實體經濟和金融市場惡性循環

07-18

實體經濟融資難，而金融市場不差錢，這兩個東西怎麼會同時出現？

　　5月4日，光大證券首席經濟學家徐高博士在「北大國家發展研究院朗潤格政系列之當前經濟形勢與政策：朗潤園觀點」研討會上發言，本文根據徐高博士發言實錄摘編：

　　近期的宏觀經濟形勢

　　首先看經濟增長狀況。2015年一季度經濟增速下滑到了7.0%，這在過去20年來看都是比較低的，更加嚴重的是實體經濟下滑的幅度。這裡用了一個克強指數，就是信貸、發電量和鐵路貨運量增速，可以看到一季度的克強指數下滑到了2%的水平，就是前兩次危機之後的低點，一次是1998年的亞洲金融危機，一次是2008年的次貸危機。應該說我們在沒有受到那麼強的外部衝擊的情況下，實體經濟已經到了危機的水平。

　　比經濟增長速度更嚴重的是產能利用率。產能利用率下降，意味著企業開工不足，效率不高，到一定程度的話企業倒閉的風險就很高。如果我們關注就業問題，產能利用率是最值得關注的數據。我們從現有的一些行業的產能利用率數據來看，一個是高爐鋼鐵行業，一個是孵化玻璃，我們看到的是高爐開工率從今年年初開始就是一個斷裂式的，到三月份的低點甚至低於去年APEC時期。所以我們可以看到在每次鋼鐵行業產能利用率大幅度滑坡的時候，都是政策穩增長的時候，產能利用率下降確實就到了失穩的邊緣。玻璃行業的產能利用從去年的二季度末到現在就是一路下滑，沒有看到明顯的改善。

　　所以從這個角度來分析，不是經濟減速的風險，更多是經濟失穩的風險。

　　再從就業的數據來看，我們看到的是外出農民工的同比減少。這個數據最開始是2010年，到現在為止是同比減少，應該說給就業穩定敲響了警鐘。如果按照官方的口徑外出農民工是1.6億，如果出現了一些就業滑坡的話，那麼大規模農民工反鄉，就業市場不穩定馬上會到來。

　　經濟增長的格局來看，經濟增長從增長面來看相當的顯著，如果看到更高層次的數據，可能在政策推動下，經濟在最近兩三周有所改善，但是應該說這個改善的幅度還不是很明顯。經濟增長減速自然就表現在物價上面，所以我們來看物價水平現在面臨明顯的通縮壓力，CPI還好，目前全年在1.5左右。宏觀經濟與其更直接相關的CPI，連續三四年在負增長，到今年一季度CPI的負增長在明顯的加劇。所以經濟增長減速表現在物價上就是很強的一個通縮壓力。

　　為什麼經濟增長會明顯減速

　　從外部環境來看，應該說今年是美國經濟復甦的態勢。但如果我們把美國、歐洲、日本這三大發達經濟體合起來看的話，事實上從去年年末到今年年初，這三大經濟體總體的景氣程度在下滑，以中國對他們的出口做權重，最近來看是下滑到兩年來的新低。所以從他們的景氣程度對中國出口有拉動意義的狀況來看，他們的下滑已反映到了我們的出口減速。三月份出口大跌，跟勞動力數據有關係，但是既使把這個去掉，也能看到出口不是很樂觀。所以今年出口不拖後腿就很好了，如果要想起到正面的效應不可能。所以經濟增長主要的波動還是取決於國內需求的波動，而國內需求波動主要來自於國內投資的波動。

　　再看國內投資。我們能看到從2014年年初開始到現在為止，整個固定資產投資是下滑。從大概去年年初的18%，現在下滑到了14%的水平。更值得擔憂的是，固定資產投資到位資金的增長，衡量的就是做項目的主體從各個渠道所籌措到的資金總規模，而從2014年到現在，固定資產投資到位資金的增長是持續下滑，低於同期的固定資產投資增速。意思就是拿到錢的增速還遠遠趕不上他們做項目的增速。融資瓶頸非常嚴苛的時候，投資的增速就要持續下滑。雖然在今年一季度相對去年四季度有所好轉，但相比同期投資增速還低了10個百分點。所以在這樣的投資瓶頸下，我們預期未來的投資增速還要進一步下滑。

　　固定資產投資這種融資的增速，尤其表現在地產行業。房地產投資從2014年年初的20%下滑到現在不足10%，而這個到位資金的增速從以前的20%下滑到現在的不到10%。所以針對房地產到位資產增速的比較風險，從行業來看，地產投資的下滑是相當明顯的。中國的投資主體其實是三大塊：房地產佔到四分之一、基礎設施投資四分之一、還有三分之一是製造業投資。從2014年開始，房地產投資的下滑趨勢到目前為止仍然沒有扭轉，地產投資現在從趨勢上來看還是下滑。而製造業投資從2012年開始就處在持續減速的過程中，主要原因就在於製造業明顯的產能過剩，這些企業沒有多少動力再投資了。所以在這種情況下，穩增長的擔子就只能放在基建投資上面了。我們可以看到去年4月到今年年初，基建投資確實加快了，但是我們對今年全年的投資不是很樂觀，主要原因在於廣義的政府融資，包括地方政府一些非政府渠道的投資和地方政府平台，會受到明顯約束。所以基建投資短期內可以加速，但是要說全年可能看不有多高，我們預期全年也就跟去年持平。基建投資持平、房地產降低、製造業投資也減速，整體來看比去年低一些，因此投資方面的增長動力是不足的，投資短期來說難有明顯的起色。內需和外需都呈現不足的格局，所以經濟增長的壓力就比較大。

　　投資下滑的重要原因是融資的瓶頸，而這個融資瓶頸反映的是社會融資總量增長乏力的態勢。觀察社會融資總量同比增長情況，從2013年下半年錢荒過後，是處在同比少增的狀況下，一直延續到了今年的三月份。所以社會融資增長的乏力，導致實體經濟融資難。

　　再來看房地產。現在房地產政策是明顯放鬆的，限購已經廣泛取消，按揭貸款和二手房交易明顯放鬆，所以大城市的日均銷售量在上升，從去年三月份開始地產行業明顯改善，大城市已經處在過去幾年歷史同期的高點。但房地產銷量向房地產投資的傳導，應該說還面臨很大的障礙。從歷史來看銷量的增長向新開工的傳導，大概會滯後半年，就是說如果我們現在看到銷量起來，大概過半年房地產投資能起來，過半年實際上都有點晚了。而今年要有兩個很不一樣的因素，一個就是房地產從去年開始整體性的下滑周期，導致今年地產的預期是很差的，而且三四線城市的房地產的待售房面積比較多，所以地產在這麼大的存貨壓力下，再加上買房者對房地產預期不是特別好，傳導會受到阻礙。今年的第二個特殊情況就是股票市場特別火，應該說股票市場對於實體經濟資金分流比較明顯，所以股市比較熱，大家買房的熱情不會太高，地產投資的壓力會比較大。如果我們看房價的變化，從房地產投資到位資金裡面的貸款的同比增長來看，所謂貸款就是開發貸，應該說領先房價變化，目前為止開發貸應該是低迷的狀況，所以房價也難有比較明顯的亮點表現。這些數據綜合起來來看，今年的地產面臨的壓力比較大，雖然銷售在改善，但是投資要想起來恐怕不是一時半會兒的事情。

　　這就是宏觀經濟的變化，主要的減速來源就是房地產投資減速，投資的意願比較低，還有融資的瓶頸。從貨幣總體增速的表現來看，M1和M2來看，今年一季度的貨幣增量的增速都處在比較低的水平。雖然說距離今年設定的M12目標是比較接近的，但是相比過去幾年，這個增長水平還是比較低的，因為貨幣政策寬鬆度不夠。

　　貨幣政策偏緊之外，還有一個更緊就是財政政策。財政政策相當不積極，而且這個不積極的程度在近些年來還有所增強。而衡量財政最好的指標是財政存款的變化，財政存款減少就意味著財政支出力度增大，所以財政存款是財政態勢最好的衡量指標。過去幾年財政收入大幅度減速，在收入減速的同時，財政存款其實是在增加，而且增加得還比較快。所以只能說明財政支出的減速程度，比收入減速程度更厲害，說明財政是相當保守。理論上財政赤字的數據，應該對應著同期的財政存款的減少。因為我們財政的會計制度是現收現付制，這兩個數據中間會有一些調整，到年末的時候有一些中央政府沒花完的錢，會放到預算調節基金，這些錢都沒有花出去，但最後記賬的時候會記稱這個錢已經花掉了，所以導致財政赤字和財政存款的數據對不上。赤字來看好像花的比較多，每年赤字規模一萬多億，但其實這裡面水分還是比較大的。所以財政政策相當的不積極，我們後面會分析財政政策的不積極，會導致一系列的市場和政策的扭曲。

　　說到這個地方我們必須要說金融市場，過去這半年中國金融市場發生了一個非常大的變化，就是我們的金融市場和實體經濟有著明顯脫節的跡象。從上證綜指的指數看，從2006年到2014年上半年，上證綜指和匯通PMI都是高度的相關，經濟好的股指漲，差的時候股指跌。但從去年下半年到現在，上證綜指走出了相當強的一撥牛市，形成了非常大的反差。像過去大半年這麼大的反差，即使放大到過去20年的跨度來看，都是罕見的。像去年下半年到現在的股指大漲，對應經濟景氣明顯下滑的格局，過去只發生過一次，那次是在2000年，當時也是經濟比較差，但股指明顯上漲，所以朱鎔基總理強烈要求退出來。拋開這一次之外，其他都是高度相關的。

　　市場總流的背後，更明顯的是一個流動性的推動。這裡面有兩條線，一個是融資的餘額，就是借錢來炒股。從去年六月底的4000億增長到現在的1.8萬多億，結算基金是2.5萬億，我們還可以估算更廣義的增量基金，因為我們現在融資餘額是2.8萬億，而融資的交易量占整個市場的交易量大概也就16%左右，所以可以算出來整個市場炒股的資金，有可能是放在銀行賬戶上的。一個保守的估計，從去年的七月份到現在，整個股票市場增量資金的規模應該在6萬億以上，所以這麼多的增量入市，當然把股票推的比較旺盛。融資性的爆發性增長，看到的是水牛狂奔的格局，而且這水牛相當程度上是建立在加槓桿資金上面的，加上很多的散性資金、銀行配資，整體股市的槓桿率不低，尤其是我們對加槓桿資金的推動。

　　問題的核心

　　問題來了，我們看到實體經濟融資難，而金融市場不差錢，這兩個東西怎麼會同時出現？這是問題的核心，也是理解過去經濟融資格局的關鍵問題，我覺得根源在於貨幣政策傳導的不通暢。央行是通過一些操作，把基礎貨幣投放到銀行體系，銀行體系再通過信貸的方式來派生出實體經濟所要的，所以貨幣從創造出來，到實體經濟是兩個環節。而過去大半年，銀行體系向實體經濟傳導環節明顯很差。

　　從去年年初開始到去年年底，貨幣政策應該說是走松的，我們也能感受到。但從人民銀行的銀行間調查的指數來看銀行間所感受到的貸款的需求程度，銀行間所感受到的貸款需求持續下滑，創造了去年以來發布這個指數的歷史新低。綜合起來就是貨幣很寬鬆，但是銀行間覺得這個錢放不出去，沒有貸款需求，於是資金就積壓在那裡。我們簡單做一個差，得到貨幣政策越寬鬆，貸款需求越弱，而利率債越往下收益率就越高。當銀行市場積壓資金比較多的時候，銀行的利率水平就比較低。所以我們過去大半年發現的是，貨幣政策寬鬆所投放的流動性沒有辦法進一步傳導到實體經濟去，而是導致了金融市場不差錢和實體經濟融資難同時發生的。

　　為什麼會這樣？事實上並不是因為實體經濟沒有需求，我們的固定資產投資到位資金的增長，遠遠趕不上做項目投資的增長，他們做項目的速度比拿到錢的速度還快，怎麼能說這些人沒有融資需求？我覺得導致不暢的原因，是貨幣政策寬鬆的表現，結果是這些行業自身的規模、風險問題，導致你想給他錢給不出去。而另外一方面，實體經濟融資的主體，房地產和基建，在融資方面面臨很大的約束。我認為這就是是人為的阻斷了貨幣政策向實體經濟傳導。

　　除此之外還有一個對非標的監管，包括債券和股票融資，票據和委託，現在明顯地加強。事實上也還是，以前非標流入了實體經濟的，現在只能流向股市和債市。股市和債市大幅度走牛，是不是能解決實體經濟融資難的問題？很難。2014年總量的構成，企業債券佔5%，股票融資佔到3%，真正社會融資的主體是本地的信貸，佔到61%。我們大量的增量進入到了股市，但股市對於融資支撐的作用很弱，從去年的七月份到今年三月份，非金融企業通過股市獲取所有的融資量只有4221萬，不到同期股市增量資金的十分之一，所以要說股市支撐了實體經濟的融資需求，恐怕很難找到證據。再看股票融資占股市的市值比重和交易量比重，現在都是比較低的，所以說股市融資，到目前為止沒有打開過，我們現在看到的是大量增量資金進入股市，大量的資金追尋有限標的的層面。所以目前來看股市對於實體經濟，應該說是資金分流的效應，大於對實體經濟資金支持的效應。

　　而到今年三月份，股市分流效應不僅僅表現在實體經濟上，還表現在債券市場。我們知道債券市場是直接融資的主體，債券融資規模是股票的五倍，今年三月份，企業債的增長比去年同期少了2000億，而同期股市融資規模比去年同期只增長了不到到500億，所以把股票債券加起來的，今年三月份的整個融資規模是大幅度的萎縮，背後是我們債市融資、債市資金被股市分流，債市分流阻力比較大的表現。我們年初開始要發地方債，這個債發起來很困難，所以談到要讓央行給這個債券買單，這跟股市分流債的資金也有關係的。

　　講到這裡我們看到的是實體經濟和金融市場的惡性循環。經濟比較差，倒逼貨幣政策放鬆，貨幣政策放鬆以及貨幣政策放鬆的預期，讓股市進一步走牛，進一步的吸引增量資金入市，分流市場資金，給貨幣政策帶來更嚴重的一种放松的壓力。所以從今年三月份開始，經濟下行壓力比較大，央行也坐不住了，我們看到七天回購利率大幅度下滑，從5%到現在的3%以下，比去年下半年的低點還要更低，而同時看到的是經濟的走低。

　　這樣就需要來分析這一系列問題背後的深層次的原因，我認為現在的問題，可以總結有兩句話。第一句話是表現為貨幣政策的財政問題。前面講了金融市場走牛、金融市場泡沫化和實體經濟金融化的原因，就是定向寬鬆導向。一方面是人為的阻塞了傳導，加大了金融加槓桿和泡沫化的風險。另一方面背離了市場化改革的方向，這種政策加大了金融體系的不確定性，紊亂了市場經濟。所以融資難倒逼之下，貨幣政策反而過度放鬆。但是為什麼會有定向寬鬆這個導向，我覺得最主要就是財政政策缺位，導致了預算軟約束的失職，財政不願意掏錢來搞基建，就只能通過地方政府融資平台的方式來穩定增長。這樣預算軟約束的主體大量存在，更能夠成就高利率，但這樣的話反而是那些市場化的主體會面臨著融資枯竭的壓力。面臨這種狀況，央行覺得這種非市場化主體擠出市場化主體的現象不能接受，他認為資金應該流向三農小微，一方面財政導致經濟下行壓力加大，所以要財政類財政的政策。這種政策其實已經侵入了財政政策的一部分，所以是財政的缺位，導致了貨幣的問題集中爆發。

　　而財政問題是一個結構的問題，我們現在財政的主要表現是顯性支出力度不夠大，預算口徑的支出比較小。因為政府的一些事情比如基建，隱性加進來了，所以債務危機更快，而且導致了剛性兌付的市場機制，也給財政帶來了更多債務壓力。而財政支出力度不足的根源，還是對債務風險的擔憂。在產能過剩的大背景下，中國經濟缺乏的不是支出能力，不是錢少，而是調動支出能力變成支出的回報率。民間因為回報率低而缺乏支出的意願，所以這樣要通過財政支出加大來平衡。財政的支出力量不夠，歸根結蒂是結構的問題。這樣的結構下，會發現目前的債務置換面臨阻力比較大。之所以債務發不出去，是因為新地方債發行的規模太少，所以發不出去。與新發地方債競爭的標的，剛性兌付如果不能被打破，政府相關類的債權仍然是高收益低風險，所以只有打破剛性兌付，才可以讓新發的地方債能夠受到投資者的青睞，而且要足夠大，才足以能夠接過政府的融資責任，剛性兌付才不能打破，這樣大家才願意買地方債。所以存量再不置換，問題還是有的。

　　政策應該做什麼

　　第一，政策應該有擔當。什麼都想要，往往什麼也要不了，既要穩增長，又不要槓桿往上漲，沒有十全十美的政策。

　　第二，財政政策應該有實質性的積極。要以財政本身風險的上升，來降低全社會的風險。而我們現在是相反的，財政的風險把責任扔給了社會，增加了全社會的風險。

　　第三，貨幣政策金融政策需要與實體經濟相適應。我們過去推的比較快，就使金融市場與實體經濟市場脫節，非市場化的主體獲得更多的融資。

　　第四，對於金融市場的泡沫化風險要加以化解。尤其是銀行資金入市潮，規模應該是10000億以上，我們都相信股市不會只漲不跌，那這樣的話入市的銀行資金就會虧損，會影響到銀行生長的健康。