讀一切可讀之物（309）——做一個價值投資的…（上）

做一個價值投資的「麥田守望者」（上） 程超澤 2009-1

在世界金融和經濟大危機面前，價值投資在中國經歷了最艱難困苦的時期。就連一直以「價值投資「標榜自己的那些基金經理人也在關鍵的時刻作了可恥的「叛逃「，違背了他們自身許諾的價值投資初衷。價值型投資者鄙視那些基金經理，是因為他們在大危機面前如同驚弓之鳥，只要市場上有些微聲響，就撲哧作鳥獸散，他們是2008年市場恐慌的最大的製造者和亂源。在換手率以周計算的中國股市，價值型投資者們卻一直不疾不徐，保持著一顆平常心。他們堅持自己理解的投資方法和固有的投資風格，堅信股市指數年年歲歲漲不同，年年歲歲跌相似，但恆久不變的是中國的優質公司，或者說那些不斷成長的好公司，它們總能得到市場的關照和青睞。

就2008年大危機上證綜指1664最低點的指數位置，貴州茅台的復權價仍還在400元以上，比最初投資者介入還有十幾倍的距離。價值型投資者在形同泰山崩於前的大危機面前，仍處變不驚，神情若定，他們認定價值投資法則不會因為歲月的塵垢而改變，2008年的暴跌將被證明只是股市上行軌跡的一個小小的凹口，時間將會扁平這個凹口。他們非但不驚慌失據，而且欣喜若狂，就像一個超級性感猛男進了女兒國一樣。他們在大熊市裡布局，果斷把握股市狂瀉的機會，在人皆看衰之際買進。他們恪守價值投資的信條：（1）買股票就像平日里買特價商品；（2）價值投資願意支付的只是內在價值；（3）不虧損；第二條，參考第一條。（4）關注那些了解內情的人。（5）如果不了解、不安心的股票，請敬謝不敏。（6）更重要的是，他們抓住了這一次投資中國資產的歷史性時機，集中投資於中國最優秀的幾家企業，一旦買入，便遵循集中投資、長期持有的策略。

以下是價值型投資者的一些具體的投資策略： 1、找讓人睡好覺的股票。世上的股票千變萬化，大致可分為兩類：一類是買了後可能讓人吃得好的股票，另一類是買了後能讓人睡得好的股票。所謂讓人吃得好，是指這類股票可能讓人獲得意想不到的回報。但是代價卻是天天提心弔膽，睡不安穩，一天不賣就一天緊張。因為它漲上去又可能隨時跌回來。一旦投資這類股票賺了錢，大都會有發了一筆意外之財的感覺，忍不住要大吃大喝慶祝一番。但買只讓人睡得好的股票就不同了。這樣的股票可能漲得很慢，甚至有可能在你買入之後還會下跌不少。但你並不心慌，因為你有信心它還會漲回來。你不用天天盯住屏幕看，因為你知道它不會暴漲，就算漲了你也不會急著出手，因為你相信它還會繼續漲下去。 如果能發掘出幾隻讓人睡得好的股票，投資者是願意跟它長相守的。在A 股市場里，這樣的股票有一些，可惜不太多。因為這樣的公司一定要經過時間和市場的檢驗，在其自身的發展過程中已經形成了強有力的品牌影響力和企業文化，並且具有持續的贏利能力。中國股市畢竟只有短短十多年的歷史，A股市場的上市公司也基本上都是在本土經營，少有真正實現跨國經營的公司。 如果放眼全球市場，有大量高素質的公司可供選擇。如滙豐銀行及其控股的恒生銀行，在香港就有「聖誕鍾，買滙豐」的說法，意思就是在聖誕節給親朋好友送禮物時，最好的禮物就是買一手滙豐股票送給他。事實上,滙豐從沒有辜負眾多香港本地股民的希望，過去20年里股價上升超過20倍。類似的還有澳洲聯邦銀行，該股被澳大利亞人戲稱為「祖父祖母的股票」。實際情況的確如此。1991年上市以來澳洲聯邦銀行漲了10倍，年平均複合增長率超過15%，這還不包括它每年將近4.5%的股息回報。 當我們不限於一個市場，在全球市場尋找投資機會的時候，可以發掘出許多這類能讓我們安心睡好覺的股票。 在尋找讓人睡好覺的股票上，QDII股票基金是一種很好的藉助專家之手涉足海外市場的投資品種。（注QDII是Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內機構投資者的英文首個字母縮寫，是指在人民幣資本項下不可兌換、資本市場未開放條件下，在一國境內設立，經該國有關部門批准，有控制地,允許境內機構投資境外資本市場的股票、債券等有價證券投資業務的一項制度安排。）2008年，國內多隻QDII股票基金凈值因受國際國內經濟大環境的影響受挫。但從資產配置和分散風險的角度，不能僅因短期表現較差就予以否定。投資QDII應立足於中長線投資，主要功能在於優化資產配置、分散系統性風險，實現資產的長期穩定增值。

2、找像所有者那樣思考的經理。在中國講價值投資，你總會聽到這樣的疑問：「我知道中國有很多騙子公司，中國有值得投資的公司嗎？」在今天這樣一個市場環境還比較混亂的情況下，社會誠信並不讓社會公眾放心，對中國公司是否有價值的懷疑延伸到了對價值投資的懷疑。這麼一種懷疑，說到底就是對人的懷疑，就投資來說就是對經理人的懷疑。這麼一種懷疑是沒有錯的。投資說到底是投人。對於這種懷疑，我總是這樣回答：「社會上確實有很多騙子，也有不少壞蛋，但是我們每個人在這個社會上還有一些可以相信的朋友。中國上市公司很多，有不少坑蒙拐騙的公司，就像我們能在社會中找到幾個朋友一樣，我們也能在一千多家上市公司中找到幾個有價值的公司。「 公司都是由人來經營的，有價值的公司主要是得益於優秀的經理人。巴菲特說：「一位企業所有者或投資者如果盡量與優秀品質的經理人合作，肯定能成就偉業。」優秀的經理人是誠實、能幹又擁有遠大目標的人。巴菲特對一個經理人的最高評價是「他們永遠像所有者那樣思考。」像所有者一樣思考的話，那就是花任何一份錢都像花自己的錢一樣，要精打細算，要錙銖計較。對於任何一份錢的投資都要考慮資金的安全和回報效率。常常到公司進行實地調研的人會特別注意公司里的一些細節，從這些細節去看，經理人是否像投資人一樣思考。比如，在列印紙的使用方面，節省的公司會要求員工雙面列印，而管理不好的公司可能打一面就費了，甚至很多白紙也會浪費。 節省費用是經理人容易做到的事情，而更難的是在成功時抑制自己的征服慾望和掃蕩天下的雄心。不少公司在某一個領域獲得了龍頭大哥的地位，便飄飄然起來，制定各種宏偉計劃，四面出擊，玩各種資產遊戲，涉獵各種產業。這個時候，公司便開始陷入困境。巴菲特說：「如果一家偉大公司的管理層偏離主業，忽視了公司非凡出眾的基業所在，而忙於收購其他平平常常或者更加糟糕的公司時，那麼公司經營就會出現非常嚴重的問題。偏離主業是我們最擔憂的事情。一次又一次，當傲慢或無聊導致管理層的注意力偏離主業時，我們看到公司價值增長的步伐停滯不前。」（注葉志明， 「巴菲特如何選擇超級明星股? 」，新快報，2008年2月15日。）公司能否聚焦自己擅長的領域，做專業化的企業，很大程度上在於公司的經理人能限制自己的慾望。 中國很多投資者在評價一個公司是否好公司時，常常以公司能否分紅作為重要的標準。這樣一種潮流影響了很多經理人的經營思路。經理人除了日常的管理外，很重要的一個工作就是資本配置。巴菲特曾經說過，當管理者做出資本配置時，最為重要的是，其行為的基本準則是促進每股內在價值的增長，避免每股內在價值的降低。那麼分紅這種潮流到底是不是正確的資本配置呢？如果分給股東的100元錢在未來的一年裡只能獲得6元錢的收益，而放在公司里能獲得7元或者10元錢的收益，那麼不分紅對投資者更有利。因為隨著公司內在價值增加，在長期看來股價會自動隨著內在價值上升。除非紅利由公司投資的獲利低於投資者自己的獲利，那時公司選擇分紅才是正確的。 同樣，當公司股價遠遠低於公司內在價值時，公司把自有資金用來回購股份就是正確的資本配置行為，既讓公司資金髮揮最好的效用，也讓公司的股東因為股份的減少而提高了所持股份的價值。中國的經理人已經開始這樣做了，例如我們前述的上市公司回購自己公司股份，就是以遠低於內在價值買入股票的典範。

3、找有定位的專業化的偉大公司。據筆者對投資理論的研究以及多年實戰經驗的總結，做好價值投資並不難，只要堅持買入四好股票，就有望獲得相對良好的投資回報。那麼，何謂四好股票呢？就是一隻股票需要滿足下面四個標準：好的行業、好的管理層、好的產品、好的機制。如果一家企業可以滿足上述四點，本人就稱其為一隻好票，並且相信從長期來看將有不錯的回報。 首先好的行業非常重要，所謂「男怕入錯行」，在好的行業中才更容易創造、實現價值。行業增速要快，企業價值的增長往往需要建立在行業的高增長基礎之上，歷史上，像萬寶路香煙這種在低增速行業中實現長期增長的公司並不多見。同時，行業的商業模式要好，比如，壽險與航空就顯著不同。全世界航空公司破產的案例非常多，但壽險就較少。不同行業的經營模式與不確定性明顯不同，企業創造價值會有較大區別，巴菲特就喜歡保險而討厭航空。還有一點，企業價值增長後對現金的需求也很重要，如有些企業雖然可以賺到大量盈利，但是新的盈利增長卻需要大量資本投入。在這個方面，品牌白酒的特性就完全不同，不同配方和產品保護了企業，競爭是有序的，而新增產能對資金消耗相對不大，這就是為何品牌白酒一直是股市估值高端的重要原因。 好的管理層和好的機制同等重要。即便是好的行業，但是沒有好的管理層依然難以創造價值，比如景點類公司，擁有無法比擬的自然資源壟斷以及遊客的快速增長，但是管理層的績效與機制缺乏，鮮見有優質回報的公司。另外，機制也同等重要，看看多數國有企業的經營成果與改制後的對比，大家就都心中有數了。從這點上看，資本市場應該用寬容的心態去看待管理層激勵，有激勵要比沒有激勵對企業的長期發展強很多。 要擁有好的產品的道理很簡單，生產微軟產品和生產一般紡織品，面對的行業競爭顯然不同。有壁壘的產品可以使企業從價格戰、服務戰、廣告戰等激烈的競爭中隔離出來，企業更容易創造盈利回報股東。動力組合基金近期正是根據上述四個原因進行了價值投資，迴避了題材股和「差」的公司。 除了個股選擇，可能還需要在中觀層面考慮行業和板塊配置。其實做行業配置並不難，主要依據就是「低估」，哪個行業在整個市場中估值明顯偏低，加大行業配置一般都可以在中期獲得較好回報。 低估有兩種，一是從目前的行業運行狀況和企業盈利狀況分析，該行業整體估值偏低。如2007年初的煤炭行業，是全市場公認的估值窪地，但是很多人以不是熱點，或者未來價格趨勢不清晰為由，不肯買入股性呆板的煤炭股。可是到了二季度，煤炭股不僅全線上漲，而且未來行業景氣度越來越樂觀，成為眾多機構追捧的對象。目前鋼鐵行業似乎也與煤炭行業頗有相似之處。 第二種低估就需要更強的研究支持，因為這種低估不是簡單地看估值的高低，而是著眼於未來發展。例如2004、2005年的食品飲料行業，當年主要公司的估值均處於市場相對高端，但接下來的企業盈利連續多個季度超過預期，於是出現了行業整體性的投資機會。再如2005年的證券行業，看當年的估值幾乎是全市場最貴，但是若考慮到後面幾年驚人業績增長，那麼，證券行業是極佳的配置行業。 應該說投資大師彼得?林奇正是在把握行業輪動方面有著超人的認知能力，才能舉重若輕般把規模極度龐大的麥哲倫基金管好，並取得驚人業績。 價值投資有著各種各樣的細分操作邏輯，不論是完全的自下而上還是從中觀的行業輪動配置，各有由劣，但是可以說最終條條大路都可通羅馬。不過，對於上述策略都不熟悉的人而言，最佳的價值投資策略是長期持有共同基金，也可到達羅馬。

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