周小川的2016

　　周小川的頭髮愈發灰白。2017年3月10日，他已年滿69歲。這是他第11次以央行行長的身份出席「兩會」記者會。　　作為中國央行的掌舵人，周小川的一言一行都會引起市場極大的關注及解讀。有時，他的講話也會被曲解，去年這樣的情況出現了兩次。2016年2月，他在G20上海財長和央行行長會議期間的記者會回答關於下調房貸首付比例的問題時表示，記者提問的邏輯是對的，但這被曲解為鼓勵居民貸款買房。一個月後的中國發展高層論壇上，周小川說：「使國民儲蓄中更大比例資金進行股本融資。」這句話則被曲解為鼓勵儲蓄入市，央行不得不進行澄清。　　3月10日的發布會上，他語速平緩，略有停頓，話語更謹慎。　　2017年，是周小川擔任央行行長的第15個年頭。　　過去一年，周小川及其領導的央行面臨著更加複雜的國際國內金融環境。8·11匯改後，人民幣匯率的波動加大；國際上，英國脫歐及特朗普當選美國總統對包括人民幣在內的全球非美元貨幣匯率帶來極大影響；國內來看，穩增長、去槓桿、防風險、抑制資產泡沫甚至調結構都需要央行貨幣政策支持，央行需要找到貨幣政策的優先選項。　　更為艱巨的挑戰在於，中國的金融監管面臨大改革，但具體怎麼做並沒有成型。周小川3月10日在回應記者提問時表示：「下一步金融監管協調機制在初步達成一致後，有可能提高到更有效的層次。但是這個我還沒做到，所以也沒法告訴你。」　　在這些重重挑戰之下，周小川帶領的央行順利完成了各項工作——匯率市場化定價機制增強、人民幣被正式納入SDR。但是，去槓桿和金融監管改革仍是難題。　　應對外儲下降　　外匯儲備經營管理是周小川2016年關注的焦點。據21世紀經濟報道記者梳理，周小川於2016年6月、2016年10月分別視察華新公司、華美公司。　　外管局年報顯示，外管局中央外匯業務中心下設華新公司、華安公司、華歐公司、華美公司、法蘭克福交易室五個駐外機構。媒體報道稱，「華新」是外管局在新加坡設立的投資工具，華美或是外管局紐約辦公室升級而成的投資公司。　　2016年10月視察華美公司時，周小川表示華美公司要發揮立足國際金融中心的區位優勢，提高研究和投資能力，繼續為國家外匯儲備經營管理事業貢獻力量。視察華新公司時，周小川也有類似表態。從公開信息來看，這兩次考察構成了周小川2016年調研的主要內容。　　外匯儲備在2016年經歷了史上第二大降幅。據央行數據，2016年12月末外匯儲備餘額為3.01萬億美元，相比上年末下降3198億美元。不過，中國外匯儲備餘額在全球各國中仍是最高的。　　如果從更長的時間周期來看，上世紀90年代中國外儲處於短缺狀態。2002年後外儲迅速增加，至2014年6月末達到峰值3.99萬億美元，相比2002年末增長近13倍。2014年6月後，外儲進入下行通道，下降速度也很快，2017年初在3萬億美元附近波動。針對外儲的下降，在3月10日的發布會上周小川表示，「外匯儲備下降也是一個正常的現象，因為我們本來也不想要那麼多，所以適當的有所下降，也沒有什麼不好的。」 中國的外儲投資通常偏重於債券，尤其是美國國債。據美國財政部數據，2016年末中國持有美國國債1.05萬億美元，約佔當時外儲餘額的35%。數據還顯示，2016年中國減持美國國債1877億美元。市場有分析稱，這一舉措在於獲得美元流動性，應對人民幣貶值壓力。　　在3月10日的新聞發布會上，央行副行長易綱對這一問題進行回應：使用外匯儲備和維護人民幣匯率基本穩定的整個過程，是利大於弊，對中國和對國際社會都有好處。周小川則表示，今年以來，人民幣匯率表現為沒有持續貶值的基礎。「應該說，市場預期有很大的調整，有很大的變化。」發布會當日，人民幣兌美元匯率中間價為6.9123，相比去年末略有升值。有分析稱，今年初央行收緊離岸人民幣市場流動性起到了較大作用，但是這會對人民幣國際化帶來不利影響。而在2016年10月1日，人民幣正式納入SDR。這是人民幣國際化的重要里程碑。　　「人民幣國際化進程本身會是波浪型前進的。如果觀察到投機成為外匯市場中的主要矛盾，就重點應對投機，等市場逐漸回到相對穩定狀態，人民幣國際化還會繼續前進。」2016年2月周小川在接受《財新》專訪時表示。　　去槓桿之路　　時隔17年後，中國再次推出債轉股。市場有言，債轉股可以參考上一輪經驗。2016年，周小川的一篇舊文——《關於債轉股的幾個問題》廣為流傳。該文寫於1999年，彼時周小川任建行行長。　　文章提醒，鑒於銀行不良資產規模較大，如果處理得不好，後果將是可怕的，會在宏觀和微觀上形成一個發展路途上的「陷阱」。處理得好，則會為下一步的改革帶來一個較好的前景。　　這一判斷今天讀來仍具前瞻性。上世紀末的債轉股，剝離銀行不良的同時降低了企業資產負債率。恰逢新世紀初中國新一輪的經濟景氣周期，處理過程相對較平穩。　　但目前中國經濟增速向中高速增長轉變，並將長期維持L型走勢，債轉股當事方能否共贏仍存變數。周小川當時的警醒更具有現實意義：「一定要清楚，債轉股對債務人是一劑苦藥，而絕非巧克力糖」。他還說，債轉股作為一種藥方，能治病，但不是包治百病；因此不能不用，但不能濫用。　　去年推出的債轉股政策，被寄予降槓桿的重任。　　2016年4月，周小川在中國發展高層論壇上闡述，企業部門槓桿率較高的原因主要有三：一是中國的國民儲蓄率高。其二，中國的股本市場發育比較晚。三是中國民間積累財富還比較少，民間財富變為股本的機會也相對比較少。　　業界一般用M2除以GDP衡量一個經濟體的宏觀槓桿。　　根據wind數據計算，2016年M2/GDP的數值高達208%，而2008年這一比值為148%——八年間該比值上升了60個百分點。根據今年《政府工作報告》的安排，M2和GDP的增速分別為12%、6.5%，M2/GDP這一比值仍將擴大，預期將達到219%。去槓桿顯然不能一蹴而就。　　貨幣政策多目標的平衡　　傳統上，央行貨幣政策目標包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支平衡四大目標。在中國的實踐中，貨幣政策目標還包含金融改革和開放、發展金融市場、抑制資產泡沫、去槓桿甚至調結構等。　　而各目標間可能存在一些衝突。2016年貨幣政策目標面臨的衝突尤其明顯。如2016年農曆春節前後，市場流動性十分緊張需要降准，但降准又會加劇人民幣貶值壓力。　　不過，在平衡各個貨幣政策目標之間，周小川及其領導的中央銀行展現了平衡術。春節前後，央行通過逆回購及MLF向市場提供流動性，降準的時機則選在3月初。彼時，人民幣匯率趨於穩定。　　去年下半年以來，金融市場「以短搏長」現象增加，且樓市泡沫快速增長，防風險任務更加緊迫。因此，央行在去年8月、9月相繼重啟14天期、28天期逆回購，藉此延長資金投放期限，以「鎖短放長」。市場則解讀為央行目的在於降債市槓桿。　　在貨幣政策目標的抉擇中，央行早前新創設的貨幣政策工具發揮了積極作用，MLF、PSL的使用頻率增加。截至2016年12月末，MLF餘額3.45萬億，相比上年增長4.19倍；PSL餘額增長1倍至2.05萬億。二者成基礎貨幣擴張的主要力量，其中MLF更是重中之重。　　當前，美聯儲加息預期迅速上升。對人民幣匯率會帶來影響，且國內宏觀經濟仍有下行壓力，不具備加息條件。貨幣政策面臨更大的挑戰。　　實際上，去年6月24日周小川在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討時，對多目標貨幣政策的選擇做了詳細闡述。　　周小川表示，當央行同時追求多個目標時，央行面對的就是一個多目標的優化問題。關鍵在於如何確定目標函數中各個目標對應的權重係數。而幾個貨幣政策目標均存在容忍區間，在區間之內目標權重會呈現某種調整變化。「當前的中國仍處於發展變化之中，貨幣政策的目標和理念也仍在演變。中國經歷了較長時段的轉型，因而央行的制度安排也體現這一特點。」周小川如是總結，「轉型終將會大致告成，央行目標函數將走向簡化。」　　（編輯：譚翊飛）　　21世紀經濟報道及其客戶端所刊載內容的知識產權均屬廣東二十一世紀環球經濟報社所有。未經書面授權，任何人不得以任何方式使用。詳情或獲取授權信息請點擊此處。
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