【獨角獸研究】這家十年十倍的聲學獨角獸公司，下一個十年能否再創輝煌？

作者|獨角獸研究

上次討論手機產業鏈的時候順帶談到了歌爾股份，但是鑒於篇幅的問題並沒有展開討論，今天這篇文章將更全面地總結一下歌爾股份存在的問題和投資機會。

歷史回顧

1、黃金十年成長十倍，近年調整後恢復增長

12年前，2005年，歌爾股份營收1億，凈利潤接近1500萬，此後，營收和凈利潤持續增大。在經歷2009年凈利潤的小幅調整後，歌爾股份的營收從2009年的11億增長到2014年的127億，凈利潤從接近1億增長到16.6億，營收上漲了近10倍，凈利潤上漲了13倍。公司於2008年上市即遭遇熊市，股價先是跟隨大盤下跌一段時間，後從2009年的大約0.6元上漲到2013年最高的22.5元（復權），5年時間股價上漲了37.5倍。2013年，公司股價最高點對應當時凈利潤的市盈率超過了50倍，股價pricein了未來多年預期，成長股最後的瘋狂莫不如此。

2014年，歌爾股份凈利潤增速開始下滑，2015年凈利潤出現負增長。而2016年、2017年增長回復，凈利潤增速30%－35%。

2、今年手機概念強勢，歌爾股份表現中等

公司股價經過3年、40%幅度的下跌調整後，2017年開始出現趨勢性上漲，最高上漲了70%，近期回調後只漲幅回落到26%。今年手機產業鏈算是一個吃大肉的板塊，歌爾股份的表現尚算中等，最高漲幅和上漲過程的強度上都比不上信維通信、歐菲科技、立訊精密和安潔科技。但是回調幅度較大，近期從高點下來後漲幅僅剩26%了。

一個公司股價如果長期相對弱勢、市盈率低（以2017年業績預期為參考，歌爾股份今年市盈率沒有超過35倍，現在是26倍），那麼肯定是存在某些問題讓市場投資者有所顧慮的，進而無法形成一致性的成長預期，這些問題既是我們需要關注的風險，也是可能存在的機會，下面開始具體分析。

一、聲學業務

聲學器件份額增長困難但機會在明年，聲學成品將積極進入airpods

1、聲學器件：份額增長值困難，單價提升和手機出貨量將於未來帶動增長

目前揚聲器全球份額第一的是瑞聲科技，麥克風第一的是樓氏，歌爾股份兩個細分領域的份額均為第二，在蘋果和安卓中高端機型的份額都在40％-50%。揚聲器在蘋果的份額雖然在趕超瑞聲，但這並非是一個長期趨勢性的機會，因為目前瑞聲的能力較強，歌爾的份額很難一直增長，它們之間更多的是長期平衡。

歌爾聲學器件業務存在的兩個主要問題：

（1）在蘋果和安卓中高端機型中的份額繼續大幅增加的可能性很小，所以只能依靠單價和手機出貨量上升；

（2）面臨著後來者對當前份額的侵蝕，立訊精密（美律）和台灣的富佑鴻也是蘋果的聲學供應商，立訊今年在揚聲器的份額做到了接近10%（富佑鴻相對小很多，先不討論）。

對於第一個問題：預計悲觀存續時間半年左右，單價提升和手機出貨量好轉將帶動增長。

蘋果x由於採用了具備更高級的防水性能、立體聲效果的聲學器件，今年單價上升了80%左右。明年的聲學器件升級很可能會涉及更多機型，同時安卓中高端機型的聲學升級也在跟進，所以預計聲學器件單價提升給歌爾聲學帶來的增長還能維持幾年。手機出貨量的情況在獨角獸12月19日發布的文章中已經有詳細的討論，預計明年下半年開始好轉，2019年換機大潮開始出現。因此，第一個問題的悲觀存續時間大約在半年左右，股價從今年11月中旬開始已經反饋了大部分的悲觀情緒。

對於第二個問題：歌爾暫時沒有辯解優勢，但是沒到悲觀時。

立訊精密的確是一家優秀的企業，在董事長王來春女士的帶領下，從連接器業務做起，通過不斷併購，實現1+1>2的持續成長，目前也是蘋果重要的供應商，蘋果也有意培養。

對這個問題的討論還要結合一下音射頻一體化模組的趨勢和5g時代天線的重要性。目前採用音射頻一體化模組方案的手機廠商還很少，主要是成本和性能問題限制。有些券商認為美國製造業回歸是大趨勢，富士康已經著手在美國建廠，以後蘋果手機的組裝形式將會是在中國做好模組化的零部件成品後運往美國組裝，所以音射頻一體化模組的趨勢很明顯（這個判斷的邏輯沒有問題，只是實際操作趨勢還需要持續跟蹤）。由於今年iphonex採用了全面屏，為了保障射頻指標，其對天線進行了大改造，採用了LCP（液晶聚合物）天線，LCP是將wifi、藍牙、蜂窩信號傳輸整合在一起的天線，蘋果天線的這次改造被市場認為是5g時代天線的應用方向。由於5G頻率高、頻段多，對天線的整體設計和解決方案能力要求非常高，再加上對音射頻一體化的預期，所以市場投資者更加看好在天線和聲學領域都有重點布局的瑞聲、立訊和信維（目前還只能說是公司重視，還不能說它們在兩個業務上同時很有優勢）。歌爾股份雖然也具備技術能力領先的天線團隊，但是更多是自用，沒有考慮發展成外銷的重點業務，因此，公司在這個問題上沒有多少辯解優勢。

不過，這個問題目前看來並沒有那麼嚴重，因為歌爾股份還是具備領先的音射頻一體化模組和天線設計製造能力，可以配合客戶的需求，除非公司明知道自己不能滿足客戶需求趨勢卻沒有儘快調整戰略布局，這才是大問題（我的判斷是，目前客戶對這方面未來幾年的技術方案還沒明確，所以公司沒有做出相應的調整）。

2、聲學成品：將積極布局進入airpods

歌爾股份在這部分最大的問題是沒有能夠代工蘋果的無線耳機airpods。Airpods一開始是台企英業達獨家代工，但是蘋果從來不會只和一個供應商合作，所以今年選擇了立訊精密，派了很多工程師幫助立訊把良率提高，庫克前段時間考察了立訊的airpods工廠，從反饋來看還是很滿意，因此有很多分析師認為明年立訊將會取代英業達成為airpods的第一大供應商。由於airpods上市後客戶體驗很好，非常熱銷，所以目前的增長預期很樂觀，這也是市場看好立訊的重要理由。

雖然目前歌爾股份在這個領域處於劣勢，但是這也是機會所在。最近與董秘交流了這個問題，他表示公司正在研發、改進產線，計劃在airpods的第一代就要做進入，這對於歌爾來說是一個增量市場，本來就沒有，做不進也沒差，一旦成功進入就會扭轉市場預期。

智能音箱明年有個增量市場就是蘋果的homepod上市，蘋果預計能出貨1200萬到1500萬台（可能偏樂觀了），歌爾目前只供應麥克風陣列，明年有機會切入喇叭，實現單機價值量上升。

二、vr/ar業務

明年增速可能下滑，市場缺乏刺激點，但市場空間較大，未來爆發可期

歌爾聲學的vr/ar業務今年還會實現超過100%的增長，達到350萬台、50億以上的收入，但問題是2018年的增速可能會下降，因為ps vr無法長期維持這麼高的增速，且公司跟谷歌合作的產品還沒發布，跟聯想的產品才剛開始生產（用戶體驗還一般），特別是ar產品在2018年預計還不會大規模商用，所以明年可能沒有關鍵點能刺激市場投資者樂觀情緒。

對於這個問題，有利的地方在於，去年經過概念炒作後，市場很多投資者並沒有對今明兩年vr/ar行業的增長抱有多大預期，所以公司這個業務在2018年只要有一定程度的快速增長都算合格，這個目標還是較容易實現的：1、psvr即使明年增速下滑，還是會維持快速增長，對5000萬的用戶基礎來說，目前的滲透率還比較低；2、vr一體機將開始量產進入市場，包括oculus在內的多個重要品牌都會有一體機產品面世，數據分析公司Canalys預測一體式VR頭顯的出貨量將在2018年超過150萬台。

長期來看，vr/ar是人機交互的重要入口（主要是ar），市場空間有很大想像力。從未來幾年發展趨勢看，vr/ar設備的處理能力、顯示效果和輕薄化確實越來越好（高通驍龍845開始支持人工智慧和「所謂」的擴展現實XR），所以隨著時間的推移，該行業爆發的臨界點將越來越近，因此2019-2020將比2017-2018年樂觀。

三、智能可穿戴業務

具備一流的智能手環手錶的解決方案，但仍需慢慢培育市場

目前看，歌爾未來最有前景的智能可穿戴產品是智能手環和手錶，公司具備世界一流的手錶和手環全平台解決方案，和這個領域的重要品牌商都有合作，這個業務的問題是消費者使用這些產品的必要性和趨勢還不確定，這需要產品性能提升和品牌商慢慢培育消費市場。公司今年這部分的營收大概是十億左右，而全球手錶存量超過10億部，假設智能手錶滲透率達到10%，平均售價2000元，那也是一個2000億的市場，相對現在體量來說空間還很大。

四、估值的機會

今明兩年增速穩定，後年增速加快，具備持續投資價值

公司2017年的凈利潤預告是增長25-45%，因為第四季度蘋果出貨量回升，而且匯兌問題減少，所以四季度會比三季度好，全年增長35%左右的概率較大，即2017年凈利潤達到22億，對應目前股價市盈率是26倍。從前面的分析可知，歌爾股份的主要問題預計將會在2018年下半年開始出現好轉，2019年開始後，手機出貨量、vr/ar和聲學成品都很有可能給公司帶來更快的增長，因此我對公司凈利潤增長的預判是，2018增長30-40%、2019年增速比2018年高。

對於目前估值26倍、明年增長超過30%、後年更樂觀的公司，沒有多大的理由選擇賣出，它當然有可能再跌個20-30%，但是到時的市盈率就是20倍左右，除非公司出現嚴重的確定性風險，否則將是個大機會。

（風險提示：歌爾股份目前最值得關注的風險點是公司是否有能力處理和把握好5G時代的天線和聲學的技術趨勢、兩者的相互關係和地位，現在還沒有比較確切的答案，需要後期跟蹤新信息再做討論）

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