以對外開放促進金融市場改革發展

一、中國金融市場發展路徑與發達國家不同

發達國家金融市場幾百年的發展過程中也出現過各種各樣的問題，經歷了不斷的危機和完善。以美國為例，其金融市場立法一般是由於金融市場出現問題後，監管部門分析其原因，再從法律、制度方面進行立法完善。

中國的金融市場發展與發達國家路徑不同，特點迥異。

一是時間短，從1978年經濟改革到現在，我們只有近四十年的歷史。

二是政府主導，而非循序漸進。並沒有按照各金融市場演進的順序發展金融市場，而是根據經濟金融發展的需要推動各金融市場的發展。

三是金融市場立足於政府服務經濟的需要。改革開放初期百廢待興，但政府財力不足，即使發國庫券，也只能強行攤派。90年代初國企要改革，就通過上海證券交易所、深圳證券交易所的設立來推動國有企業改革。

四是中國的金融市場發展不同於經濟改革。經濟改革是從體制外開始，由市場來推動，再進一步總結推廣。但金融市場在政府服務經濟的過程中走了很多彎路，甚至要推倒重來。

此外，我國金融市場是在基礎信用不完善的情況下建立起來的。經濟學家希克斯說過，西方國家的商業繁榮取決於三個方面，即貨幣、法律和信用。在我國改革開放初期，信用是集體信用而非個體信用，即誰的「公章」越大，誰的信用越高。但金融市場的發展必須建立在個體信用基礎之上，否則金融體系便會存在很大的問題。不過也應該看到，在計劃經濟向市場經濟轉軌並且個人信用體系尚未完全建立起來的過程中，集體信用的確發揮了十分重要的作用。當然，隨著近年來會計、徵信、信用評級等體系的不斷發展，個人信用體系也逐漸完善，也為金融市場的發展創造了很好的條件。事實上，我們今天金融市場出現的很多問題均是與個人信用體系不完善、相關配套制度，如會計、審計、評級等不健全有關。

二、對金融市場開放情況的評估

（一）總體評估

雖然與國際發達市場相比，我國金融市場開放程度還仍處於較低水平，但開放的速度仍然舉世矚目。

從在岸市場看，我國股票市場、債券市場、外匯市場都實行了對外開放，但不同子市場的開放程度有所差異，其中，債券市場開放程度較高，股票市場次之，外匯市場最低。一級市場方面，儘管非居民在境內股票市場尚無法發行股票，但不同類型的非居民，包括國際開發機構、境外非金融企業、金融機構以及外國政府等，均可以在銀行間市場發債融資。二級市場方面，股票市場在2002年就先於債券市場引入境外投資人（QFII），且逐步擴大至RQFII、滬港通、深港通等方式。銀行間債券市場已完全對合格境外投資者開放，境外機構入市與境內機構實行統一的准入標準，沒有額度限制，僅由人民銀行實施宏觀審慎管理。參與銀行間債券市場的境外投資者也可以基於實需原則參與外匯衍生品交易。

從離岸市場的發展看，離岸市場的規模和地域不斷拓展，產品和參與者也日益豐富。自2010年以來，境外離岸人民幣市場平穩較快發展，已形成以香港為主、多點並行的格局，信貸、外匯交易、債券、基金、遠期等人民幣產品日益豐富、交投活躍。據不完全統計，截至2016年6月末，境外主要離岸市場人民幣存款餘額合計約1.3萬億元。在紐約、倫敦、法蘭克福、首爾、巴黎、盧森堡、多哈、多倫多、悉尼等14個國家建立了人民幣清算行，涵蓋亞、非、美、歐和大洋洲。但是，在岸離岸人民幣產品價格以及人民幣匯率均還存在一定價差，表明資本流動仍存在一定管制，金融市場開放深度有限。

從資本項目可兌換層面看，我國不可兌換的資本項目數量逐步減少，一級市場投資的自由度穩步提高。根據國際貨幣基金組織（IMF）《匯兌安排與匯兌限制年報》對資本項目交易的分類標準（共7大類40項），在7大類共40項資本項目交易中，已實現可兌換、基本可兌換、部分可兌換的項目共計37項，佔全部交易項目的92.5%。不可兌換項目主要集中在尚未向非居民開放的境內金融市場一級發行交易；限制較多的部分可兌換項目集中在有限度對外開放的金融市場二級買賣交易。

（二）各主要金融子市場在對外開放中存在的問題

總體看，我國不同的金融子市場開放度差距較大，市場封閉性特徵尚未實現根本性變化。境外投資者准入和資本流入流出限制多。此外，我國市場的制度、規則和監管等與國際接軌程度較低，直接影響了我國境外投資者對國內各市場的參與程度。

1.債券市場

債券市場雖然是我國金融市場體系中開放程度最高的市場，但開放的廣度和深度還遠遠不夠。特別是金融市場的規則制度與國際市場存在較大的差異，境外發行人和投資者參與市場的便利性還不夠。這些現象背後暴露出一些深層次問題，影響境內外發行人和投資人的積極性。

一是境外機構境內發債在會計、審計政策適用方面仍有諸多不便，增加了發行人在境內債券發行成本。根據現行規定，境外機構在境內發行債券所披露的財務報告，應按照中國會計準則或者財政部認可等效的準則編製，在審計方面也應由具有中國證券期貨資格的會計師事務所進行審計，除非所在國或地區與財政部簽署了註冊會計師審計公共監管等效協議。由於同時符合上述會計、審計要求的國家或地區僅有香港，其他國家或地區的發行主體在境內發債需要重新編製符合要求的財務報告，這制約了市場的發展。

二是我國評級業公信力不足，無法滿足國際投資者需求。由於時間短、起步晚，缺乏違約率檢驗，我國評級行業總體存在信用評級等級虛高、等級區分度不足以及評級機構「以價定級、以級定價」的情況比較突出，我國債券評級結果中高評級企業佔比明顯偏高，AA-級以上等級的企業佔比高達97.13%，遠高於美國、日本等其他國家，同時低等級企業比例很低，呈現出「一頭大一頭小」的分布特徵。由於獲得高評級的企業增多，導致同一級別里的企業具有不同的風險水平差異，評級區分度低。而在債券開放過程中，國際投資人在全球範圍內配置資產，其基於全球標準建立的風控體系與國內評級機構使用的中國評級體系存在「錯位」，加之國際投資人對國內評級機構評級質量還存在疑慮，可能對投資債券市場形成一定阻礙。對於債券發行人而言，由於境外發行人多是國際市場上成熟的發行主體，要求其聘請並不熟悉的國內評級機構重新評級，會增加發行成本。

三是我國債券市場實行市場參與者准入備案，一級託管、集中交易的模式，與國際市場合格投資者制度、多級託管、分散交易的市場結構有很大的不同，導致在投資方面面臨不少技術性障礙。自2005年對外開放以來，出於穩妥起見，市場開放也堅持讓境外投資者適應國內既有準入、交易、託管、結算規則，逐一到境內備案、開戶、交易債券，由於法律體系、交易結算習慣存在差異，境外投資者遇到不少技術障礙，導致開放實質性進展緩慢。准入備案方面，境外投資者需要通過結算代理人在人民銀行上海總部提交備案通知書後方可開戶。交易方面，境外市場經過自然演進，形成了做市商之間、做市商與客戶之間的分層交易結構，普通投資者一般通過經紀商進行交易。國內市場結構扁平化，做市商發展不足，投資者之間一對一詢價交易佔比較高。在結算方面，與分層結構相適應，國際市場採用多級託管模式，即投資者在託管銀行開立名義持有賬戶，託管銀行在中央存管機構開立總託管賬戶的模式。這種模式下，託管銀行可以為投資者提供了交易後處理的一系列服務，如資產保管、清算結算、會計對賬等。在境內則是一級託管模式，投資者直接在中央存管機構開戶，結算代理人僅提供代理交易和代理結算服務，無法為投資者提供交易後處理的全部服務，中央存管機構直接面向所有投資者，也無法根據投資者的需求提供更為細緻的服務。在結算周期方面，境外市場由於是分層交易、多級託管，因此結算周普遍是T 3左右，而境內市場的扁平化模式使得結算效率較高，一般是T 0，這也導致境外投資者的不適應。

四是與債券投資相關的外匯和衍生產品不豐富，制約了市場開放的進程。境外機構投資人民幣債券缺乏匯率、利率風險的對沖工具，同時我國衍生品市場發展仍處於初步階段，不僅市場規模較小，而且參與主體比較單一，境外機構實際開展債券投資仍存在不少技術障礙。如境外機構投資固定收益產品時，常常將固定收益、商品、貨幣產品最為一個整體制定交易策略（國外通常叫做FICC），但是國內卻是對不同的產品有不同的開放程度安排，如債券市場的開放領先於衍生品市場和外匯市場的開放，導致境外投資者無法有效地利用衍生品和外匯市場的工具制定投資策略。

五是金融市場基礎設施國際合作還有較大提升空間。由於境外機構參與境內市場涉及技術層面的操作要求較複雜，尚未實行統一、透明、普適性的規則制度，一些情況採取「一事一議」的方式，不利於為境外主體提供穩定的預期。此外，我國金融市場基礎設施還不能完全滿足境外機構的需求。國際電子交易平台經過多年市場競爭功能強大，境外投資者往往使用其統一終端查看行情、下單交易，而國內終端則在語言、便利性等方面存在較大差距。國際主要債券市場均採用多級託管制度安排，通過多個層級的託管人形成立體覆蓋網路，使最終投資者能夠「一點接入」全球市場，並享受融資融券、信息、研報等全方位服務，在開放過程中，需要進一步做好與國際基礎設施的銜接。

2.股票市場

現行證券投資的開放模式以「管道式」開放為主，並未形成全面開放的模式和體系，導致雖然A股自2014年開始就被列入MSCI新興市場審核名單，但直到2017年6月才宣布將於2018年6月1日將A股正式納入MSCI新興市場指數，佔比為0.7％，遠低於中國經濟、貿易和股市市值的世界地位（佔比分別為14％，14％和15％）。

投資方面，儘管股票市場早在2002年就引入QFII，且逐步擴大至RQFII,滬港通、深港通等方式，但是迄今為止境外投資人投資股票市場仍存在較多限制，如QFII每月資本贖回有額度限制、交易所對涉及A股的金融產品預先審批存在限制、QFII額度分配問題、資本流動存在限制等。此外，QFII和RQFII還存在准入條件不統一、准入門檻較高、申請機構範圍較窄等限制。通過QFII和RQFII等渠道進入市場的境外長期資金，在額度、流動性管理等方面受限，影響了長期投資者的積極性，不能充分發揮其在改善投資者結構、倡導長期投資價值理念、提高上市公司治理能力方面的積極作用。而境外個人投資者除可通過「滬港通」、「深港通」投資滬深兩市的標的股票外，其他直投通道尚未打通。

融資方面，雙向跨境融資發展不平衡，境外企業尚不能在A股進行股權融資，而通過H股走出去融資渠道雖然相對暢通，但境外再融資的審批機制還不能與閃電配售等快捷渠道實現無縫銜接，同時B股市場目前融資功能基本喪失。

3.外匯市場

實需原則一定程度上限制了外匯市場對外開放的深化。目前，境內外匯市場是以實需為基礎的有管理的市場，而國際市場上無實需要求。數據分析顯示，參與者類型眾多，國際外匯市場交易量中只有不到10%由真實貿易驅動。實需原則的要求，使銀行間外匯市場引入境外投資者時較為謹慎，雖然境外央行、境外清算行等機構已可入市交易，但投資銀行、商業銀行、保險機構、養老基金、對沖基金、大型企業等還未能入市。這一問題同樣體現在境內投資者類型上，以商業銀行為主，非銀行金融機構和非金融企業佔比相對較小。參與者類型單一、數量較少等導致外匯交易方向趨同，自營交易較少，市場需求同質性較強，降低了外匯衍生品資產配置需求，交易規模與國際市場比還存在較大差距。

雖然近年來配合一帶一路等戰略的實施，密集推出了數十個貨幣對，但會員參與積極性不高，交易量過低，流動性不足，非美幣種對人民幣交易只佔了不到5%的市場份額，且成交活躍的小幣種集中在與中國經貿往來密切的周邊地區或發達經濟體貨幣，其他小幣種成交稀疏，堅戈等區域貨幣基本無成交。

4.金融基礎設施

我國金融市場的基礎設施安排方面與國際市場有較大的不同。國際市場通常採用多級託管制度以及較為發達的做市商制度，但我國基礎設施相關制度安排具有中國特色，是針對中國仍處於市場化轉軌、市場參與主體公司治理尚不完善的基本國情，同時利用後發優勢建立起來的相對較為集中的基礎設施。基於金融機構等參與者公司治理結構不完善、出現了挪用客戶債券的風險事件，銀行間債券市場建立了與現實需求相適應的統一的債券託管結算平台，實行實名制中央一級託管，建設了一對一詢價的電子交易系統，以加強信息集中監測、杜絕挪用債券等違規行為，並為參與者提供透明、規範的交易平台。可以說，中國較為集中的基礎設施是與中國經濟金融發展的環境相應的，在2008年爆發的國際金融危機中也顯示了較強的優越性，甚至危機後相關監管改革也趨向於基礎設施的集中化。

不過，在對外開放的過程中，中國特色的基礎設施安排由於開戶、託管、交易、結算等方面的技術細節與境外市場的慣例不太相符，而影響了境外機構實質性開展對境內市場的投資。我國債券市場自2005年對外開放以來，僅有480家境外投資者參與，持債總額8000億元，佔比1.2%，不僅遠低於歐美髮達國家30-40%的比例，也低於俄羅斯、馬來西亞等新興國家10%的比例。

三、尊重國際市場規則和慣例，推進金融市場更高層次開放

當前及未來一段時期，進一步通過開放促進金融市場發展是我國提高國際競爭力的必然要求。只有一個開放的金融市場才會有真正的廣度和深度，形成的價格信號才真正有代表性和影響力，才能夠吸引更多資金和投資者，支持實體經濟的發展。當前，中國作為僅次於美國的世界第二大經濟體地位進一步鞏固，經濟發展進入新常態，利率、匯率市場化改革接近完成，資本項目對外開放基本實現，人民幣的國際地位進一步提高，並進入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子。但也要認識到，中國還不具備全面改寫全球金融市場體系規則的實力，需要順應大勢，主動作為，以包容合作的心態，調整完全」以我為主」的開放思路，積極適應國際規則，逐步融入國際金融秩序,形成對內改革和對外開放的良性格局。

（一）在對外開放的過程中逐步解決中國金融市場的結構性問題

改革開放以來，與社會主義市場經濟相適應的金融市場和機構體系基本建立，為我國經濟持續健康發展做出了重要貢獻, 但其在促進資本形成、優化資源配置、推動經濟轉型和結構調整中發揮的作用還不夠。與成熟市場經濟國家相比，中國還有相當大的差距，存在顯著的結構性問題，主要體現在：一是直接融資比重過低；二是影子銀行擠壓債券市場，呈現劣幣驅逐良幣的現象；三是債券市場自身的結構有待改善；四是股權融資不足，投資者以散戶為主；五是衍生品發展不夠。

未來，應繼續尊重並適應國際市場規則和慣例，在開放和完善金融監管框架的基礎上，深化國內金融市場的改革，實現直接融資與間接融資、股權融資與債務融資、基礎產品與衍生品協調發展，建設形成與大國開放經濟地位相適應、種類齊全、結構合理、服務高效、安全穩健、更具包容性和競爭性、支持實體經濟可持續發展的現代金融市場體系。

（二）整體協調推進金融市場開放，健全宏觀審慎管理框架

堅持循序漸進原則，制定好金融市場開放的路線圖、時間表。

一是要有整體規劃，並能及時根據情況調整開放的順序。結合國內外經濟金融發展狀況，以及我國整體外債償還能力和國際收支狀況，充分考慮國內實體經濟對金融服務的訴求和金融業雙向開放的影響，以跨境監管能力建設為保障，制定金融市場雙向開放路線圖、時間表，穩步推進金融市場雙向開放。

二是促進國內金融發展與對外開放政策順序的協調性和一致性。在目前階段，應在尊重國際市場規則和慣例的基礎上，推進債券市場在更高層次上的開放；同時協調開放外匯市場和衍生品市場。在開放過程中，應當更加註重相關規則與國際接軌，避免過分強調中國特色。

要健全宏觀審慎管理框架，防範跨境資本流動風險。健全針對外債和跨境資本流動的宏觀審慎政策框架，提高可兌換條件下的風險管理水平。綜合考慮資產負債幣種、期限等匹配情況，合理調控外債規模，優化外債結構，做好外債監測，防範外債風險。這就需要研究通過市場化手段抑制短期投機性資本衝擊，加強對境外投資者投資行為和跨境資金大額異常流動的日常監測和風險預警，督促參與機構認真履行一線監測和信息報送義務，防範違規交易和異常跨境資本流動風險。

（三）有序開放信用評級市場

首先，允許國際評級機構進入境內債券市場開展信用評級業務，並結合國際評級機構情況明確市場管理具體要求。一是儘快建立健全信用評級機構統一管理規則，實現評級機構的統一註冊和監管。二是針對評級機構進入市場執業的不同方式，有針對性的進行管理。

其次，發揮國際評級機構優勢，逐步放開國內債券評級業務。一是降低信用評級依賴，不再將信用評級作為債券發行的必要條件。二是注重全球評級體系和本土評級體系的協調，分步驟開放評級業務。初期可引導國際評級機構重點對發行熊貓債的國際機構進行評級，或是對已經在國際市場融資的國內機構進行評級，最終再全部放開。

（四）實行分層分類管理，給予境外發行人在審計和會計方面更大的靈活性

首先，允許境外機構發行人自主選擇會計準則來編製財務報告。

其次，允許符合一定條件的境外會計師事務所為境外機構在境內面向合格機構投資者發債提供審計服務。

最後，儘快就境外機構在債券市場發行人民幣債券發布統一的管理辦法，明確外國政府、國際開發機構以及境外商業機構在銀行間市場發債的有關要求，包括相關的會計、審計政策，增加透明度和規範性。

（五）儘快明確境外投資者進入我國債券市場所涉稅收問題

首先，財稅部門應儘快明確境外機構債券投資所涉的稅收細節問題，吸引更多的境外機構投資中國債券市場。

其次，明確國際條約或稅收協定中的有關稅收優惠規定問題，推動稅收優惠政策落地。如，明確稅收優惠的適用對象以及申請方式和流程。

再次，對境外投資者投資在我國銀行間債券市場發行熊貓債的利息所得和價差所得，推動實現免徵企業所得稅和增值稅，以避免雙重徵稅，提高熊貓債稅收政策透明度。

（六）金融基礎設施建設要兼顧中國國情與國際慣例

未來，對於境內投資人採用符合中國國情的一級託管制度，對於境外投資人採用符合國際市場慣例的多級託管制度，以適應不同投資人的習慣和特點，恐是進一步推進開放的務實做法。

（本文來源：「中國金融論壇」公眾號；原文見《2017·徑山報告》分報告六:《以對外開放促進金融市場改革發展》；作者｜徐忠、張雪春、曹媛媛、湯瑩瑋、萬泰雷，其中，徐忠為中國人民銀行研究局局長）