經濟危機系列談（二十一）（二十二）（二十三）（二十四）

經濟危機系列談（二十一）誰造成了次貸危機？

2009年07月14日 9:28 鉛筆經濟研究社 李子暘

二十一、誰造成了次貸危機？

美國次貸危機是本輪經濟危機最初的表現。許多人都說，次貸危機是華爾街那些貪婪狡詐的銀行家造成的，為了獲取巨額利潤，他們寧可把錢借給那些很可能無法還錢的人去買房，於是製造出不合格的、次一級的貸款——次貸。然後，他們把這些次貸賣來賣去，為此，他們絞盡腦汁，發明出複雜難辨的金融衍生品。那些次貸最終變成了呆賬。由於數額巨大，眾多金融機構因此一下子陷入了資金緊張，甚至是資金鏈斷裂。這就是次貸危機。

這個過程看起來更像是愚蠢，而不是狡詐。銀行家最基本的能力就是要確保資金安全，只把錢借給那些將來會準時還錢的人。如果不管能不能收得回來，銀行家都冒冒失失地到處撒錢，那無論有多少錢都會很快敗光的。真是這樣的話，就很難想像破產的雷曼兄弟公司的歷史居然長達158年。他本該早就把錢撒光了，怎麼會經營了那麼久？

現實情況顯然並非如此。銀行家可能是社會中最保守、最謹慎的一群人。他們往往寧可放棄可能的贏利機會，也不接受過分的風險。無論是銀行的建築風格，還是銀行家自己的著裝起居（你見過披頭士式的銀行家嗎？），都在儘可能向社會傳遞老成持重、穩健可靠的印象。說銀行家會為了利潤而忘記風險，這實在讓人難以置信。

如果對次貸危機做深入一些的考察，就會發現，事實基本上正好相反。次貸危機根本不是市場失靈，而是政府失靈。其根源仍然在於政府的錯誤政策和對市場的干預。

對我們這些反對政府干預市場的人來說，這個結論簡直都令人厭倦了。怎麼一點兒新鮮感都沒有？每個對市場失靈的攻擊，深入考察下去，都會發現其實是政府失靈，是政府干預市場的結果，毫無例外，毫無新意。可還是有那麼多人偏執地相信政府，不相信市場。

這是為什麼呢？

還是先來看看次貸危機到底是怎麼回事吧。

先從在金融危機中暴得大名的「兩房」說起。「兩房」的中文譯名分別是房利美和房地美。這個譯名不能提供任何關於這兩家公司性質的信息。但如果看看他們的英文全名，所有人都會意識到一些東西。

房利美的全稱是聯邦全國按揭聯會（Federal National Mortgage Association），房地美的全稱是聯邦家庭貸款按揭公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation）。對，正是這樣，這是兩家有著政府背景和政府信用的公司。他們絕不同於市場中的其他公司。他們不會破產。如果他們出現問題，美國政府一定會出手幫助的。

當初成立這兩家的目的，就是為了幫助美國的窮人能夠購買房屋。這兩家公司起初完全由政府經營，後來，進行了一些私有化改革，但改革很不徹底，他們仍然規模過大，而且擁有政府信用。一些美國的經濟學家早就提出拆分這兩家公司，徹底把他們市場化，但政府始終沒有接受這種建議。因為政府還需要這兩家公司替他們做事。

做什麼事呢？

從1960年代開始，美國致力於建設「偉大社會」。當時的總統林登?約翰遜頒布了平權法案，要以政府的力量來幫助那些經濟上的弱勢人群得到更多利益。

從此，美國陸續展開了一系列干預市場的政府管制計劃。許多人認為1973年的石油危機導致了美國經濟從增長轉為停滯，其實，石油危機沒有那麼大的威力，真正壓制經濟增長的是六七十年代以來快速增加的政府管制。自由企業受到來自政府的越來越多、越來越具體的管制，企業的自由空間越來越小。經濟由此陷入停滯，這一點兒也不奇怪。

1977年，卡特總統簽署了《社區再投資法》。這部法規強令銀行向低收入家庭和低收入社區提供住房貸款。1978年又推出了《平等信貸機會法》，要求金融機構不能因借款人種族、膚色、年齡、性別、宗教信仰、國籍和身份差異有任何信貸歧視。

也許這些法律看上去問題並不大。銀行確實不應該因為種族性別等因素對顧客有所歧視。但銀行確實應該對貸款人進行篩選，不向那些很可能無法歸還貸款的人放貸。可是，如果銀行拒絕向某人發放貸款，即使完全是出於經濟原因，那個不滿意的貸款申請人也可以指控銀行歧視他。

在法庭上，由普通人組成的陪審團往往傾向於懷疑富有的銀行家，而更相信可憐的貸款申請者。一旦銀行輸了官司，就會受到來自政府的嚴厲制裁。對銀行來說，這也是一種風險。權衡市場風險和來自政府的風險，顯然後者更大、更無法逃避。於是，銀行就只好放棄原有的風險控制機制，發放所謂的次貸。

但這些次貸畢竟信用很差，雖然一時看不出來，但銀行心裡有數，因此，銀行就很想把這些次貸出售給其他人換來現金。這時，兩房就可以發揮作用了。他們大量購買這種次貸，數量達到驚人的幾萬億美元。

說到這裡，事情就很清楚了。政府不忍心看窮人買不起房，於是，先讓銀行以次貸的方式把錢墊上，讓他們能夠買房，然後政府再通過兩房把錢還給銀行。

這個過程看上去很不錯，很慈善，很感人，可惜代價是整個金融體系被搞亂了。兩房買了次貸債券以後，並不是把賬單直接交給華盛頓報銷了事。美國政府也拿不出那麼多錢來。那麼怎麼辦呢？兩房再把這些債券重新包裝成其他金融產品投到市場中去。在整體經濟增長和房價上漲的情況下，再加上兩房擁有政府信用，人們相信他們永遠不會破產，只要包裝得當，這些債券不愁賣不出去。

信用評級機構呢？他們也受到政治壓力，要求對這些次貸債券不得做過低的評級，否則就是歧視弱勢群體。看，市場系統再進一步被破壞，糾錯能力進一步被禁止。買了這些債券的金融機構會再次包裝，再賣出去，這個過程會發展到無比複雜的程度，以至於最有經驗的銀行家也禁不住誘惑，認為可以從中盈利。

但爛蘋果再怎麼清洗也不會變成好蘋果。所有這些債券和金融衍生品的基礎是那些很難收回的貸款，這就註定了危機遲早會爆發。

有人也許會提出疑問，從七十年代就開始了強制貸款，為什麼到2008年才爆發危機呢？這首先是因為1990年代以來美國的經濟高速增長，高速增長的經濟掩蓋了許多問題。其次，開始的時候，次貸的數量並不太多。但2000年以後，美國的通貨膨脹日益嚴重。這從美聯儲長期的低利率就可以看出來。低利率大大增加了願意買房的人數，也就大大增加了次貸的數量。次貸製造出的財務窟窿迅速擴大。但同時，通脹也掩蓋了這一切，延緩了危機的爆發。結果，危機終於爆發時，破壞力格外巨大。

總結起來，金融危機是由政府通過兩個階段製造出來的，首先，是政府強迫銀行發放次貸，擁有政府信用的兩房把次貸投放到市場中，從根本上攪亂了金融市場的秩序和自我糾錯能力，然後政府又通過製造通貨膨脹來掩蓋財務窟窿。所有這些措施都在不斷積累錯誤的經濟行為，終於，人們要為所有這些錯誤買單了。

二十二、金融衍生品

商業周期理論強調通脹進入經濟體的入口和時間的重要性。那麼，根據對美國次貸危機的分析，我們可以看出來，美國此輪商業周期的通脹入口，主要是金融業而不是製造業。通脹製造出來的合法偽鈔主要在金融業內打轉轉，主要形式就是令人眼花繚亂的金融衍生品，同時，還大大提升了華爾街人士的收入。他們收入的提高，相當於資本品價格的大幅上漲。金融業的資本品就是人力資本。

前面分析生產的時候說過，不能僅僅把生產理解為製造和採掘，而應理解為把產品提供給消費者的整個過程，及其輔助過程。這樣理解生產，就會看出金融業也是廣義生產過程的一部分。金融業承擔著為其他生產環節提供資金的重要職能。

因此，如果合法偽鈔通過次貸等金融環節進入經濟體，企業家同樣會努力建立起更加迂迴的生產結構。在生產過程的其他環節沒有新技術突破、無法容納更多資金的條件下，金融業將成為大量合法偽鈔投資的領域。這是眾多金融衍生品滋生髮展的根本原因。

2000年前後的互聯網危機時，更多的迂迴生產結構建立在複雜昂貴的信息技術投資之上。新興的互聯網科技提供了容納密集資金生產結構的空間。互聯網危機以後，信息技術雖然沒有停止發展，還還沒有取得像互聯網那樣的革命性進步，不能為投資提供廣闊的空間了。傳統的製造業更不用說了。於是，合法偽鈔就湧向了金融業。

所謂金融衍生品，其實就是更豐富、具有盈利能力的金融服務項目。外行人很難理解其中的複雜微妙之處，就像外行人很難理解一個複雜的機器設備一樣。但原理並不複雜，通過增加金融環節的迂迴程度，來提高資產的盈利能力。

金融衍生品的發展，理應受到兩種力量的制約。一是資金的制約，二是風險的控制能力的制約。不能進行超出資金承受能力的投資，也不能進行超出風險控制能力的投資。在通脹的背景下，第一個制約被大大削弱了。那麼，第二個制約力量怎麼樣呢？

不幸的是，第二個制約力量也被大大削弱了。

削弱的原因在於金融機構的內部管理機制和外部政府管制。

經濟危機爆發以後，許多人批評美國政府對金融機構的監管太松，呼籲政府加強金融管制。這種觀點完全錯誤。實際上，危機以前的美國金融業已經承受著美國政府非常多的管制和干預。上一節對次貸危機的分析，就指出了政府對銀行的種種粗暴干預。當這種粗暴干預更進一步時，國會管制高管薪酬，管制不成，氣急敗壞地加稅等一系列鬧劇上演，也就不足為奇了。

政府管制金融機構，不但限制了金融機構管理的靈活性，還同時不可避免地把政府信用注入金融機構。公眾會因為政府的管制而放鬆對銀行推出新產品的風險防範。「在政府眼皮底下，他們不敢胡來的」。結果就是前面說過的那句話，社會防範風險的投入降低到了應有程度之下。

金融衍生品本來就非常複雜，一般人難以認清。在產品創新和過度冒險之前，本無清晰的界限。如果降低風險防範水平，必然導致風險過高的金融衍生品出現。

金融機構的內部管理機制方面的問題，是指金融機構已經從傳統的投資者管理下的無限責任公司，變為職業經理人管理的有限責任公司。銀行更像是一個官僚機構，掌握在拿工資和獎金的准官僚手裡，而不是由靠頭腦和實幹自負盈虧的企業家控制。

投資者管理，企業收益和個人收益統一，會傾向於控制風險，不會為了短期利潤而承擔過大的風險。但拿工資和獎金的職業經理人則會不可避免地追求短期利益，為此不惜冒過分的風險。成功了，他們腰包鼓鼓。失敗了，投資人買單。

經理人往往還有一個可恥的表現。在這次美國大救市中也有表現。銀行倒閉，在許多時候其實是被其他金融機構吞併了，並不是灰飛煙滅了。但負責管理的經理人更願意讓銀行國有化，即使他們知道這是賣身為娼式的墮落。為什麼？如果國有化，他們一般都會保留現有的職位。但如果被其他金融機構吞併了，他們多半只能捲鋪蓋走人。新老闆應該不會留用這些把公司搞垮的笨蛋。相比之下，國家就慷慨仁慈多了。

人人都愛大政府。

制約金融衍生品的主要力量都被削弱了，因此，金融衍生品就在大量合法偽鈔的推動下，發展得無比複雜和危險，遠遠超出了合理的風險控制範圍，幾乎把所有人都繞糊塗了。即使有人懷疑，看到別人在其中大把掙錢，還有幾人能無動於衷呢？

根基是次貸、缺乏風險控制機制的金融衍生產品，就像建在沙灘上的大廈。到了2008年，這所大廈已經巍峨入雲，令人嘆為觀止。而當它轟然倒地時，景象更加令人嘆為觀止。何止是嘆為觀止，簡直是令人終生難忘。

看起來，所有者、管理者分離這個問題，是市場自發運轉的結果。但實際上這是資本主義制度被削弱的結果。當金融機構有了國家這個最大的支持者以後，這個體系就逐漸開始排斥真正的資本家，而更願意接受官僚和准官僚的管理，並不斷偏離利潤最大化這個目標。資本家努力創造真正的價值，但好大喜功的官僚和准官僚更熱衷的是虛假的承諾、官樣文章、超出管理能力的巨型規模、永不倒閉的宣言、空洞的社會責任。所有這些加在一起，人們就只能得到一個表面繁榮、風險過大的銀行體系。

這種銀行體系最終造成了經濟危機，不是順理成章的事情嗎？說完美國了，接下來該說說中國了。

二十三、貿易順差和逆差

出口和進口，是常見的經濟現象。與之相關有兩個概念：貿易順差和逆差。如果買的少，賣的多，就會得到更多的錢，這被稱為順差。反之，則是逆差。

大多數人習慣認為，順差比逆差好。手裡有更多的錢更好。這種常識完全錯誤。順差和逆差並無所謂好壞之分，讓大家在這裡犯錯的主要原因是，順差和逆差一般都是針對國家來說的，而國家在經濟上並沒有什麼實際的意義。經濟上真正有意義的單元是公司和個人。這之間的錯位導致對順差逆差的錯誤認識。

何以如此呢？

從公司或者個人的角度考慮問題時，沒人在乎順差還是逆差。公司對供應商永遠是逆差，對客戶永遠是順差。根本沒人在乎這個。有人想努力把公司和供應商之間的逆差變成順差嗎？或者不再謀求客戶從自己這裡買東西，而轉而從客戶那裡買點兒什麼？同樣，個人對其工作的公司永遠是順差，每月得到貨幣，而對經常去的超市永遠是逆差。你能賣給超市什麼？

國家無非是許多公司和個人隨機組成的一個「整體」。這個「整體」只在統計上才有意義，在實際經濟運行中基本沒什麼意義。同一個國家的公司和個人之間並無什麼整體性，他們仍然是各做各的。同屬一國和同屬一個公司完全是不同的概念。

如果一個國家碰巧石油很多，但人口稀少，市場狹窄，該國就會對能源進口國形成順差。但這不能改變該國經濟落後，工業化水平較低的現實。反之，另一個國家財大氣粗，自身市場龐大，會吸引許多外國公司來銷售商品，統計上，該國就會進口較多，有可能出現逆差。出現逆差又怎樣呢？該國的消費者享受著全世界運來的商品。

重要的是，必須理解，得到貨幣，並不是貿易的最終目的。沒人為了掙錢而掙錢，掙錢都是為了用來現在或者以後花的，以得到商品和服務。正因為如此，所以在國際貿易中，大家都想要得到通行貨幣，比如美元。拿到了通行貨幣，才可以花出去。那些不太通行的貨幣是不可能用來支付國際貿易的。

參與國際貿易和參與國內貿易，人們的行為方式並無不同，都是追求利益最大化。在這個過程中，貨幣是工具。順差或者逆差，不過是某種伴生現象。可是，由於完全多餘的國際收支統計，這種伴生現象卻好像成了貿易的目的。

想像一下，城市裡按照分區進行貿易統計，必然是商業區貿易大順差，而居住區貿易大逆差。如果想改變這種現狀，就必須把商業區和居住區平均分布，結果就是商業區失去了集聚效應，居住區失去了寧靜祥和。得到了什麼呢？得到了一個看上去不錯的統計數字。

在國際貿易中對順差的追求同樣荒謬。最好的辦法是徹底取消國際收支統計，這種沒有意義、只能誤導的統計根本就不必繼續進行。

不過，有些國家確實竭力追求貿易順差，儘可能多地去掙國際通行貨幣。這非常奇怪。中國就是這樣的國家。原因何在，請讀者思考。我在這裡只說說這種做法的後果。

由於美元是國際通行貨幣，美國在國際貿易中就有著特殊的地位。其他國家的人在國際貿易中支付的美元，必須是他們通過另外的貿易掙到的，但美國人卻可以直接用自己的貨幣支付國際貿易。按道理說，即使是美國人，也必須通過貿易或者勞動掙到美元，但現在的美元可不是金幣，而是紙幣。這樣一來，美國人就有兩種手段支付國際貿易，一是用在其他地方掙來的美元，二是用多印出來的美元。

看出來了吧，和美國人做生意的外國人有一個風險。他把東西賣給美國人，美國人給他打一個欠條，這個欠條就是美元。這個欠條可能貨真價實，也可能貶值。什麼時候貶值呢？美國人搞通脹的時候，美元，也就是欠條，就貶值了。

那麼大家為什麼還把美元當作國際通行貨幣呢？為什麼不用辛巴威幣當作國際通行貨幣呢？那就是因為，相對來說，美國還是世界上可信賴的國家。大家相信美元膨脹的可能性比其他貨幣要小。如果你賣出商品，願意收辛巴威幣，那你可真是有一顆勇敢的心。

另外，美國人本身是大量國際貿易的直接參与者，使用美元是很自然的事情。換句話說，美元成為國際通行貨幣，不是某個個人或集團的安排或陰謀。沒人有那麼大的本事。這是美國政府的行為方式和美國龐大經濟總量的結果。其他貨幣要想取代美元的地位，就必須在這兩方面做得比美國更好。舍此別無他途。

既然美元是國際通行貨幣，中國竭力追求順差的結果就是積聚了大量美元。最新的數字是2.1萬億。

怎麼會積聚了這麼多？前面說了，貿易的最終目的不是得到貨幣，貨幣不過是交易的工具。中國人把東西賣給美國人，得到的美元實際上是欠條，正常的情況，應該把這個欠條拿去兌換中國人喜歡的商品，可以從美國人那裡，也可以從其他國家的人那裡。我們不去兌換，攢下一大堆欠條幹什麼？

直接操作國際貿易的是中國的公司和個人。如果美元在他們手裡，他們是不會在乎什麼順差逆差的，他們會正常地儲蓄和消費那些美元。但現在美元都在央行手裡，越攢越多。

把貿易的目的從得到商品或服務變成攢欠條，這當然是違反經濟規律的做法。違反規律的做法，不可能不受到懲罰。懲罰是什麼呢？下一節再說。

二十四、引進通脹

中國的央行是怎麼收集到那麼多美元的呢？

通過一種政策組合：外匯管制和固定匯率，這個固定匯率還比較低，讓美元能換到更多的人民幣。這些政策組合到一起，非常之糟糕。

外匯管制是指，中國企業完成一個出口生意以後，對方把美元匯到中國企業賬戶內。但中國政府不允許企業保留這些美元，所有匯入的美元都自動兌換給央行，企業賬戶中只能保留人民幣。如果企業進口需要美元，要另行向央行申請外匯指標。

按照什麼比例兌換美元呢？按照官方公布的一個固定比例。這就是固定匯率制。這個數字很長時間是1美元兌換8.3元左右的人民幣。近兩年開始鬆動。人民幣逐漸升值。寫這些字時的美元匯率是：1美元兌換6.83元人民幣。一般認為，這個數值是不符合市場實際的。如果放開管制，人民幣將會升值。1美元換不到6.83元那麼多人民幣。

固定匯率由官方制定和宣布，並且強行生效，不是市場自由調節的。即使企業認為這個匯率不合算，它也必須按照這個價格賣出和買入美元。

以前對個人實施同樣的控制手段，但後來對個人的外匯管制放鬆，個人賬戶內可以保留美元。不過，企業能掙到更多的美元當然要比個人多得多。因此，絕大部分進入中國的美元都流到了央行那裡。

也就是說，按照現在的匯率，中國通過外貿出口，每掙到1美元，相關出口企業賬戶內就多出來6.83元人民幣，而中國的外匯儲備就多出來1美元。上一節說了，中國最新的外匯儲備數字是2.1萬億美元。

這種政策組合的目的很明顯，那就是政府最大限度地收集美元。

為什麼要這樣？或許因為中國曾經嚴重缺乏外匯。

1974年，中國外匯結餘是多少？是零！1980年，是負12.96億美元。由於外匯緊缺，想要進口急需的機器設備什麼的，就非常棘手。中國曾經有一個詞，叫做「出口創匯」——現在不大說這個詞了。想想很怪，難道出口的目的不是為了盈利，而僅僅是為了掙到綠票子？

的確如此。由於外匯緊缺，中國長期都把出口當作賺取外匯，而不是賺取利潤的手段。只要實現了出口，得到了美元，那就是勝利，至於價錢是否合算，生意是否有利潤，那倒不重要。這當然是違反經濟規律的做法。

2000年以前，中國外貿型的企業還不那麼多，外貿發展還不算快。2000年的外匯結餘僅有1655.74億美元。這個數字和現在一個月的外匯結餘差不多。2000年以後，中國外匯儲備開始快速增長。2003年，超過4千億美元；2006年，突破1萬億美元。現在則突破了2萬億。這種速度簡直讓人眼暈。

外匯緊缺的時候，我們總想，如果有大筆大筆的外匯該有多好啊！那時，中國人非常羨慕日本這樣的外匯大國。但當中國超過了日本，成為世界外匯儲備第一國時，我們卻發現，事情並不是那麼簡單，又出現了許多新問題。

每進來1美元，就要增發6.83元人民幣，這意味著什麼？這意味著中國的貨幣發行是跟著美國走的。中國已經部分喪失了貨幣自主發行權。假如美元沒有貶值，那還好。如果美元貶值了，那些跟著發行的人民幣也就貶值了。

換個角度理解，美元沒有貶值時，1美元換6.83元人民幣。然後，美國政府大印鈔票，玩通貨膨脹的把戲，弄出好多合法偽鈔來。這些合法偽鈔一分不值。但合法偽鈔混入真鈔，無法分辨，結果必然是美元整體貶值。牛奶里摻了水，蛋白質含量必然降低。

如果中國相應調整匯率，把6.83減少，雖然出口會受到影響，但人民幣就不會受到美元貶值的影響，美國的通脹就影響不到中國來。可是，如果為了保出口，匯率不調整，還是扛著6.83，那我們就只好禱告美國不要玩通貨膨脹，如果他們玩了，我們就只好跟著一起玩，雖然我們並不願意玩。這種政策必然將把美國的通貨膨脹引入到中國來。

2000年互聯網危機以後，美國一直存在通貨膨脹，中國也就一直在引入這種通貨膨脹。2000年以後外匯儲備大幅增加，其中必然有美元膨脹的因素。賬面上看，我們掙到的美元大大增加了，但其中到底有多少是真鈔，有多少是合法偽鈔，就只有天曉得了。

如果匯率是由市場自由調節的，如果美元留在出口企業手中，他們自行承擔美元貶值的風險，那麼，美元貶值被市場感知後，市場將會以最快的速度調節匯率和美元流向以應對。大量美元將在貶值以前，或貶值剛剛發生時迅速被賣回到美國。美國人自己製造的通脹，將只能危害他們自己。在這方面，市場的靈活性、有效性是政府永遠望塵莫及的。

可見，外匯管制加固定匯率，同時人為維持低匯率，實際上是在做兩件事，一、鼓勵出口，壓制進口，創造儘可能多的順差；二、把外彙集中到政府手中，結果是中國人對美國的通貨膨脹束手無策，只能眼睜睜地看著手裡的美元縮水。中國人和美國人一起承受通脹，一起製造更大的經濟錯誤，甚至是經濟災難。

說到通脹了，商業周期理論就快要出場了。下一節，我們先看看，中國為什麼要保持這種促進出口的愚蠢政策。
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