北京君正「蛇吞象」重組迷霧

憑著收購前的一系列股權變更和收購方式的安排，北京君正實控人劉強勉強守住了第一大股東的地位。

跨界併購進入「大象時代」的案例如今在A股市場已經並不鮮見，市值不過70億元出頭的北京君正（300223.SZ）宣布，計劃以逾126億元的價格一口氣拿下三家公司的所有權是又一次佐證。

在這次收購中，作價120億元的北京豪威科技有限公司（下稱「北京豪威」）是重中之重。

當初私有化時，以中信為首的私有化團隊出資也達到了19億美元之多，因此以當下的匯率來看此次收購還略有打折，北京君正並沒有成為接盤的「冤大頭」。

即便如此，創業板禁止借殼的紅線也成為此次併購能否成行的達摩克利斯之劍。

收購完成後，北京君正實際控制人劉強持股比例大幅稀釋，中信系如果聯手，持股比例將輕鬆反超前者，這也將是監管層對於此次收購是否放行的關鍵。

劉強險守控制權

12月2日，停牌半年之久的北京君正發布收購預案，公司計劃以發行股份及支付現金的方式，作價126.22億元購買北京豪威100%股權、北京視信源科技發展有限公司100%股權（下稱「視信源」）、北京思比科微電子技術股份有限公司（下稱「思比科」）40.43%的股權，發行股份每股作價29.49元。

其中，視信源作價為3.55億元，思比科40.43%股權初步作價為2.67億元。視信源為持股型公司，其主要資產為持有的思比科53.85%股權，北京君正收購視信源100%股權和思比科40.43%股權後，將控制思比科94.28%的股份。

與此同時，北京君正還將向包括實際控制人劉強和公司員工持股計劃等共5名對象，以30.47元/股發行7074萬股募資21.55億元，用於支付本次交易的部分現金對價、併購整合費用以及募投項目建設。

與視信源和思比科合計作價不過6億元出頭相比，身價達到120億元的北京豪威無疑是此次併購的最大看點。不過，北京豪威並不是真正的經營實體，經營主體實質上是美國豪威，美國豪威原本在納斯達克上市。在此次收購之前，北京豪威通過對美國豪威私有化的方式將其收購。

公開信息顯示，在2月初，由中信資本控股有限公司（下稱「中信資本」）組成的財團宣布已經完成了對美國豪威的私有化交易。此次交易價格為29.75美元/股，總計約19億美元。

從2014年下半年發起到2016年2月最終完成，美國豪威私有化歷時1年半左右的時間，彼時，美元兌人民幣匯率大約6.1上下，如今已經貶至6.9附近，19億美元的總價未變，換算成人民幣增加了約15億元，而北京君正此次以120億元價格完成收購併沒有大幅溢價，甚至打了約9折。

這或許並非資本的善意，創業板不許借殼的紅線成為相關公司收購時不可逾越的鴻溝。北京君正此次收購，實控人劉強勉強守住了大股東的位置。不過，這種安排能否獲得監管層的認可尚屬未定。尤其是，大部分股東都是9月份完成入股，原大股東集成電路投資中心持股比例由31.82%稀釋至不足5%。

目前，規避借殼的標準集中在實際控制人是否變更上，在實控人沒有變更的前提下，即使注入資產遠超100%，也不會觸發借殼條件。因此，原控股股東守住控股權成為上市公司收購的核心條款，也成為眾多上市公司「各顯神通」巧避借殼的突破口。

根據收購方案，收購完成後不考慮配套融資，北京君正現在的實際控制人劉強及其一致行動人合計持股為5779萬股，佔比為10.3%；由中信資本控制的深圳市奧視嘉創股權投資合夥企業（有限合夥）及其關聯方、由中信證券（600030.SH）旗下金石投資控制的開元朱雀（深圳）股權投資合夥企業（有限合夥）及其關聯方同時以5218萬股，成為北京君正佔比9.3%的並列第二大股東。

除此之外，珠海融鋒股權投資合夥企業（有限合夥）以持有5090萬股佔到了9.07%，嘉興水木豪威股權投資合夥企業（有限合夥）及其關聯方以5035萬股佔到了重組後上市公司股份的8.97%。

以前的重組是否達到借殼標準有兩條：上市公司控制權變化；收購資產達到上市公司資產的100%以上。按照新的重組規則，營業收入、凈利潤、凈資產和發行的股份，只要有一項達到100%即構成借殼。即使上述標準都沒有觸及新規，上市公司主營業務發生根本變化同樣被認定為借殼上市。

北京豪威將美國豪威納入麾下之後，按照新標準，無論是收入、凈資產還是發行股份的數量都構成借殼，只是由於劉強及其一致行動人以1%的持股優勢勉強保住了大股東的位置而將收購的影響控制在可控範圍內。

但是，如果不是北京豪威的部分股東滿足於現金回報的話，北京君正的大股東同樣也將易主。

奧視嘉創、海鷗香港和海鷗開曼是中信資本控制的北京豪威三家持股股東，在此次交易中，三家股東獲得了10.71億元的現金對價，以29.49元/股發行價格換算，相當於北京君正3633萬股股份對價，若如此，其將以8851萬股超越劉強及其一致行動人的5779萬股，輕鬆上位第一大股東。

中信證券旗下金石投資控制的開元朱雀、青島金石、芯能投資和芯力投資同樣有這樣的機會，這四家股東獲得的現金對價為5.32億元，若全部以股份支付，也將以7021萬股把劉強從大股東的位置趕下來。

而為了鞏固控制權，劉強、李傑及劉強控制的企業通過認購15億元配套融資，將持股比例提升至16.94%。試想，如果實控人不大比例參與配套融資，北京豪威的幾大持股方的任何一方都有可能隨時實現北京君正大股東的變更。

在收購方案中，北京君正也介紹到，北京清芯華創投資管理有限公司作為牽頭人，引入中信資本等投資人共同收購美國豪威，但並無謀求控制美國豪威的意圖。

泰康人壽精準伏擊

保監會日前明確表態，不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票。保險資金頻繁短線炒作個股，往往容易造成個股大漲大跌，在保監會表態之前，泰康人壽對北京君正的炒作可謂有恃無恐。

在停牌前的20個交易日，北京君正上漲了39.28%，同期深綜指和創業板指數都處於下跌中，北京君正所在的半導體指數不過微漲0.2%；顯然，北京君正漲幅超過了20%，股價異動明顯。

以深交所披露的公司6月1日龍虎榜數據為例，在買入前五中，兩家機構席位分別買入1400萬元和996萬元，賣出榜前五位中的兩家機構賣出了1189萬元和1168萬元，當日北京君正放量漲停。

那麼到底是哪家機構在短線參與北京君正的炒作呢？如今的公告讓這家機構現出了真身。北京君正異動公告顯示，泰康人壽旗下12個保險產品集體參與了此次短炒。

泰康人壽旗下產品的短線操作主要集中在4月18日至6月1日。

以其產品「泰康人壽—傳統—普通保險產品—019L—CT001深」為例，這款產品從4月18日開始買入北京君正29萬股，期間雖有賣出但以買入為主，持續買入直至5月中旬最高持股117萬股。

隨後該款產品開始賣出，到了6月2日也就是北京君正停牌前的最後一個交易日，這款產品全部清倉完畢。

「泰康人壽－分紅－個人分紅-019L-FH002深」產品同樣如此，其同樣是從4月18日開始買入北京君正28萬股，隨後有買有賣最高持股達到142萬股，不過到了6月1日僅剩餘20萬股。

北京君正停牌前，泰康人壽12個保險產品中有9個產品全部清倉完畢，剩餘3個產品合計持股也僅剩71萬股。泰康人壽從4月18日開始大規模介入，絕大部分倉位在6月1日和2日清倉，隨之北京君正宣布停牌，這樣的節奏是否過於巧合呢？

不得不提的是，泰康集團也是北京豪威的股東之一，在公司入股北京豪威的同時，公司旗下產品卻在敏感時期集體短炒北京君正，這一切泰康人壽該做何解釋呢？

思比科利潤雙版本

在此次收購中，北京君正收購的思比科100%股權作價6.6億元，作為一家2015年下半年剛剛在新三板掛牌的圖像感測器晶元廠商，不到一年半時間公司就通過併購方式轉至A股。與公司停牌時的市值6億元相比，此次收購溢價並不高。

思比科主要從事低端CMOS圖像感測器銷售，產品集中在500萬像素及以下晶元。收購預案顯示，2014-2015年、2016年1-9月，公司的主營業務收入分別為3.79億元、3.28億元、3.27億元，歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為332萬元、-1742萬元和181萬元。

同時，業績補償義務人承諾思比科2017-2019年的凈利潤數分別不低於3300萬元、3960萬元和4752萬元。這意味著原本虧損或者微利的思比科在收購後將實現業績的爆發。

不過，與收購預案顯示的數據相比，在收入完全一致的情況下，思比科在掛牌新三板時公布的盈利卻差距明顯，這又該如何解釋呢？

思比科在新三板公布的年報顯示，2014-2015年，思比科分別實現營業收入3.79億元和3.28億元，同期歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為496萬元和-1379萬元。

2016年上半年，思比科的營業收入和歸屬凈利潤分別為1.88億元和-284萬元。

由於北京君正公布的是思比科2016年前三季度營收情況，而思比科在新三板並沒有披露三季報。因此，無法比較兩家公司關於2016年前三季度的經營情況，而2014年和2015年的情況則有明顯的差異。

北京君正收購預案與思比科新三板披露的年報相比，2014-2015年，兩家公司公布的營業收入完全一致，但同期歸屬於母公司所有者的凈利潤卻分別相差了164萬元和364萬元，差距分別達到了49.26%和20.86%。

在兩家公司披露關於思比科收入完全一致的情況下，歸屬母公司的凈利潤卻出現明顯差異，2014年的凈利潤相差接近一半，對於這樣迥異的差別，北京君正或者思比科該作何解釋呢？

與收購思比科相比，收購北京豪威是此次併購的最大看點，思比科主要集中於中低端圖像感測器晶元，而北京豪威則是以中高端為主。不過，其行業地位早已經從榜首滑落了。

行業地位下滑

作為此次併購的主體，交易對方承諾北京豪威2017-2019年的凈利潤分別為5.8億元、6.8億元和8.5億元，不過目前的北京豪威仍處於虧損中。

收購預案顯示，2015年7月為收購而成立的北京豪威當年虧損8270萬元，公司並沒有任何收入，虧損主要是由於為籌劃以及準備收購事宜發生的中介交易費用導致。

2016年，此時的北京豪威已經完成了對美國豪威的收購，公司也開始貢獻收入。

2016年前9個月，北京豪威實現營業收入5.54億元，凈利潤虧損8.62億元。

北京君正在收購書中表示，這主要是因為中介服務費用、計提的可辨認無形資產和其他長期資產的攤銷及折舊費用、償還併購貸款的利息費用等導致。

美國豪威是北京豪威的經營主體，在此次收購中，美國豪威的管理層並沒有選擇套現，而是通過成立員工持股公司持有北京君正的股份。

收購預案顯示，美國豪威管理層及其員工通過9家持股公司，合計781人獲得股份對價3680萬股，持股佔比達到6.56%，即使配套融資稀釋後，其所持股份也達到5.82%，成為北京君正重要的持股股東之一。

北京豪威的虧損主要是由於收購及其相關費用引起，作為經營主體，美國豪威並未虧損。

根據收購預案，2014-2015年及2016年1-9月，美國豪威分別實現營業收入85.58億元、84.25億元和64.27億元，同期的凈利潤分別為5.96億元、4.79億元和7.53億元。

按照收購書的介紹，2015年，美國豪威CMOS圖像感測器產品的市場佔有率僅次於索尼和三星，是行業前三的晶元研發與測試企業，公司的800萬像素級產品在行業內處於領先地位。

美國豪威主要採用Fabless模式，將晶圓生產、晶圓加色、晶元封裝業務委託給其他廠家完成；公司專註於圖像感測器晶元的研發和銷售，產品應用市場主要為手機行業，華為、小米、OPPO等均是公司產品的使用者，其他部分主要來自安防行業和汽車行業。

數據顯示，2015年，索尼的市場佔有率達到了35%，牢牢佔據了榜首的低位，三星也以19%的佔有率守住了榜眼，美國豪威以12%市場佔有率排名第三。不過，幾年前美國豪威還是世界上最大的感測器龍頭。

晶方科技（603005.SH）2014年年初上市，其在招股書中引用的信息顯示，美國豪威當時還是全球最大的CMOS影像感測器供應商。那麼，在被北京君正收購後，美國豪威能否止住下滑的勢頭呢？