中國貨幣政策趨向收緊

編者按：近期銀行間市場的利率走高，又引發對於「錢荒」的恐懼。錢荒是否重演，貨幣政策如何變化，即將召開的中共十八屆三中全會的改革藍圖如何？

巴克萊首席中國經濟學家常健對三中全會持謹慎樂觀態度，相對於經濟觸底反彈的觀點，她認為中國經濟增長會在2014年放緩；同時，她強調流動性緊縮不會重演，但政策已向收緊流動性轉變，這有助於抑制持續上漲的房價。

FT中文網近期會持續關注相關議題，敬請期待。

中國貨幣市場利率最近的跳高，引發了投資者對6月下旬流動性緊縮情景重現的恐懼。10月25日，7天回購利率收於5.21%，3天跳升了共約180個基點。

中國6月流動性緊縮或說「錢荒」是一個教訓，我們不認為它會重現。中國央行面對6月底流動性緊縮的不作為，是旨在提醒那些表外業務龐大而流動性管理薄弱的銀行類金融機構。但是，之後發生的國內金融市場恐慌和國際市場對中國硬著陸的擔憂意味著央行在流動性管理上會更為謹慎。

展望將來，我們預期銀行間利率將高於9月平均值3.75%，但未來會向7-8月份均值4.08%方向回落。最終，央行的政策立場和行為決定了銀行間利率均值。雖然很多技術性和季節性的因素，比如稅收支付、財政存款、IPO、季度末因素，會導致銀行間利率短期飆升，但數據顯示央行近年已經有意識地將7天回購利率錨定在一年期存款利率附近。市場應該記住的是，央行有很多政策工具可以在必要和合適的時候向市場注入流動性，比如短期市場操作、逆回購和存款準備金削減。因此，如果利率飆升並持續在高位相當長時間，那是因為央行希望如此。而央行的意願取決於其貨幣政策的立場和傾向。

暫停逆回購可以視為對資本流入的一種對沖。在中國經濟穩定和美聯儲推遲QE退出的背景下，資本流入從9月開始重現。最新的央行外匯購買數據顯示，相對於7月流出250億人民幣和8月流入270億人民幣，9月資本流入暴增至1260億人民幣。面對流入壓力，央行可以有兩個選擇，一是加快人民幣升值，這可以降低外匯儲和減輕信貸增長的壓力，二是干預外匯市場，買入美元，穩定匯率。這意味著銀行間利率下行，和對流動性、信貸擴張的壓力增加。本月至今人民幣兌美元升值超過0.6%，這表明，央行在經濟數據和外匯儲備反彈條件下，10月份已從之前的選擇二轉向選擇一。

但最近一系列央行行為表明，政策已向收緊流動性轉變。在過去的一周里，三個常規性的逆回購操作被暫停，同時人民幣快速升值。我們認為這些行為同時並舉，可以說是反映了央行貨幣政策的一個微調。宏觀經濟背景的變化為收緊提供了更多支持依據：在信貸快速增長和資本流入重現同時，三季度GDP增長反彈（同比增長7.8%）、CPI上升（至3.1%），而房價持續高漲。事實上，我們從八月以來就強調，考慮到三季度增長前景改善，預期更高的通脹和房價居高不下，下半年系統流動性應該會收緊 。而下半年銀行間利率也確實較上半年有所上升。

物價穩定永遠是中央銀行最重要的政策目標。CPI從上半年同比增長2.4%上升到9月的3.1%,。M2增長雖然比年初有所回落，但依舊在14.2%，高於央行制定的13%的目標。我們的研究顯示，多餘的流動性，產出缺口，和通脹預期是中國周期性通脹的關鍵驅動力。我們自2012年年中以來就反對削減存款準備金率這一政策建議。因為我們一向的看法是，中國經濟並不缺少流動性，而是缺乏有效的金融中介和信貸分配。上周，央行也對「在外貿順差繼續擴大，外匯大幅流入的情況下，貨幣信貸擴張的壓力仍然較大」表示關注。

總體流動性收緊有助於抑制持續上漲的房價。今年以來中國的住宅價格持續高漲。即使是統計局往往是低估了實際房價增長的數據，也顯示出住宅市場有力的增長勢頭。自今年2月以來，幾乎所有的中國70個大中城市都出現房價的連月上漲。相比較2012年相對平穩的房價，新建房屋價格在2013年月均上漲0.8%。我們認為，真正有利於房地產市場健康發展的有效政策，是需要通過結構改革和相應的財政、金融和土地改革來實現的。我們留意到，新政府上任後，並沒有貿然推出收緊房地產市場的政策，而是準備了一攬子措施來應對，包括房產稅和更多的保障房計劃，但對總體流動性的收緊會是冷卻市場狂熱的有效方案。

強勁的信貸和融資總量的增長已經大大增加了金融和財政風險。我們認為，過去一年影子銀行業務的急劇擴張和地方政府債務的進一步膨脹增加了系統性風險，對未來貨幣政策趨勢性收緊流動性也提出了要求。我們估計，社會總債務佔GDP的比重目前已超過200%，主要部分是地方政府和相對低效的國企的大量負債。我們預期，國家審計局公布的地方債務會在15-20萬億之間。雖然我們估計中國目前全社會總資產仍然高過總負債，但中國比較其他國家更值得擔心的是金融行為中普遍的隱性政府擔保和地方政府預算軟約束。這造成了大量道德風險，低估了信用風險和過度的舉債。在信貸過快增長和實體經濟下行周期下，不可避免會發生違約、破產和銀行體系的不良貸款。

相對於經濟觸底反彈的觀點，我們認為中國經濟增長會在2014年放緩。我們預計2014年增長率將從2013年的7.6%放緩至7.1%，因為經濟面臨的一些基本問題（如行業產能過剩、地方政府債務不可持續、金融風險上升和房地產泡沫等）會約束政策選擇的空間。

對11月份舉行的中共十八屆三中全會，我們一直持謹慎樂觀的態度。我們一直認為，政府會在市場關注的各個方面提出改革思路。我們認為，公布有實質進展的財政改革，將會顯示新一屆領導人推進急需、但又複雜改革的能力。而他們會否降低經濟增長目標至7%，將顯示出他們對經濟結構調整和向服務業和消費驅動經濟轉型的決心。

推薦閱讀：