日元升值的教訓及啟示

　　文_夏 斌 陳道富

　　近年來，美國頻頻對我國人民幣升值施壓，設置貿易壁壘，提出對我國進一步開放市場、擴大內需等一系列要求。這種情況與80年代的日美關係有很大的相似性。只是相對於日本，美國對中國的影響力相對有限，中國仍是一個發展中轉軌國家，中美之間的不對稱依賴程度不如當時的日美關係。但是日本80~90年代的經驗教訓，尤其是廣場協議前後日美間的博弈及其之後日本經濟「10年迷失」的教訓，值得引起我們的警惕。

　　匯率不是美國的核心利益

　　廣場協議並不是一次孤立事件，而只是80年代日美間一系列政策協調的組成部分，了解其問題的實質及世界性意義，需要對當時世界經濟、金融不平衡的大背景有個認識。

　　80年代初，美國里根政府實施減稅、放鬆金融管制以及貨幣緊縮，導致居民消費大增、財政赤字快速增加和經常項目赤字的擴大。另一方面，日本執行嚴格的財政預算管理(財政重建一直持續到1987年)，成功應對第二次石油危機，企業競爭力提高等，導致日本貿易順差大幅上升，尤其是對美國的貿易順差上升得更快。

　　與此同時，日本貿易順差又大量投資美國國債，那幾年美國國債發行收入中30%~40%為日本資金。世界經濟形成了實物與資金相互支撐的循環圈：日本為美國提供融資，進口日本的商品、服務，同時又通過自身的負債為美國對外投資需求提供資金支持。80年代日美之間的政策協調，就是在這個大循環基礎上進行的。

　　起初，美國認同強勢美元政策，但認為因日元低估，導致日美貿易失衡，產生低估的一個重要原因是日本金融市場的封閉性(雖然日元的使用情況好於1978年日元匯率較高時期)。為此，設立日美間日元美元委員會，推動日本金融的自由化、對外開放和日元國際化。

　　其後日本採取漸進的方式推動金融自由化和國際化，日美貿易失衡仍持續擴大，美國開始與日本談判具體市場的開放，並簽訂一系列的MOSS協議(即從單一產品的貿易談判轉向市場和行業)。

　　其後強勢美元損害了美國產業競爭力，美國轉向弱勢美元政策。美國通過廣場協議進行外匯市場干預，實現美元幣值有序下跌。為避免匯率調整失控，繼續獲得日本資金支持，美國要求日、德配合美國實行低利率政策。同時，日本官方還通過各種渠道，引導民間資金繼續持有不斷貶值的美國國債。

　　美元大幅貶值，日元大幅升值，給兩國產業帶來深刻變化，但對貿易失衡的調節作用仍不明顯，日本經常收支順差仍不斷攀升，進而美國又在經濟結構失衡中尋找原因。美國以修改後的超級301條款，以「維護日本消費者」利益的姿態，試圖改變日本的經濟結構，鼓勵美國企業到日本發展，爭取日美有相同的競爭條件。簽訂結構調整協議，要求日本擴大財政支出(美國認為如果增加民間投資，日本的供給能力會越發增長，進一步強化日本的競爭力，經常順差會越來越大)，為促進土地利用而強化稅制，修改《大規模店鋪法》，改革流通體系，強化《壟斷禁止法》，對排他性的交易慣例以及系列交易加強監督，修正內銷和外貿之間的價格差異等。

　　在這期間，充滿了大量的貿易摩擦和各種直接的貿易管制，並成為推動各種談判的重要籌碼。雖然日美政策協調以削減貿易失衡為目標，但始終存在消除日本經濟威脅的意圖，貫穿著打壓日本經濟競爭力、開放日本市場的商業利益訴求。即使如此，所有這些政策並沒有直接實現貿易平衡目標，僅僅因日本經濟10年低迷而有所緩解，並將不平衡結構逐步轉移到東南亞地區。美國企業則因此贏得了寶貴時間，在IT、計算機軟體、金融、服務業等領域確立了全球競爭力。

　　美國經濟長期運行中貿易的赤字，是靠在金融市場上吸引全球資金得以維持。一直到現在，危機後的奧巴馬政府，經濟上的壓力，是減少失業，復甦經濟。面對危機後金融機構、企業和居民資產負債表的縮水，經濟復甦最缺的是資金。而救危機中不斷推高的巨額財政赤字，又嚴重影響了美元信譽，不利於全球美元資金迴流美國。政治上，對奧巴馬執政具有歷史性意義的醫保改革，又需要大量後續資金支持，也迫切需要全球資金迴流美國以支撐經濟儘快復甦，在恢復增長中逐步減輕赤字負擔。

　　從經濟、政治上看，確保國際資金持續不斷地迴流，是當前美國的核心利益。近期美國並不希望美元對全球主要貨幣貶值，只是要求人民幣相對美元升值，拿中美貿易差額說事。人民幣升值不是美國經濟的核心利益，但其在資金迴流的核心利益上，卻是只做不說。

　　當年日本為何引發泡沫經濟？

　　雖然當時的日本國內對日美順差的原因、順差能否靠政策來削減，以及是否必須由順差國來全部承擔等理論問題存在爭議，在簽訂結構調整協議期間，日本國內甚至出現「美國干預日本內政」的抗議，曾一度影響了日本的選舉進程，但日美間交涉的主題，仍是圍繞削減順差，隱藏著美國企業擴大經營的動機，結局是日本在匯率、利率等重大政策上又過於遷就美國的需求。之所以會出現這種局面，除了日美之間特殊的政治、軍事安全框架和歷史淵源外，還有一些原因。

　　一是美國市場巨大，日本考慮到它可能給國內經濟帶來增長，不得不和它談。二是日本持有美元債權的積累，減輕了日本可能面臨的外部風險。隨著國力的強大，當時日本國民信心「膨脹」，日本精英想推動日本成為世界金融大國，願意容忍日元升值，以使得日元與日本經濟地位相符。在一定程度上也願意加快推進金融自由化和日元國際化。三是日本接受削減貿易順差的目標，但80年代中後期致力於財政重建，經濟結構調整和市場開放受到美國制約又較多，作為交換，接受日元升值。

　　但日本對日元升值的市場影響、後果研究不充分，廣場協議簽訂前後甚至沒有對匯率升值與宏觀經濟的關係展開充分的論證。

　　其實匯率升值並不會顯著降低經常項目順差，經常項目順差也並不必然導致升值。廣場協議前，雖然美國的經常項目逆差和財政赤字不斷擴大，美元匯率卻大幅上升。相反，日本的經常項目順差持續擴大，日元卻有所貶值。之後，日元持續升值。

　　日元升值只是顯著減少了日本對美傳統出口商品的數量。日本80年代以後出現的高技術、高性能產品對美出口數量，不論以美元計算還是日元計算，都有很大增加。日本實行引導企業實現產業結構升級、創造新需求、提高產品的技術含量等積極財政政策，是有必要的，而且也發揮了效果，使得日本較順利地進行了結構調整。從整體上看，匯率大幅升值對日本貿易順差的影響有限。

　　匯率升值意味著外部資金的流入，在國際社會充斥投機資金的時代，外部資金更傾向於流向非貿易部門，給資產價格上漲帶來壓力。從布雷頓森林體系瓦解以來，日元出現過四次20%以上的快速升值，其中1971~1972年和1985~1986年的匯率升值產生了資產泡沫，但其他兩次並沒有帶來資產泡沫。從國際上看，既有匯率升值帶來泡沫的案例，典型如我國台灣地區80年代的匯率升值，也有未產生泡沫的，如德國的長期升值。

　　日本1985年的匯率升值之所以產生資產泡沫，除匯率外，主要是幾方面因素共同作用的結果。

　　首先，日本經濟內在的增長動力已在減緩。20世紀70年代初以後，日本經濟已從高速增長向穩定增長過渡。《廣場協議》前，日本又出現企業資金需求下降，社會資金過剩，經濟增長失去方向。此時，金融的擴張，成為企業利潤的重要來源之一。在80年代早期，有7%的日本企業已將銀行貸款減少到零，另有18%的企業將銀行貸款降到其全部資本的20%以下。到1985年，日本企業自有資本已經比生產設備投資多出1.2兆日元，企業擴大生產能力的動力已經不強。這時，本應徹底放鬆管制，實施結構改革，促進民間的商業活動。但日本在應對減少貿易順差的過程中，不願開放國內市場，反而推動金融自由化，參與貨幣政策的多邊整合，並採取擴張性財政政策來製造國內需求。由於缺乏有效的、深層次的結構改革，只是通過股市、樓市製造了虛假繁榮。

　　其次，匯率升值前後金融自由化措施不協調、不銜接，並且這種自由化主要停留在放鬆管制上，缺乏必要的微觀主體改革和加強宏觀審慎監管措施配合。日本《廣場協議》前後，在美國的壓力下加快推進金融自由化，放開外匯交易管制，逐步推動大額存單利率的自由化。利率不受限制的銀行存款佔全部存款的比例，從1985年底的15%增加到1990年底的65.6%。金融自由化(使間接融資加速轉變為直接融資，融資成本上升，資產運用收益下降，但資產擴張導致總利潤增加)與財政重建(減少國債規模，使銀行失去了一個重要的投資對象)，壓縮了金融機構的收益空間，加劇了金融機構間的放貸競爭，從而使得金融機構轉向風險收益更高的領域。1986~1989年，金融機構對製造業的貸款餘額持續減少，對不動產的貸款大幅增加，特別是不列入監管視野之內的非銀行金融機構在80年代迅速發展。而當時歐洲日元債券市場管制的放鬆，使得日本的金融機構與企業在此國際市場又可大量低息融資，國內運用。在一系列金融自由化政策的支持下，日本企業開始從實業轉向金融投機，一般企業具備了部分金融特性，企業也從事大量的信託基金等金融性投資。

　　第三，持續的擴張性貨幣政策。日本政府為了避免持有的大量美國資產貶值、支持美元發行，日本在過長的時間內將利率維持在低水平上，即使在經濟已明顯復甦後仍是如此。在產生資產泡沫的兩次匯率升值中，日本政府都是在日元迅速升值時採取了擴張型金融政策加擴張型財政政策組合。相反，在1978~1979年，同樣是日元迅速升值，政府採取了同樣的擴張型財政政策，但貨幣供應是緊縮的，不斷提高利率，日本經濟就沒有出現泡沫。

　　中國的政策選擇

　　世界經濟不平衡有深刻的國際經濟、結構和制度的背景，僅是一國的某些政策無法根本扭轉。不論是在第一次全球化時期，還是這一輪全球化，都出現了世界經濟的不平衡。一定範圍內的不平衡是各國經濟發展階段和結構不同的反映，是全球化趨勢加快的反映。問題的關鍵不在於不平衡本身，而在於不平衡過於龐大。導致這種結果的主要原因，是國際貨幣體系的缺陷和「中心貨幣」國家的貨幣、財政等宏觀政策過於寬鬆、金融監管過於鬆懈。因此，要從根本上調整這種不平衡，應加快改善相關國家的經濟結構，同時從國際貨幣體系改革入手，約束中心貨幣國家的宏觀政策和金融監管。而國家間宏觀政策的協調，包括匯率、貨幣和財政政策的協調，僅有助於在一定時期內暫時緩解世界經濟不平衡的程度，但對此不能寄予過大的期望。

　　當本國勞動生產率持續高於外國時，應主動引導反映經濟基本面的匯率升值。但當主要是金融因素導致匯率升值要求時，特別是在國內實體經濟內在增長動力不足時，要特別謹慎。匯率升值應與培育經濟內在增長動力的經濟結構改革等措施相配合。通過升值，要發揮能使資源順暢流動且經濟內部生產效率較快提高的作用。否則，如果匯率升值在破壞原有生產能力的同時，沒能創造出新的經濟增長點，只能導致潛在經濟增長率的下降和資產泡沫的產生。日本70年代、80年代的兩次升值，都使得日本潛在的經濟增長率在下降。中國當前的匯率升值壓力，有勞動生產率提高方面的原因，但主要是美國過於寬鬆的貨幣政策與世界動蕩所致，金融性因素明顯。有鑒於此，中國可考慮在保持匯率對美元相對穩定的前提下，重新回到美國危機前匯率適度波動的區間。

　　當經濟增長動力減弱時，寬鬆的政策(包括財政、貨幣和金融政策，特別是寬鬆的貨幣金融手段)，容易引發泡沫。而匯率升值後的政策搭配，對保持宏觀經濟平穩，尤其是防止出現泡沫，具有重要意義。改革措施和宏觀政策的搭配不恰當，是日本產生泡沫經濟的重要宏觀原因。為應對幣值升值壓力，需要積極的財政政策來為市場尋找新的需求、技術創新和對外投資等提供支持，但不能過於寄託寬鬆的貨幣政策手段，提供虛假的需求刺激。

　　(作者為國務院發展研究中心金融研究所所長、研究員)