吳曉靈談寶萬之爭：寶能資金組織方式不違規

網易財經11月26日訊 中國財富管理50人論壇與清華國家金融研究院共同舉辦的企業併購與信用槓桿專題討論會暨《規範槓桿收購，促進經濟結構調整——基於「寶萬之爭」視角的槓桿收購研究》報告發布會11月26日在北京舉行。全國人大財經委副主任委員、清華大學國家金融研究院院長吳曉靈做主題演講並做課題報告發布。

在提及寶能系資金組織方式時，吳曉靈表示：根據報紙上公開的資料，寶能系應該說把各項資金組織規則用到了極致。從公開的資料，我們沒有辦法來說寶能的資金組織是違規的，在現在有關法規下，寶能的資金組織不違規。但是我們可以看到這些組織的方式是蘊含了很多風險的，這些風險是需要我們的監管方面針對現在監管的漏洞，我們來加以彌補。我們應該高興地看到，今年從7月份以後，監管當局陸續出台了很多的監管規則，實際上就是在彌補我們現在在資金組織方面所存在的一些漏洞。

以下是吳曉靈演講全文：

近年來，隨著改革開放的深化，隨著中國經濟進入新常態推動供給側改革的深化，中國企業在國際、國內市場上的併購活動日趨活躍。中國現在所面臨的形勢非常像上個世紀80年代美國所面臨的形勢，上個世紀80年代的時候，美國的經濟發生了滯脹，利率市場化的推進，推高了負債的成本，當時也出現了資產荒，公司的估值也偏低。面對這些經濟金融的情況，監管當局和政府推出了很多的政策，經濟金融政策對於當時的併購市場發展非常有利的。我們中國現在在經濟的新常態下也面臨著和上個世紀80年代美國經濟有類似的一些情況，中國經濟下行壓力持續加大，理財的成本具有剛性，因而也推高了負債端的成本，也面臨著資產荒。我們的許多公司的估值處於歷史的底部。目前我們國家的各項監管政策也在鼓勵企業進行收購兼并。在這樣一個大的歷史背景下，中國的對內、對外的收購兼并應該說發展的還是很快的。

我們的企業到國際上去實行併購，要了解標的企業所在國的各項法律制度，要面對政府安全審查，還要面對國際競爭者金融組織能力的競爭。許多時候我們的企業看到了機會，但是這個機會能否得到，在很大程度上取決於收購者資金的組織能力。國內併購要面對不成熟的市場、不成熟的企業、不成熟的投資人，也同樣要面對如何籌資資金的壓力。

「寶萬之爭」之所以一石激起千層浪，是因為它反映了收購兼并市場的痛點。萬有三個問題引起社會關注，公司治理之爭、收購行為之爭、資金組織方式之爭。

我們先來講第一個問題，公司治理之爭。門口的野蠻人，他的存在是企業的夢魘還是企業潛力的挖掘者，什麼樣的公司治理能夠讓企業持續健康發展、什麼樣的市場規則不讓資本過於任性。應該說「寶萬之爭」當中，敵意收購的色彩還是比較濃的，敵意收購也就是我們平常說的門口的野蠻人，他們往往是針對價值低估有潛力的目標公司。為了完成這樣的收購，他要謀取控制權，得到控制權之後或者是進行產業整合，或者是完善企業的治理結構，提升企業的價值，從而能夠給併購者帶來收益。被併購的企業，他們往往會採取一種反併購的措施，但是我們應該看到，在這個反併購的過程當中，我們應該進一步的明確董事會、經理層的信義義務也就是說董事會所採取的反敵意收購的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當性的標準。敵意收購很難說它好還是壞，但是作為敵意收購的收購方，應該通過自己的行為提升企業的價值，這才有利於社會經濟的發展。作為被收購方可以來拒絕和防止敵意收購，但是前提條件是要能夠更好的維護企業的持續健康的發展和廣大股東的利益。

基於這樣的分析，我們建議用風險自擔和股東利益最大化的制度設計約束資本的任性。資本市場是我們組織社會資源非常重要的市場化配置資源的場所，但是在資本市場上我們應該建立合理的規則，讓資本的運作能夠更有利於提升社會企業的價值，不要過於任性。這就有賴於我們完善資本市場的規則。我們建議：

第一，監管政策需要遵循的原則。一是收購價值評判中立，在對於敵意收購的價值評判上，不宜出現明顯偏向於收購方或者是目標公司的觀點，而是應當保持一定的政策中立性。二是利益衡平式政策考量。法律規則需要有一定的伸縮性，金融監管以及司法裁判的出發點應當做好通過敵意收購提高公司績效與公司治理穩定之間、股東（特別是中小股東）的利益和公司整體利益之間，以及對公司管理層的適度保護與防止管理層攫取私利之間的平衡，這種平衡需要通過判例來加以引導，在法規上很難做到詳盡的規定，應該通過司法途徑，通過案例、判例來引導這些平衡原則的實現。

第二，建立保護中小投資者表決權的機制，建議研究AB股的制度設計，保護公司創始人和團隊的經營管理話語權。

第二個問題，收購行為之爭，上市公司的收購行為規範涉及投資者保護和市場公平，寶能收購萬科的過程中，實際控制人持股超過5%以後，是否存在信息披露合規性問題、一致行動人問題，萬能險與資管計劃的投票權問題。還有萬科停牌是否合規的問題。我們看到了在這個收購過程當中大家所爭論的問題，詳細情況大家可以看我們的研究報告。基於對這些的分析，我們建議應該完善監管法規，讓市場公開、透明、公平地運行。在完善監管法規方面是兩個方面，一是怎樣落實穿透原則，了解實際控制人，讓投資人知道交易對手是誰，讓5%的舉牌不虛設。二是如何進一步明確一致行動人，特別是認定不同金融工具組合的一致行動人。

第三個問題，資金組織方式之爭。寶能系用萬科股權的收購組織了銀證保信各方面的資金，槓桿率高達4.2倍，引發了對壽險資金和資管產品用於收購的爭議。這個是寶能資金的圖示，在這個圖示當中是根據報紙上公開的資料列出來的，可以看到寶能系應該說把各項資金組織規則用到了極致，我們在圖示當中看到的資金來源，從公開的資料，我們沒有辦法來說寶能的資金組織是違規的，因為我們課題組的結論是，在現在有關法規下，寶能的資金組織不違規，我們還沒有看到他哪一點。但是我們可以看到這些組織的方式是蘊含了很多風險的，這些風險是需要我們的監管方面針對現在監管的漏洞，我們來加以彌補。我們應該高興地看到，今年從7月份以後，監管當局陸續出台了很多的監管規則，實際上就是在彌補我們現在在資金組織方面所存在的一些漏洞。

第一，關於保險資金參與併購。保險資金體量大、期限長、追求絕對收益，可以是股權市場重要的機構投資人。讓保險資金做積極股東，做戰略投資人，有利於提高社會的資金使用效率。我們現在經常在企業的所有制上有很多的爭論，是國資還是民資，實際上世界經濟的發展，企業的所有權已經變化很大了，現在出現了一種資本叫社會資本，其實他的終極者是個人，但是他把個人的錢集合在一起去投資，比如我們的各種基金，我們的養老金，還有保險資金，等等，他們的最終所有者是個人，但是他們集合起來成了社會資金，由社會資金對企業進行投資，而且作為一個積極的投資者、積極的股東，他可以避免姓公姓私的爭議，有利於我們的經濟體制改革。在寶能案例中的問題是什麼，一個是萬能險產品作為短期理財產品，萬能險本身是一個成熟的保險品種，它不應該是一個短期的資金。而很多人用它的合同當中，通過降低提前退保的成本，把一個萬能險短期化了，從而造成了短期資金來用於長期投資，加大了流動性風險這樣的問題。我們高興地看到監管當局已經對保險產品短期化的問題做出了監管上的一些規定，來防範這樣的現象。第二個是將保險資金用於實際控制人的收購行為，把保險公司作為大股東的融資平台，社會資本投資於保險，應該是為社會負責的，不能夠把保險公司作為大股東自己的融資平台。針對這些問題我們建議，保險姓保，保險產品的開發、保險資金的運用要圍繞提高保險產品保障水平，提升保險公司的償付能力。保險是要去投資的，投資是要獲利的，但是他獲利的目的是為了提高保險產品的保障水平，是為了提高保險公司的償付能力。我們要進一步的改進對保險公司的監管，一是改善公司治理，加強保險公司獨立性，關注股權結構的均衡，避免出現一股獨大情形下保險公司淪為控制股東融資平台、與中小股東和廣大消費者對立的隱患。二是強化價值發展理念，穩健經營，不斷優化產品結構。三是加強對資金運用特別是重大權益類投資的監管。四是加強資產負債匹配監管和償付能力管理。

第二個爭議比較大的是資管計劃參與企業併購問題。槓桿收購中的結構化資管產品是飽受詬病的，剛才那麼複雜的一張圖最主要的還是九個資管計劃。鉅盛華通過九個資管計劃，組織了資金，形成了一致行動人，形成了控股的局面。對於結構化的資管產品，它的本質上是自帶槓桿的融資工具，優先劣後的安排使得資管產品的管理人淪為辦理人。本來資管計劃的發起者應該是管理人，但是通過優先劣後的安排，特別是劣後層，由於他承擔了很多的風險，所以他要掌控投資的方向。這個時候的管理人實際上已經淪為了一個辦理人。劣後級實際上是在向優先順序借貸，這種安排實際上蘊藏著很多的風險。這種結構化的資管計劃用於收購所面臨的問題，一是信息不透明、掩蓋實際控制人。二是資管計劃多層嵌套有引發金融業務交叉風險的可能。三是資管計劃自身的風控機制承壓甚至失效。我們的研究報告五還有九都對這個問題做了深入的分析，希望大家能夠看一下。

中國資管產品異化的原因，應該說資管產品在全世界是一個成熟的金融工具，但是在中國被應用到了極致，而且發生了異化，為什麼一個成熟的金融產品在中國會產生異化呢，主要就是資管計劃的本質應是集合投資計劃，但分業監管的各項規定使它可以成為通道層層嵌套，延長信用鏈，劉燕教授的子報告五對這個問題做了非常好的分析，希望大家能去看一下。

我們可以看一看國際上在併購市場上是要進行槓桿收購的，槓桿收購是併購的一個慣例，但是中國沒有一個暢通的合法的渠道來實現這種槓桿的併購，於是大家就把所有的槓桿都加到了資管計劃當中去。我們看一看美國的槓桿收購的融資結構，藍顏色的實際上是一個非常明確的市場主體，這個市場主體它可以通過有擔保的債務銀行貸款來提供，也可以由無擔保債務併購債券來提供，再有就是夾層債務，包括PE、對沖基金，就是我們現在中國所用的資管計劃。最後是股權資本，就是企業的自有資金。如果我們的市場上能夠有比較暢通的這樣一個工具結構，我想大家都不會把所有的槓桿都加到夾層債務當中去。因而我們建議，一是借鑒域外的併購子/殼公司的模式，集中有序地配置多層次的槓桿資金，讓資管計劃回歸代客資產管理的本質。資產管理計劃實際上委託人是要共擔風險的，資管計劃的法律形式可以有契約型，可以有公司型，可以有合夥型，不管是公司型還是合夥型，它其實只是集合投資計劃的一個法律外殼，我們在修《證券投資基金法》的時候，非常希望能夠在法律當中給予公司型和合夥型的基金法律地位，但是大家根本理解不了什麼叫公司型、合夥型的基金，於是全部把它變成了契約型，但是當時在這個法律當中對它的治理結構為合夥型和公司型留下了餘地，非常遺憾的是法律當中有一條，任何董事會都不可以來干預基金的經營。這個對於公募基金是合適的，但是在私募基金當中，如果採取董事會的形式，或者是其中有的董事能夠採取投資人承擔無限責任的形式，從法律上我們給了這個餘地，但是如果他不能夠在管理上發表意見的話，其實這種形式是無法來用的，這是我們立法非常大的一個遺憾。現在稅總在研究對於私募基金的公司型的和合夥型的稅收問題，如果能夠解決這個問題，把公司型和合夥型的私募基金，當它的利潤90%都分給投資人之後，就視同為一個管道，視同為一個基金，這樣也就能夠為我們很好的運用這些工具來組織社會資金進行併購奠定製度基礎。

這就是這個建議，借鑒槓桿收購子公司、殼公司的模式，來組織資金。這個圖示當中，左邊是目標公司，右邊是各種資金的組織，而各種資金的組織當中有貸款還有優先順序票據、優先從屬票據、次級票據等等，票據就是債券。通過上面有優先股還有普通股，各個金融機構都可以通過這些工具簡單明了的明示你的資金來源和你的投資標的，這樣的話槓桿是清晰的，風險承擔的責任是明確的。如果要是實現以併購子/殼公司為中心的槓桿資金組織方式，有三個關鍵環節，一個是殼公司的設立，第二是債券品種的豐富，第三是允許殼公司發債。這是第一個建議，允許設立子公司和殼公司，讓它有法律地位，能夠更好的透明的來組織各種槓桿。第二是充分運用標準化、規範程度較高的併購貸款，增加市場主體銀行的自主權。擴展併購貸款的適用範圍，讓併購貸款支持更多樣的交易形式，支持併購貸款作為階段性融資安排，進一步放寬《商業銀行併購貸款風險管理指引》中關於融資比例、融資期限等方面的限制，增強市場主體的自主權。三是發行併購債券參與企業併購。明確併購債券的市場定位，支持風險偏好較高的主體發行併購債券。完善併購債券發行交易制度，放鬆發行條件，拓寬發債主體範圍，探索有限合夥制併購基金、投資控股類企業發行併購債券，給併購柴全開闢專用快速註冊通道，託管併購標的範圍，強化投資者保護，加強併購債券投資風險管理。四是釐清市場機制和行政監管的邊界，除安全審查和反壟斷審查外，應進一步簡化併購活動的各項審批。對於併購業務中涉及資金組織的監管和審批，建議由人民銀行牽頭制定業務規則、監管政策，對口監管部門具體實施功能監管和審批職責，儘快形成支持併購業務健康發展的完備金融制度和政策。人民銀行牽頭來制定規則，關鍵的問題，要從制度層面上來明確中國可以有收購的殼公司和子公司，中國可以有併購貸款，可以有併購債券。咱們現在有部際聯席會議，在部際聯席會議上大家對這些問題形成共識，制定出規則，監管還是要功能監管，該是誰的事誰去做。

國際環境具有諸多不確定性，黑天鵝事件現在頻出，但是為本國人民尋求福利的最大化，維護和平的環境，這是各個國家政府都不變的政策取向。中國要堅持法制化、市場化的方向，潛心做好中國的事情，要以更加開放的心態、合作共贏的實際行動，推動全球化進程，構建世界命運共同體，在紛亂中我們要有定力，要有信心，謝謝大家。

作者：王文華