巴菲特的賭局

07-18

編者按：本文作者羊東，賽富基金資深合伙人。36氪經授權發布。

巴菲特老爺子又出年報了。一如既往近乎冷酷地自我剖析，一如既往對各個部門CEO極盡讚美之詞，一如既往真實地展示了伯克希爾這部強大的賺錢機器。

今年的不同之處在於對2005年的賭局回顧。2005年，巴菲特提出以標準普爾500指數基金和任意收取高管理費的五隻對沖基金的總體回報進行比較，以十年為期限，賭注50萬美金。條件開出後，華爾街一片寂靜。後來真有一位老兄出來應戰。光陰似箭，在過去的九年中，標準普爾基金回報為年化7.1%，五隻對沖基金的回報為年化2.2%。這其中還包括了2008年百年一遇的金融危機。巴菲特的勝利已無任何懸念。

為什麼「聰明」的基金經理跑不過指數？基金經理是否有存在的價值？以下是我的愚見。

首先，基金經理跑不過指數的一個明顯原因是自以為聰明的基金經理收取了昂貴的管理費。這是巴老爺子在年報中批判的重點。這裡不再贅述。

但實際上，基金經理和指數的競賽並不像看上去那麼容易。如果說指數代表市場平均回報，那麼基金本身就是市場的主體。美國市場大部分的資金是由專業基金經理管理的。基金經理跑不過市場，類似於班級長跑比賽中大部分人跑不過平均速度。如果是班裡有幾個長跑健將，而其他人水平相近，情況更是如此。

其次，在紀律性方面，大多數基金經理更不會優於指數。指數成分股的選擇是一個機械和被動的過程。夕陽企業會被無情地從指數中剔除，而頗具規模的新企業會被逐漸加入到指數中。而這一機械過程看似簡單，其實很容易篩選出穩定和具有活力的企業。也就是說機械並不意味著愚蠢。而對於如何管住閑不住的手，指數基金更是有天然的優勢。這種不折騰的優勢，長期來講會被放大得很明顯。

而基金經理的折騰在很多情況也是身不由己。這種身不由己主要出於兩個原因。一方面，這涉及到巴老提出的另一個關鍵概念，機構強迫症(institution imperative )。在很多情況下，出於第三方質疑與自身心理壓力，基金經理會不得已追隨市場熱點與行業風口。貪婪的時候恐懼，在執行的時候相當於酒局最熱鬧的時候起身離開，隔著玻璃看裡邊的人對酒當歌。恐懼的時候貪婪，同樣相當於在曲終人散，一片狼藉時入席。如果喧鬧的酒局風光依然無限，或者蕭瑟的局面看不到盡頭，而這時公眾詢問你的遠見何在，或者質疑你為什麼要跳入火坑時，絕大多數的基金經理都會把紀律性放在一邊，選擇好漢不吃眼前虧。這只是機構強迫症這一概念在基金行業的具體體現。

身不由己的另一個原因涉及到一個更哲學化的問題，人在多大程度上是主動的？如果絕大多數的基金經理都接受相同的教育，分析相同的資料，採取相同的投資方式，做出類似的決策，而同時聲稱自己是在進行主動投資，那麼這種主動性到底在多大程度上有意義？這會不會如愛因斯坦所說，希望通過同樣的思路得到不同的結果。

最後，有一批對沖基金所參加的可能是一種不同的競賽：量化投資。最近剛看完巴菲特合伙人芒格推薦的一本量化投資先驅的自傳《A man for all markets》。在量化投資領域，先驅和高手的回報是非常驚人的。但隨著聰明人的湧入，絕大多數量化投資的回報必然趨於平庸。而這種量化投資的平庸回報是否能夠勝過代表實體經濟發展的指數回報，是一個值得探討的問題，至少目前看上去並不樂觀。

結合以上原因，在美國市場中專業基金經理打不過市場其實是一個比較自然的結果。但打不過指數並不意味著專業選手不如普通散戶。這就像運動會中大部分專業選手無法拿到獎牌，並不代表專業選手的水平可以等同於社區比賽。資本市場的根本功能之一是提高資金的分配和使用效率，而專業選手的全面參與對於效率的提高會產生至關重要的影響。中國資本市場正走在專業化的道路上，而巴菲特老爺子對於已經實現專業化的美國市場的批評，對於準備入市的中國投資者是個預先的提醒，同時可以幫助我們更好地形成自己的專業化資本市場。