金融過度自由化的全面清理

　　【財新網】（專欄作家 劉煜輝）7月26日中央政治局會議以後，中國經濟政策發生了非常大的轉向，決策層從8月份開始集中全部力量做一個工作——抑制資產泡沫。這次中央經濟工作會議語境非常強地把防控金融風險、抑制資產泡沫放在更重要的位置。一般政策的官方文件中，如果把某一個事情放在更重要的位置，意味著在這段時間內我們集中做的就是這件事情。

　　8月份以來，有兩個非常明確的方向正在形成，第一是快速「冷卻」房地產市場的資產創造的速度。這一次房地產調控決策時間非常短，就在國慶前後20天之內各種政策密集出台，把市場流動性徹底凍結。中央經濟工作會議後來提出的說法，也是說得非常重的——「房子是用來住的，不是用來炒的」。如果對這句話進行深究，背後是可以有很多含義的。習近平主席最近提到，我們要全力抑制房地產泡沫，這是一個方向；第二個方向就是開始全面清理2012年以來金融過度自由化的無序繁榮所導致的巨大的金融混亂。在8月份以後，金融領域呈現持續高壓監管態勢，一系列措施都在陸續推出。

　　最近所謂的「債災」，從10月24日開始，中國債券市場出現一個半月時間「崩塌式」的下跌，6周的時間內差不多把過去兩年上升的幅度全部跌掉，什麼原因？這就是清理資產泡沫的結果。為什麼要集中力量做這件事情呢？因為中國經濟遇到一個繞不過去的檻，就是本國貨幣定價受到嚴重衝擊。

　　回頭來看，2012年是中國經濟和金融的「分水嶺」。2012年之後，我們啟動了一場史無前例的金融自由化的繁榮，最後導致現在巨大的金融混亂。從業者可以親身感受到，在這四年中，好像誰都可以做金融，金融不再是高門檻行業，從2012年開始金融牌照價值邊際下滑的速度是非常快的。「脫實入虛」，2012年之後就沒有再「實」過。金融開始空轉，金融開始獨自繁榮，開始時是影子銀行和「銀行的影子」，但在今天是琳琅滿目的披著「互聯網金融」馬甲的財富管理平台和越來越複雜的嵌入式投顧的交易結構，層出不窮。今年中國金融業增加值佔GDP比例已經超過10%，這是一個荒唐的數據。美國那麼發達的金融系統，這一比例也沒有超過6.5%，中國在2012年以前金融業增加值占經濟總量的比例就是6%，現在上升到10%，靠的就是過度自由化。我們要檢討過去5年金融改革的思路、定位是否有偏差？國有企業不改革，財政改革不配套，經濟中到處都是軟約束主體的條件下，金融自由化單兵突進，相當於把商業金融系統理論上貨幣信用創造的無限性全部釋放出來，用今年一個最紅網路詞語形容就是「洪荒之力」，金融交易性市場創造無序繁榮。

　　人民銀行在某種程度上也是背了「黑鍋」，大家以為「央媽」印了很多錢，其實這些錢不是央行印出來的，從2010年開始，央行的資產負債表持續收縮，「洪荒之力」是誰創造？是整個商業金融體系創造的。由於金融創新，金融過度自由化，還有落後的金融監管體系，使這個「洪荒之力」漫無邊際地被創造出來，我國出現了金融交易性資產創造的無序繁榮。

　　經過三四年的混亂之後，現在的一個結果就是，可以帶來收益的非實業領域金融資產，陸陸續續都被「玩壞」：期限利差被抹平，信用溢價被抹平，流動性溢價差也被抹平。今年投資界有一個段子，說美林投資時鐘被玩成了電風扇。如果真正要嚴格按照曾經學過的金融經濟學教科書對比的話，說實話所有金融資產的性價比都很低，交易都無法下手。之所以大家還願意進場交易都是在博弈人心，都是在揣摩場外還有更困難、壓力更大的交易者入場接自己手中的籌碼，並在博弈中認為中央銀行一定是最後的膽小者，到最後沒有辦法一定會把大家的交易結構都釋放出來。所有的交易者都這樣想，整個市場瀰漫在對中央銀行狂熱信仰的氣氛當中。這就是我們過去看到的現象。

　　泡沫之所以這麼大，持續時間這麼長，和內部的扭曲制度是分不開的。我國通過資本管制，防止資本外流，只能關門放水泡資產。政府可以用一紙行政公文指揮資金不能買這個資產，不能買那個資產；可以直接干預某一個資產交易過程。我國就是靠這些林林總總的制度管制，使這個泡沫越做越大，使之綿延至今。但越管制資產越荒，越荒資金就越不進入實體，「大水漫灌」債市和樓市，瘋狂消滅一切收益率差。到了今天這個檻，我們發現境內外資產各種利差被壓縮，資產價格缺口發散，必然帶來資本外流。表象上是金融市場越來越嚴重的資產荒，其實一個硬幣的反面，說明本國的貨幣定價正在累積越來越大的貶值預期。

　　簡單來講，中國的匯率和資產的背離非常嚴重了，今年在上海一塊七八個籃球場大的地卻拍出高價「地王」110億元人民幣，按照當時匯率6.7折成美元，在美國、日本、歐洲能購買什麼東西，大家心裡都有數。日本東京銀座的核心商圈的價格，摺合人民幣就是6萬元/平方米，在中國對等衡量的地塊恐怕需要翻倍，深圳肯定在10萬元/平方米以上。中國的核心問題是不可貿易品對口可貿易品相對價格已經非常離譜，但這個信息對於金融交易來講並不是特別重要，因為現在已經沒有辦法讓人民幣匯率和人民幣資產價格之間實現快速對接，如果這兩個變數在短時間內發生快速對接，一定是危機發生了，這對於決策層來講是絕對不允許的，決策層也會極力阻止這種場景發生。其實，從投資的角度來講，整個金融市場最關心的一個問題，並不是在這兩者是不是背離，這兩者的背離是客觀存在的，我們關心的是不要讓這種背離滑出體制控制的「軌道」。我們可以通過特殊的制度管制來維持，但樓市失控、金融內部交易的亢奮或匯率貶值集中釋放，都有可能導致滑出軌道。這是我們重大的風險。

　　決策層之所以在7月26日政治局會議上做出重大決策，一定是基於對2012年以來整個宏觀金融政策的大反思基礎上，對於2012年以來人民幣開始不斷累積貶值壓力的內在邏輯形成了高度一致的認知。到底邏輯根源在哪裡？這不是因為美元的升值，而是我們自己犯了巨大錯誤，導致一場金融「炒來炒去」的繁榮，最後炒出人民幣貶值預期。接下來，中國需要做的事情就是，要穩定匯率，要重新穩定人民幣匯率預期，使全球金融市場能夠相信人民幣和美元依然存在於一個貨幣同盟體系中，中國政府還有能力有政策能夠維持貨幣同盟的承諾。中國必須要堅決抑制金融交易性資產創造的繁榮，全面清理2012年以來的過度金融自由化的過程，限制「炒來炒去」的繁榮。陸磊今年提到一個很有意思的命題——金融穩定的「不可能三角」。金融穩定、降低道德風險和金融創新這三者之間，如果把金融穩定和降低道德風險，作為我們的政策選項，那麼金融創新和自由化就會短期擱置在一邊，這是非常重要的選擇，沒有別的辦法。

　　可以理解，中央銀行在這一輪清理泡沫過程中，為什麼能夠表現出堅定如鐵的決心，8月份以來持續3個月的緊平衡，不斷抬高市場利率，從來沒有放鬆過，這跟8月份之前完全是兩碼事。經過三個月的金融市場的泡沫清理，我認為，第一階段已經基本達到了效果，利率抬起來了，交易機構惶惶不可終日，在裡面痛不欲生，都想趕快出來，結束一個半月像噩夢一樣的交易日。

　　第二階段的主要任務就是技術活，我們在保持整個市場合理流動性、金融槓桿解構、嚴厲的金融監管體系的構建過程中，三者需要尋求平衡。金融槓桿解構過程，本身就是貨幣信用消失過程，沒有「緊」的感覺是不可能的。但中央銀行在這個時候需要考慮的是，如何將利率控制在某一個價格區間，用什麼樣的技術手段把這些交易結構的利率品籌碼贖買出來，讓這些交易結構逐步解散。我建議可以採用讓產品端收益率加快下行與資產端收益率對接，消除「倒懸」缺口。現在看到的僅僅是調整過程，我認為這個清理是「萬里長城第一步」，我們僅僅是剛開始清理債券市場泡沫，要解除擁擠的交易結構，未來任務非常繁重。

　　一面是中國的債券市場，在一些非標融資里也存在很複雜的槓桿結構；一面是今明年最大不確定性來自外部的局面。也就是說，中國進行調整的緩衝期越來越短，特朗普是非常不確定的因素，特朗普上台以後，實際經濟運行會和當下的金融市場強預期可能會形成巨大的反差，大家看到一個強勢的美元，快速回彈的利率，強勁上升的油價和股價，強烈的經濟擴張預期，和現實的經濟運行可能不可避免地形成一個又一個反差，這就是金融交易的機會。當然，從內心來講，我也希望看到這一點，因為這意味著中國調整的緩衝期還能持續。如果「特朗普經濟學」落地、其執行力真如市場預期的那樣，中國就會遇到很大的麻煩。中國將面臨漸行漸近的美元明確緊縮的周期，緩衝期越來越短，接下來中國清理泡沫的工作，未來可能就是像在鋼絲上跳舞一樣。但我們沒有更好的辦法了，中國只能沿著這個方向堅定走下去。

　　作者為中國社會科學院經濟學教授、博士生導師，天風證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事，人民幣交易與研究論壇學術委員會主任。本文根據作者2016年12月在21世紀亞洲產業資本峰會上的演講整理而成

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