市場為何屢次低估這波經濟反彈？

文/李宗光 華菁資管宏觀策略總監 2016年至今：經濟向上，預期向下 2016年以來，通縮緩解，增長加速，中國經濟實現觸底反彈。然而，過去一年多來，市場對經濟反彈始終保持懷疑態度，不斷預言反彈在不遠將來「夭折」。 2016年初，市場預期經濟增速將「L」型逐步下台階至5%左右。在中央穩增長發力下，2016年一季度經濟增速在6.7%附近「意外」企穩。2016年中，市場預期認為房地產脈衝式復甦不可持續，短暫企穩後增速將再下台階，但二、三季度GDP實際增速持續穩定在6.7%，並未出現下台階情景。9.30房地產調控拉開序幕，市場開始預期，四季度GDP增速在房地產拖累下出現放緩。但事實上，四季度房地產投資持續加速，GDP增速不降反升至6.8%。 去年底的展望中，市場預測房地產調控下，2017年經濟增速將放緩至 6.5%左右。2017年上半年GDP增長6.9%，呈現加速趨勢，反彈的持續性和力度再次超出市場預期。在經濟向好趨勢如此明顯情況下，市場為何在看空道路上表現的如此「偏執」呢？筆者認為，預測中過多地依賴信仰和經驗，或是市場屢次低估經濟反彈的主要原因。 「信仰式」看空：先入為主、脫離實際 「信仰式」看空，主要是因對當前經濟反彈的方式、動力不認可而看空經濟，其對經濟的判斷，更多地是基於主觀好惡和個人想像，而非嚴謹的數據分析。市場上較常見的信仰式看空論調，主要有「房地產必崩」、「基建穩增長不可持續」和「不改革就沒有新周期」等。 「房地產必崩，所以經濟必然放緩」？當前一種非常流行的觀點是，當前經濟復甦是建立在房地產基礎上的。房地產泡沫十分嚴重，遲早要崩盤。在房地產崩盤之前，中國經濟就沒有希望，新周期只是一種幻覺。信仰式看空的主要錯誤在於用「規範」取代「實證」，凡是先問是非對錯，不認同的東西就不可持續。以房地產為例，很多專家因為房地產泡沫危害巨大，一提及房地產就是「必崩」。房地產泡沫危害巨大，但不能因為有泡沫就否定整個房地產業，更不能簡單得出「必崩」結論。過去十幾年，在專家一路「看空」情況下，房價卻一路上漲。房地產走勢是多種因素綜合的結果，比如土地財政、流動性、收入、城鎮化等。在長效機制建立起來前，房地產「扭曲」狀況有可能在較長時間內存在。經濟預測首先強調客觀性，實事求是地分析數據、政策走勢，主要回答「未來會怎麼樣」，而非「應該怎麼樣」的問題。2015年以來，在真實需求支撐下房地產市場持續回暖，韌性超出預期，為經濟回暖做出重要貢獻。房地產必崩論者對其選擇性忽視，與經濟現實脫節。 「基建穩增長=寅吃卯糧=不可持續」？有一種流行觀點認為，當前經濟反彈是建立在基建「穩增長」基礎上的，屬於「寅吃卯糧」，不具備持續性。在「改革至上」的語境下，社會對「債務」、「赤字」有一種本能的排斥，基建穩增長被視為拖延改革、不思進取的行為。這種觀點，既看不到穩增長的積極作用，更低估了中央穩增長的戰略決心。事實上，基建穩增長即利當前，又利長遠。一方面，基建穩增長可對沖經濟下滑壓力，為有序推進去槓桿創造有利條件。市場經濟是一部緊密咬合、相互作用的機器，具有自我強化作用。衰退階段，若任由經濟下滑、通貨緊縮持續，會陷入「通縮-債務」循環。勒緊褲腰帶緊縮，看起來有擔當、很美好，成功的例子很少。以希臘為例，歐債危機中，希臘政府選擇了緊縮-違約方式去槓桿，對私人投資者債務本金「剃頭」75%，即借債1塊錢最終償還兩毛五。但連年的緊縮下，希臘名義GDP大幅下降超過30%，政府債務佔GDP比例不但未出現下降，反而較危機前上升50個百分點至當前的176.8%。另一方面，基礎設施建設是提升增長潛力的主要途徑之一，是目光長遠的行為。1998年穩增長過程中修建的基礎設施，有力地保障了我國接下來十餘年的10%以上的高增長。在國內持續批判基建穩增長不可持續時，發達國家卻在籌劃新一輪基礎設施建設，以提升增長潛力。儘管各種反對聲音不斷，中央始終堅持積極的財政政策，適度擴大總需求，採取有力措施穩增長，幫助經濟成功地實現了「軟著陸」。 「沒有改革，就沒有復甦新周期」？這個觀點錯誤之處在於不理解改革的任務和市場經濟的規律。改革的主要任務是解放生產力、發展生產力。改革要乾的事，是把「潛在增速從7%-8%提高至8-%-9%」，它影響的是經濟周期波動的「錨」的問題，而非經濟周期本身。而經濟周期源於供給與需求匹配存在的滯後性和超調性，有市場經濟就有經濟周期，即便是沒有改革，即便是中國經濟增速最終放緩至3%或4%，一樣會有衰退、復甦、過熱等階段。 「經驗式」看空：房地產調控，這次有何不同？ 9.30和3.17調控是很多人看空中國經濟走勢的主要依據。根據歷史經驗，調控必然導致房地產市場降溫，經濟下滑不可避免。但本輪調控以來，全國房地產投資、銷售數據並未出現明顯惡化，經濟也未如期放緩。我們認為，本輪調控中出現了新情況，簡單套用歷史經驗，已無法解釋現狀和預測未來。 首先，本輪調控要點在於「分類調控」而非「一刀切式」緊縮。之前歷輪調控只有一個目標，即給房地產市場降溫，因而實行加息、提准等全面性緊縮措施。本輪調控首次面臨一二線城市「補庫存」和三四線城市「去庫存」並存狀況。為了應對這種分化，本輪調控採取了「分城施策」，地方為調控主要責任人。在一二線過熱城市，推出超嚴厲限購措施，打壓需求；在庫存嚴重的三四線城市，則繼續維持較寬鬆環境，推出貨幣化棚改，全力推進去庫存。分類調控下，2017年至今，一、二線房地產銷量累計同比分別下降25.5%、增長6.6%，降溫趨勢明顯，但三四線城市銷量增速卻保持在24.5%的較高水平。去年下半年以來，很多機構緊盯30大中城市商品房成交面積數據，以觀察調控效果。調控以來，該數據同比增速由正轉負，當前下滑幅度高達30%-40%，市場因此得出房地產市場將要放緩結論。實際上，這個數據只代表一二線城市，在城市間明顯分化背景下，已無法反映房地產市場整體狀況。三四線房地產銷售面積佔到全國的60%，三四線房地產銷量強勁增長背景下，即使一二線銷量出現下滑，全國銷售面積仍保持了較快增長勢頭。 其次，補庫存周期下，一二線城市銷量下滑對投資拖累效應大幅減弱。一般情況下，房地產銷量下滑傳導至投資下滑需要 2-3個季度。2016年4月起，一二線房地產銷量增速開始下滑。但截至2017年6月，房地產投資累計同比增速並未出現預期中的下滑，反而較2016年4月高出1.4個百分點。與以往不同，本輪周期中，一二線城市房地產去庫存已經完成，當前處於補庫存階段。房地產調控並非消滅需求，而是通過暫時性地抑制需求，為補庫存贏得時間。調控導致的銷量階段性下滑並不會削弱房地產商的信心，企業反而會抓住有利時間窗口積極拿地、補庫存，為政策鬆綁和下一輪周期做準備，房地產投資增速保持在較高水平上。 新周期仍需耐心，但不必悲觀 短期來看，經濟反彈有望持續，經濟下台階情景年內或難以看到。近期公布的6月份社會零售銷售和房地產銷售數據均較上月加速，顯示內需較為強勁。全年來看，在三四線房地產銷售保持強勁的情況下，2017年全國房地產銷售面積增幅有望達到8%-10%，將為經濟反彈注入持續動力。1-7月份出口額累計同比增加8.3%，在全球同步復甦大背景下，外貿回暖勢頭明顯。 中期看，未來1-2年內「L」型築底，新周期需要一點耐心。2016年以來，中國經濟進入「L」型築底階段，需求緩慢下滑的階段結束，進入企穩回升階段；供給和產能下滑速度減緩，投資增速保持在低位，但產能利用率持續提高，繼續消化過剩產能。築底期間，經濟波動將會加大，中間不排除出現經濟階段性放緩的可能性。參考1998年經驗，「L」型築底過程有望持續2-3年，理想情景下，有望於2018年底結束。隨著「L」型築底階段結束，供給側實現有效「出清」，供需達到基本均衡，需求進一步增長會帶動投資增速擴張，經濟有望於2019年迎來新一輪增長周期。 來源：經濟觀察報
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