銀行理財、信託計劃、券商資管等八類資管產品解析

　　四、份額轉讓市場

　　（一）單一委託人的資產管理產品的轉讓

　　《深交所指引》和《上交所指引》均不適用於券商定向產品的轉讓。對於基金一對一產品可否通過證券交易所掛牌轉讓，《深交所指引》明確持否定態度，但《上交所指引》未明確將其排除。

　　專項資管流動性

　　基金子公司和券商資管中流動性最好的應該是專項ABS，其具備相對完善的轉讓市場和內部隔離要求，外部評級等，雖然實際操作中市場轉讓仍然不理想，但從估值和流動性角度來看略優於其他資管。

　　券商和基金子公司管理的ABS可在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統及證券公司櫃檯市場進行掛牌、轉讓。資產支持證券僅限於在合格投資者範圍內轉讓。轉讓後，持有資產支持證券的合格投資者合計不得超過200人。資產支持證券初始掛牌交易單位所對應的發行面值或等值份額應不少於100萬元人民幣（即不得拆分轉讓）。

　　（二）銀行理財和信託的轉讓

　　銀監會也一直在推動銀行理財計劃和信託計劃份額轉讓平台建設，增加產品流動性。銀監會為推動銀行非標轉標，準備引入的新的理財直接投資工具（理財直接融資工具是指由商業銀行作為發起管理人設立，直接以單一企業的債權融資為資金投向，在指定的登記託管結算機構統一託管、在合格的投資者之間公開交易、在中國銀監會指定網站進行公開信息披露的標準化投資資產），但從其2013年開始引入的理財直投計劃執行效果來看，轉讓市場的建立並非法規制度建立這麼簡單，如何活躍轉讓市場，增強流動性，對標的資產為信貸或項目融資而言，估值方式尤為重要，而不是簡單用攤余成本來估值。

　　（三）信託受益權的轉讓

　　銀監會非銀部2014年初就曾啟動信託產品登記系統二期升級暨信託非現場系統整合工作，發展信託二級市場轉讓。全國信託登記轉讓中心落戶上海自貿區的呼聲一直很高。

　　在缺乏統一轉讓平台的情況下，目前投資者要想轉讓信託產品，只能向自己投資的信託公司提交轉讓需求（如果信託公司提供這樣的轉讓服務）。還有一種方式就是在產權交易所、金融資產交易所等場所掛牌交易轉讓，如上海信託登記中心、北京金融資產交易所、天津金融資產交易所等。除交易量非常小外，在第三方平台完成信託受益權登記轉讓尚沒有法律依據。投資者通過第三方交易平台轉讓後，仍然需要線下進行面對面談判，併到信託公司完成受益權變更登記。

　　（四）存續期間開放式認購問題

　　《基金管理公司特定多個客戶資產管理合同內容與格式準則》中規定:除資產管理合同另有約定外，資產管理計劃每季度至多開放一次計劃份額的參與和退出。開放期原則上不得超過5個工作日；投資者在資產管理計劃存續期開放日購買資產管理計劃份額的，購買金額應不低於100萬元人民幣（不含參與費用），已持有資產管理計劃份額的投資者在資產管理計劃存續期開放日追加購買資產管理計劃份額的除外。

　　（五）受讓人標準及拆分轉讓

　　1）受讓人標準

　　關於資產管理業務的一般性法律法規對資產管理計劃份額的受讓人標準未做明確規定。《上交所指引》規定參與資產管理計劃份額轉讓的投資者應當為符合中國證監會的相關規定以及資產管理合同約定的投資者；《深交所指引》則規定投資者僅限於證券公司客戶。但兩者均未進一步明確投資者的具體資格要求。但受讓人需要符合前面所提及的「合格投資者」定義是合規的應有之義。

　　但需進一步明確，對受讓人無需嚴格執行適用於委託人的最低委託金額的要求，最低認購金額是按照初始金額標準進行衡量。例如要求基金一對多產品的初始認購100萬，但轉讓時候因為資產價格大幅度波動，受讓人只需支付80萬元，同樣符合法規的要求。

　　2）拆分轉讓及受讓人人數

　　現行法律規定未對集合性質的資產管理計劃份額的拆分轉讓作出限制，因此作出拆分轉讓的安排不應被認定為違反法律規定。但由於對於委託人（轉讓人）和受讓人的標準有所要求，對投資者數量亦有所限制（一般不得超過200人），故實務中作出拆分轉讓安排應謹慎進行，至少注意兩個方面：（1）拆分後用於轉讓的每個轉讓標的對應的初始委託金額不低於法定最低委託金額（如100萬元）；（2）拆分轉讓後存續的投資者數量不超過法定最高人數要求（如200人），否則可能會被認定為變相規避委託人標準或從事公開發行。

　　最後，儘管法律未對單一委託人的資產管理產品（包括券商定向產品和基金一對一產品）的拆分轉讓作出限制，但由於單一委託人的資產管理產品和集合性的資產管理產品適用不同的業務規範和監管要求，投資範圍也可能不同，故應解釋為不允許進行拆分轉讓。對此，中證資本市場發展監測中心有限責任公司於2013年10月22日發布的《證券公司客戶資產管理業務備案管理工作指引8號-定向資產管理合同委託資產份額化》將券商定向產品委託資產份額化理解為「實質上是以定向資產管理業務的形式變相開展集合資產管理業務」，而不予允許。

　　五、監管比例約束

　　券商集合資管

　　證券公司自有資金參與單個集合計劃的份額，不得超過該計劃總份額的20%；

　　單個集合計劃參與證券回購融入資金餘額不得超過該計劃資產凈值的40%，即槓桿率不超過140%，這一比例也是不同監管機構基本思路，參照目前貨幣基金的槓桿率，同時銀行理財2014年底的徵求意見稿也設定其槓桿率為140%。

　　券商專項資管和定向資管暫除以下約束外暫無其他限制。

　　證監會系統資產管理業務在分級資產管理計劃中還需要注意的槓桿倍數不得超過 10 倍。槓桿倍數=（優先順序份額+劣後級份額）/劣後級份額。

　　信託計劃

　　這些限制包括：信託公司以結構化方式設計房地產集合資金信託計劃的，其優先和劣後受益權配比比例不得高於3:1；信託公司開展結構化證券投資信託業務時，單個信託產品持有一家公司發行的股票最高不得超過該信託產品資產凈值的20%；除銀監會另有規定外，信託公司向他人提供貸款不得超過其管理的所有信託計劃實收餘額的30%。此外信託公司投資範圍中禁止了正回購操作，即禁止其槓桿投資。

　　根據《關於印發信託公司參與股指期貨交易業務指引的通知》（銀監發[2011]70號），信託計劃投資於股指期貨還需要額外受到下面約束：

　　1）任何交易日日終持有的賣出股指期貨合約價值總額不得超過集合信託計劃持有的權益類證券總市值的20%；

　　2）在任何交易日日終持有的買入股指期貨合約價值總額不得超過信託資產凈值的10%；

　　3）在任何交易日日終持有股指期貨的風險敞口不得超過信託資產凈值的80%

　　銀行理財

　　比例約束主要是2013年的8號文關於非標準化債權資產的限制，主要有：非標理財餘額不得高於其總資產的4%；同時不得高於其全部理財餘額的35%；而且這兩項比例需要穿透識別。

　　銀行發行代客境外理財產品，不得以任何形式進行槓桿放大交易，包括以放大交易為目的借入現金，利用融資購買證券，參與未持有基礎資產的賣空交易，即代客境外理財的證券類資產和募集的比例<；=100%。

　　該規定主要防止理財產品境外投資放大槓桿從而積聚風險，但並沒有考慮到少數情形如海外基金經理為應付因短期大額贖回導致的流動性問題，繼而產生暫時的現金借入，由其產生的部分槓桿（一般在110%以內）是合理的被動槓桿，並不涉及投機。

　　代客境外理財直接投資境外股權，單只股票不得超過產品餘額的5%，股權類投資加總不得超過50%；不過該條規定顯然不符合實際市場發展要求，實踐中多數通過結構繞開。

　　關於分級理財產品，銀監會2014年底發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》規定，為保證優先順序投資人利益得到充分保護，原則上，投資品全部為債券類資產的分級產品的優先與劣後資金比例不得高於5:1，其他分級產品的優先與劣後資金比例不得高於3:1。儘管該規定尚未實施，但也反應了未來監管趨勢。

　　六、關聯交易

　　信託

　　基於信託這一特殊法律關係的本質，需要限制受託人因關聯交易損害受益人利益情況的發生，因此法規對信託資金的運用做出了一些限制。首先相對於券商資管和基金專戶，信託計劃的關聯交易控制比較嚴格，信託公司開展關聯交易，需事前逐筆向銀監報批，經銀監同意後方可進行。《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》明確：（1）不得將信託資金直接或間接運用於信託公司的股東及其關聯人，但信託資金全部來源於股東或其關聯人的除外；（2）不得以固有財產與信託財產進行交易；（3）不得將不同信託財產進行相互交易。

　　銀行理財：

　　理財業務與信貸業務相分離是指理財產品的資金來源和資金運用相對應，獨立於銀行信貸業務；本行信貸資金不得為本行理財產品提供融資和擔保；理財業務應回歸資產管理業務的本質。

　　自營業務與代客業務相分離是指自營業務與代客業務分別開立獨立賬戶；分別建立相應的風險管理流程和內控制度；代客理財資金不得用於本行自營業務，不得通過理財產品期限設置、會計記賬調整等方式調節監管指標。

　　銀行理財產品之間相分離是指本行理財產品之間不得相互交易，不得相互調節收益。

　　券商資管

　　集合資產管理計劃的資產用於該券商擔任主承銷商或者保薦人的首次公開發行股票的詢價和網下申購，容易發生內幕交易、操縱發行價格、違規轉移包銷風險等違法違規行為。因此，證券公司管理的集合資產管理計劃參與本公司或者本公司擔任主承銷商或者保薦人的首次公開發行股票的詢價和網下申購，適用《證券發行與承銷管理辦法》第十八條第二款的規定。