一文讀懂地方債40年流變

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來源：21世紀經濟報道據中國財政科學研究院財政金融研究中心主任趙全厚《金講堂》講課錄音整理

01

序言

今天首先介紹一些基本概念，然後再審視我們目前所面臨的風險，探討一下監控的標系，以及監控的水平等方面的問題。首先談一下幾個基本的概念。

1、地方政府債務和地方政府性債務

這兩個概念官方文件里交替出現。43號文是最有趣的，為什麼最有趣？文件名稱是《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》，但是文件之後再沒有地方政府性債務這一說法。

43號文要求，地方政府舉債和地方國有企業舉債要政企分開，企業不能為政府舉債，政府也不得要求企業舉債。也就是說，2014年12月31日以前，有地方政府債務、地方性政府債務；以後就不用地方政府性債務這個概念了。

地方政府性概念是中國特殊時期的一個很不嚴謹的管理學的概念，不是一個經濟學的概念。實際上，政府債務主體只有一個，就是地方政府；而政府性債務的主體是多元化的。所以說地方政府性債務類似於西方的公共部門債務，主體是多元化的，有企業單位，有事業單位，有政府的分支機構，但它不代表政府。

2、為什麼地方政府債務各個國家都很關注？因為地方政府債務是非主權債務面臨硬償還。

地方政府債務和中央政府債務同樣是公債，但是地方政府債務管理的極其嚴格，風險極其敏感，中央政府則次之。

這就涉及到主權債務和非主權債務。我認為中央政府債務有兩種，一種是主權債務一種是非主權債務，這個主權不是國家主權的概念，是貨幣主權。地方政府債務就都是非主權債務。

一般情況下，主權債務也有風險，但是這個風險他會有各種方式表現出來，可以體現為清償性風險流動性風險，也可以體現為通貨膨脹。

而非主權債務的風險，最主要的就清償性風險和流動性風險。

現在中央政府債務餘額佔GDP比重最高的是日本，為什麼日本紋絲不動呢？因為日本絕大多數債務都是主權債務，都是以日元為計量的債務，這種情況下他可以還，也可以稀釋。

美聯儲Q1、Q2、Q3已經用案例告訴大家，一邊印鈔票、一邊發債，結果就發現，買豬肉的怨賣豬肉的價格高，賣豬肉的說進生豬價格高，賣生豬的說買豬種和飼料價格就高，最後怨農民種的東西貴了，而農民說機械化肥貴了，這樣轉了一圈以後，大家仰天一看，原來上面在灌水。等通貨通脹高到一定程度，大家相互不滿意了，所以通貨膨脹要控制在一定水平。

關注歷史，可以看到很多中央政府債務陷入風險，比如拉美，東南亞金融危機時候的泰國、韓國，比如現在的歐洲五國，但這些中央政府債務受關注的原因各不相同，絕大部分中央政府債務受到影響的是外債（非主權債務），因為外債是剛性的。所以只要在通貨膨脹明確的範圍內，中央政府主權債務不會出現流動性風險，但外債占債務餘額的比重一定要警惕，因為外債雖然是一個國家債務，但是沒有貨幣主權，它會讓一個國家主權債務出現崩潰。

地方政府債務因為它是非主權債務，必須面臨一個硬償還，即借多少錢就得還多少錢的本金，而且利息也要償還，連本帶息。至於還錢時候的貨幣的含金量和借錢的時候的貨幣的含金量是不是一致？可以一致可以不一致，但是有一點是一致的，非主權債務的借債主體是無權也無能力改變借債和還債幣值的含金量。它可以被動適應供應制度的改變。

3、地方政府債務有兩個風險：流動性風險、清償性風險，但重在流動性風險。

國內新的預演算法34條規定，中央政府債務是中央政府出現收支餘缺的時候就可以發債，35條規定地方政府債務是建設性支出出現缺口時才可以發債。就是說，中央政府發的債既可以搞建設也可以用於非生產性、非建設性的目的。

目前我國國債用於建設的比例遠遠大於西方國家，這是優點還是缺點？我認為，不能一概而論，總體上來說缺點大於優點。如果是市場經濟，中央政府主動性債務除了被動性赤字之外，主動性債務主要用於宏觀調控（用於即時需求），搞固定資產投資把周期都跨越了，不就僵化了嗎？兩個季度的宏觀經濟走勢決定經濟熱了或涼了，這是國際通用規則，也就是說宏觀經濟短到最短半年可能就會轉向，一個建設性項目可能要1、2、3年，這個時候發現在經濟低迷時投的項目，投資100億可能3年投完，當年投30億，結果到了後半年經濟高漲以後，項目下馬，可能成半拉工程。

這就是中央政府的宏觀調控用於赤字債務一定要考慮到債務調控經濟周期的半徑和項目投資的平均固定周期。這裡面如果長短不一，宏觀調控效益會因為項目的固定周期打折。中央政府如果以宏觀調控為目標，它是短期的政策，這個短期的政策用於長期的物理周期建設項目，必然起衝突。比如09年的4萬億，最收尾的工程是2016年才投完。所以說中央政府債務儘可能保持非建設性。要做建設也可以，比如日本上個世紀60年代專門將用於建設的發債放到特別預算里，一般預算盡量用於滿足經濟短期總供給、需求。

02

債務現狀

不得不說，地方政府債務到現在為止還不是很清晰。審計署審計了幾輪，但沒有哪個部門敢說自己把地方政府債務理得清清楚楚，連地方政府舉債主體本身也說不清楚。中國的地方政府債務就這麼怪。

我曾經以為地方政府債務刻意瞞報，但後來發現他們確實有時候真不知道自己有多少債，因為口徑認定有待清晰。我們現在對地方政府債務怎麼去認定？沒有一個外圍的標準，只有一個內核——只要是以地方政府名義借的債就是地方政府債，不是以地方政府名義借的債，就不是地方政府債。這就叫法律債務、會計債務。

審計署對外的審查就是法律依據和會計依據，這在全球都是通行的。但問題是中國的地方政府太不一般了，它的功能實在是不明確，每個政府部門甚至是下屬部門都以政府的名義對社會發號施令、收費、拉贊助，這樣大家都以為是交給了政府，實際上可能並沒有。你要說把債務報上來清理、處置，大家都不報了，你也不知道有沒有；你要說中央政府要幫忙把債還了，這個時候都拿出來了，都拿出來就是真的了？有的報假債，弄得真假難辨，都給，可能就被套利走了，不給，又傷上了一大片。風緊小了，風小大了，每次反覆循環。數據彈性大了以後，中央政府都不敢相信，但自己下去查也查不出多少東西來。中國的債務到現在依然依然有不確定性。以下是一些機構統計的數據。

從期限機構來看，基本是3、5、7年，10年相對少。債務餘額2016年末全國是15.32萬億，2017年是18.8萬億，地方政府債務佔GDP為20.59%。

分區域來看，江蘇、貴州、四川較高。這幾年貴州債務異軍突起，是因為它盤小，顯得總數高。貴州是未來中國大西南的高鐵樞紐，中央政府給它大工程建設，所以額數也大，債務顯性也比較高，債務顯性率高達95%以上，貴州的債務是地方債務中更接近真實的（2014年12月31日以前）。

03

債務演變

中國的債務演變完全是地方政府與中央政府的博弈造成的。2007年，四部委發表文件禁止打捆貸款是一個最明顯的信號，中央政府開始干預地方政府投融資。地方政府不許打捆貸款，每筆貸款對象直接穿透，不讓在中間搞授權、授信。但是地方政府管轄下的投融資的類型在不斷的演變，最後演變成了地方政府債務。簡略說，地方政府融資大體經歷了如下幾個階段：

1、收費融資

最早的地方政府城鎮化融資不是靠債務，是靠收費。因為中國的地方政府討厭借債，最早是眾籌（現在的叫法），那個時候叫「三亂」（亂收費、亂攤派、亂罰款）。比如修個渠大家籌款，籌不上來就攤派你，攤不下來我罰你，「三亂」是一步步上來的，靠收費融資解決問題。

2006年國務院29號文認定要加強國務院預算外資金管理，實際上對地方政府收費融資帶來重挫。從1997年開始中央開始治理「三亂」減稅降費，一直到2004年取消農業稅，從治理收費的角度來說起了一個決定性的作用。

2、土地融資

收費沒了怎麼辦？那就賣東西。1996年、1997年住房改革，住房改革讓地方政府賣地才有市場，如果不改革，地方政府想賣地賣不出去。這就開始了土地融資階段通過土地來籌集資金，隨著這一過程中，地方政府融資發現越來越精化，越來越高明化。才有了另外一個條件。

3、平台融資

從2004年平台融資在大江南北大面積的開花結果，土融結合起來產生大規模的現代化融資平台。這與2004年另外一個投資體制改革有關係，2004年投資體制改革取消了對國有企業投資的限令。改革開放以來，中央政府為了搞活經濟有兩大放權，一是中央給地方政府放權，二是政府給國有企業放權。

原來對國有企業審批從1000萬到2000萬到3000萬，到2001年2億以下不用審批，到2004年是凡是國有企業等只要不用財政的錢不用審批，只要核准、備案就可以了。可是這段時間地方政府沒有投資權，地方國有企業又不受限制，這個時候政府搭台了，土地這個時候就變成桿桿了，變成秤砣了。這個時候以土地質押為代表，撬動銀行融資，土融結合。這個時期的債務可以歸納為：企業名義，政府性債務。第一企業有自身利益，二成本高，三什麼類型都有，有財政要關注，有社會承擔的等。

4、規範化階段

從債務演變來說，我們已經走到了形式規範的階段，即旨在形式主體的債務規範，下一步就是舉債工具的規範。預演算法把過去地方政府投融資的模式轉化為一個新的模式，有兩個含義，一是投融資的法律主體發生了變化，從企業變成政府，第二是把銀行貸款轉成債券；同時規範才是43號文期望的目標，那麼2015年已經走到第一步了，現在還需規範的就是隱含的債務。地方政府債務基本沒有風險，但是地方公共部門投融資有沒有風險呢？有待深入考察。

04

非規範債務

非規範債務主要是地方政府投融資的進一步金融化、合法化隱含的債務，一是PPP，一是政府引導基金，一個是看似規範的基礎設施投資基金，還有一個是城投公司。

1、PPP模式中隱含的債務

我們看一下財政部公布的PPP項目，其中分三類：全年政府付費、可行性缺口補助、使用者付費。其中政府付費和可行性缺口涉及到政府支出的部分存在著規範和不規範的債務，所以說正在清理。

PPP裡面有規範的債務嗎？有。比如說，政府全付費模式和政府可行性缺口模式，政府確定有補貼額，以合同鎖定的，事實上就是政府負擔，這是規範的債務。在評估時要加入財政承受能力這一論證，因為我們要確定它處於財政承受能力上限之下。我們現在是財政收入能力10%來算，按照權責發生制，如果是現實義務鎖定政府未來支出流出，這就是一種債務。

但是這個債務很不同，它是未來才能支出不是現在，對現在的流動性不造成影響。財政部目前不認為它是債務，世界各國都把它當做債務，未來財政部可能把它作為債務。

第二種債務就是真債務了，名股實債。比如說政府把醫院賣給租賃公司，實際上這個交易反映在政府收入裡面不是對外投資，而是資產出售處置獲得的非稅收入，是常規性收入。但是問題是，政府又和租賃公司商量，把醫院又租了回來，租金價格按照議定價格，這個價格和貸款有一定的數學關係，比如貸款了100億，再加上8%的報酬率，就是每期的租金額。這樣多個合同整體來看就形成了一個閉環，非常隱蔽。

還有更複雜的——城投公司出面。政府把醫院委託給它，它再賣給租賃公司，又從租賃公司手裡租回來，給政府提供服務，城投公司最後付租金，城投公司錢從哪裡來？政府定期給付資本金，這樣就又多了一個合同，籌集協議每一個件都是合法的，最終形成閉環。

2、政府引導基金隱含的債務

清科統計2016年12月底，國內成立1013隻政府性引導基金，目標5.3萬億，到位1.9萬億。其中也可能存在一定規模的明股實債，當然真的有政府股權基金不為社會資本保底。

3、另外基礎設施投資基金是中央政府鼓勵成立的，農發行和開發行通過4.0%發金融債從銀行取得資金，然後把錢投給地方政府代表區域選的項目，以股權的名義補充資本金，實際上是一種優先股，用股的名義，實際上是取固定收益的。用4.0%利率獲取資金，以0.4%的利率貸給地方項目公司，其中中央政府貼息3.6%（90%），再加上農發行和國發行手續費就到了1.2%，所以最後要回收固定收益率1.2%是合理的，但是從債務角度來說，以股權名義最後以固定收益兌現。

4、城投公司方面，2016年城投債規模7萬億元，比上一年略有減少，這些債務儘管不是政府債但最後由政府承擔部分恐怕不少。也即是說，雖然不是政府債務但實際上可能減少政府未來償還顯性債務的財政資源，風險防控需要考慮到。

05

回到50號文《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》

50號文要求，全面組織開展地方政府融資擔保清理整改工作，7月31月前清理整改到位。地方政府和企業都很焦慮，他們都來問我怎麼辦？關鍵是怎麼認定、處置？

第一會計計量方式不同，認定不同，規範的債務不認現收現付制，從表面上看很規範，但是附加條例表明回購就不行，實際上這次關於回購過於嚴厲，以後會調整，但目前是不行的。

第二，尤其是不允許以預先議定的價格回購，未來定價的依據都要有。已經落地的項目，簽了合同怎麼處理？90%到時候會解約的，不叫毀約，解約是什麼回事呢，無效協議解約就行了。

下一步處理辦法兩種，一是強制性解約。解約是可以的，但是運作起來太龐大了，我的建議是換約，把原來無效的合同換成有效的。在換約時第一點就要落實投資方以後別投完就走，還有經營，保證財務回報率同時也保證經營回報率，分開走。比如說，在銀行借了多少錢，按照銀行貸款連本帶利還多少我給你，但是經營利潤我再給你，把利息和利潤分開。這個約定是可以做到的，而且雙方捆綁感更緊密，不會出現大的損失。

第二，政府要用新的擔保手段來代替老的擔保手段。我們說政府不可以擔保，同時又說政府可以擔保，關鍵看政府擔保什麼？政府是不能擔保債務的本金利息償還，但是政府PPP項目每年的支出我保證這可不可以？比如說建一個自來水廠，政府每年需要補助五千萬，這是政府承諾支出，政府對支出承諾的擔保是合法的，否則PPP就沒法定價了。所以說政府為自己的支出承諾而擔保是合理合法的。所以說，下一步解決的政府對擔保的標的物要調整，讓它形成幾個市場交易，不要讓市場和政府之間形成閉環，要形成政府和市場之間的承諾擔保，然後中間有個市場去還貸。

06

最後聊聊融資平台的問題

融資平台的去政府融資功能化，它是有一個物理過程。清而不絕的一個主要原因是融資平台的優勢還在，你要去掉它，必須去掉它實際存在的前提條件，否則的話，它變個彎會實現它自己的目標。所以說，融資平台有幾個功能我們要注意到：

1、地方政府投融資的一個整合功能。

融資平台沒產生以前，水務部門的水務局的投，交通部門的交通部門的投。但是從2010年以後，大量融資平台通過再整合再創新，現在很多地方的融資平台對應的各個地方的地級市各個領域的投資，在整合完以後最後報市場直接對接，形成一個規劃。

融資平台都是自然產生的，而且融資平台對於地方性政府來說日益走向專業化、市場化，雖然市場化不是全的，只是模擬市場化，但是專業化是越來越明顯。現在走到哪都是融資平台懂投資，你說財政部門他能懂嗎？所以融資平台的專業市場必須在未來整個取消。

政府未來通過基金化管理公司、信託公司能夠替代融資平台；或者說融資平台未來託管到市場化專業化的基金管理公司、或者是投融資管理公司。那麼要想轉化，必須在政府內部有個整合，託管之前必須整合。我們現在提倡包括52號文要求，地方政府要編製地方政府投資的規劃，你的規劃如果能夠替代了融資平台的平台整合功能，那麼融資平台整合的功能就會退化。它只能作為市場化專業化的平台接受政府託管。你給我把這個事辦成，我就收手續費就成。

2、代政府籌融資。

過去完全代替政府的投融資功能，現在政府有顯性制度，所以客觀來說，平台公司在融資上的功能有部分被分流了，但依然是主力。關鍵的問題是，未來地方政府的融資能不能開口子，讓地方政府發行債券的收入規模大到足夠它用不到城投公司。這是什麼意思？我們調研過，很多地方尤其中西部明顯感覺到。

有個縣裡，當年新增債券給了800萬，他說我夠啥呀？我說你是不是亂接項目所以不夠。他說環保部要求我接受污水處理標準，按照標準來，今年加總起來投資額就得2.5億。作為西部縣級城市沒那麼多財政收入，至少要給一億左右。說是中央政府給的額度太小，儘管看額度每年增長比例很高，但是實際上和地方差距太少。

所以說，我認為融資平台是「且留且治理，且用且轉型」。以後要轉型，現在它營而不退的原因是什麼？第一投資整合的功能，政府沒有整合，沒有規劃；第二債券發行額度不大；第三我們的目標和執行之間有問題。

時間有限我就說這些，謝謝大家。

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