研究所2、財政政策即將發力，股票為王目前，一些國家的貨幣政策陷入流動性陷阱，單一的貨幣寬鬆難撐大局，預計下一步的政策走向將著眼於財政政策與貨幣政策共同發力。例如，日本在今年8月2日推出了新一輪規模達到28萬億日元的經濟刺激計劃，其中13.5萬億用於財政刺激，包括新增財政支出，基礎建設開支，救災重建開支，福利支出以及扶植受退歐影響的中小企業。英國於本月4號宣布降息並擴大資產購買計劃以後，財政刺激計劃呼聲漸大。新任財政大臣哈蒙德早在7月表示不會實施其前任加賦減支的緊急財政政策，而英國首相特里莎·梅也在表示有意幫助中小企業振興生意。市場靜待英國政府在秋季預算報告中概述財政計劃。投資者擔心，政府投資是否會有擠出效應，造成國進民退，對經濟刺激效果欠佳。我們認為，在低利率和貨幣政策邊際效益降低的情況下，財政的積極效用要遠大於擠出效應。財政的擠出效應通常通過兩個渠道：（1）政府支出增加，推高利率，從而減少私人部門的投資需求，形成擠出效應。然而目前貨幣政策的邊際效益降低，貨幣需求對利率的變動極為不敏感，財政支出的增加對利率和私人投資的擠出效應很小；（2）政府赤字通常需要靠增加稅收來償還，導致消費者對未來稅收增加的預期升高，可能打消消費的積極性，從而形成擠出效應。然而，在零利率或負利率的情況下，政府舉債成本非常低，並不會形成未來稅負增加的預期，因此對消費預期的影響很小。對於財政投資的方向，我們認為，財政應該注重對貨幣政策副作用的修復，而不是疊加。如上文論述，貨幣政策導致了勞動力和資源脫實入虛，降低了生產力效率，造成了長期的經濟低迷。如果財政僅僅是把錢放在了居民手裡，鼓勵老百姓買房子，鼓勵更多的人從事低生產率的工作，那麼這隻會使長期經濟越加不振，而政策空間不斷被消耗，直至滯漲。因此，我們預計各國財政將更多著眼於提高生產效率的部門，如科研、教育，以及和私人部門投資互補性強的領域，如基建、環保。我們在最近發表的專題報告《中國寬財政的制度與流向：下半年財政加碼，熱點扶持智慧城市、新能源、醫藥》中探討了中國的下半年的財政支出與方向。我們認為財政加碼，將首先帶動結構性行情，有利重點扶持的行業和股票板塊；隨後財政投資有望帶動民間投資、經濟恢復，從而帶動股市整體上漲，我們認為這一階段大概要等待2年左右，預計股市將在近兩年保持震蕩市和結構行情，兩年後有望進迎來股票大牛市。圖表9 ：財政資金扶持，撬動熱點行業發展
資料來源：農業部，國家能源局等，東吳證券研究所3、直升機撒錢指日可待，黃金為王下圖展示了主要國家目前的政府債務比例和財政赤字率。以IMF推薦的安全赤字率(3%)和安全債務比例(60%)看，大部分國家已經突破警戒線。當財政赤字過高，政府無錢可投的時候，怎麼辦？下一站：直升機撒錢。圖表10 ：大部分國家的政府債務比率和財政赤字率均已突破IMF的警戒線水平
資料來源：Wind資訊，東吳證券研究所3.1 直升機撒錢並沒有想像中遙遠直升機撒錢，即財政赤字貨幣化，簡單的說，就是財政花錢（比如政府投資或減稅），央行買單（比如央行購買政府的債務，為政府融資）。通常的操作方法有三種：(1)現金轉移至國庫。央行發行法定貨幣後直接轉移至國庫共政府擴張使用。(2)央行承購國債。與量化寬鬆不同，財政赤字貨幣化下央行從一級市場購買零息永續國債，而量化寬鬆下，央行從二級市場購買存量國債，且為付息併到期還本長期國債。(3)債務減記。央行直接在資產負債表中削減持有的政府債務規模。很多投資者認為，直升機撒錢受制於法律壁壘，難以實現。下表分析了美國、歐洲、日本、和英國的法律限制，我們發現這一操作其實沒有大部分人想像的遙遠。主要國家的法律，都有允許財政赤字貨幣化的可能。圖表 11 ：主要經濟體對直升機撒錢的法律規定
資料來源：德意志銀行，東吳證券研究所3.2 直升機撒錢的影響:初期提升經濟、利好股票；後期催生通脹，利好黃金很多人認為直升機撒錢是個創新，其實並非如此。直升機撒錢在歷史上主要被應用過三次，分別為日本、德國、加拿大。事實上，負利率才是突破歷史的新生事物，而現在正在變得常規化。直升機撒錢很有可能重複歷史。我們在附錄中就歷史上主要的直升機撒錢的案例進行回顧（見附錄）。從歷史來看，實施財政赤字貨幣化的國家，通常都經歷了經濟的高速增長，但由於對財政刺激的依賴性難以修正，最終都以惡性通脹收場。從資產配置的角度，我們認為，直升機撒錢一旦開始，前期有利經濟增長、利好股市，後期可能引起通脹預期、利好黃金。【附錄】案例分析：歷史上的三次直升機撒錢很多人認為直升機撒錢是個創新，其實並非如此。直升機撒錢在歷史上出現三次，分別為日本、德國、加拿大。事實上，負利率才是突破歷史的新生事物，而現在正在變得常規化。直升機撒錢很有可能重複歷史。圖表 12：歷史上直升機撒錢時期（1920-75年）央行持有國債比例和財政赤字率激增
資料來源：德意志銀行，東吳證券研究所案例一：日本，1931年-1944年1931年，日本尚未走出第一次世界大戰的困境，又遇到全球經濟大蕭條，國內經濟陷入持續性的嚴重危機，當時的藏相高橋是清採取了財政赤字貨幣化來刺激經濟。具體操作分為兩個階段:第一階段：1931年至1936年，直升機撒錢獲得顯著成效，同時逆轉了通縮局面。當時的內閣藏相高橋主張政府擴張財政、大量發債，央行購買國債為財政提供資金。同時，拒絕增稅、壓低日元匯率和利率，通過增加出口來刺激經濟。高橋的財政政策幫助日本領先其他西方國家擺脫了經濟低迷；日本工業生產指數從1931年的-3% 迅速跳升到1933年的15%，並在隨後的5年保持在年均9%的高增速。物價水平由1931年的-16%調整到1932年的5.3%。這一時期，大量的政府支出用于軍費開支，軍費開支從1933年佔GDP的39%迅速上升到1936年突破60%，帶動了日本經濟向軍需結構轉型。第二階段：1936-1944年，伴隨著歐美國家的經濟復甦，日本經濟企穩，高橋主張逐步減少政府開支。然而1936年高橋被刺殺，政府主張以國債支持不斷擴張的軍費開支。1944年為籌集軍費而發行的國債餘額達到GDP的2倍。日本政府對於財政赤字貨幣化的依賴最終導致了惡性通脹，物價上漲一度超過20%。圖表13 ：直升機撒錢對日本經濟和物價的衝擊
資料來源：League of Nations，東吳證券研究所
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