中國債券市場開放現狀、特點及政策建議

近年來，我國金融改革步伐顯著加快，利率市場化改革接近尾聲，人民幣匯率形成機制逐步完善，資本市場對外開放也不斷推進。2013年《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中提出「推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度」，2014年《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》強調要「擴大資本市場開放」、「便利境內外主體跨境投融資」。

在當前國家重大政策中，也積極支持包括債券市場在內的資本市場開放。2015年，國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的願景與行動》，其中指出，支持沿線國家政府和信用等級較高的企業以及金融機構在中國境內發行人民幣債券。在各自由貿易區總體方案中，上海自貿區允許區內企業的境外母公司按規定在境內市場發行人民幣債券；廣東自貿區支持區內港澳資企業的境外母公司按規定在境內資本市場發行人民幣債券，放寬區內企業在境外發行本外幣債券的審批和規模限制；福建自貿區放寬區內法人金融機構和企業在境外發行人民幣和外幣債券的審批和規模限制。

作為資本市場中的重要組成部分，債券市場雙向開放涉及主體較多，從融資角度來看，涉及到境內主體到境外債券融資、境外主體到境內債券市場融資；從投資角度來看，涉及到境外投資主體到境內投資、境內主體到境外投資。

從債券一級市場開放來看，引入境外發行主體，有利於建設人民幣外國債券市場，完善我國多層次的人民幣債券體系，為全球人民幣流動性提供有深度、多層次的配置資產體系，助力人民幣國際化；在當前情況下逐步推進境內企業在國際債券市場發行債券，有利於獲取低成本資金。從債券二級市場開放來看，則有助於為境內外個體提供多樣的配置資產。與此同時，債券市場也有其特殊性，與國內貨幣政策和金融穩定等密切相關，這也是主管部門在開放過程中格外謹慎的原因之一。

2001年，中國承諾逐步開放國內金融市場，近年來進展非常明顯。我國《國際投資頭寸表》數據顯示：截至2014年底，我國對外金融資產6.4萬億美元，對外金融負債4.6萬億美元，金融資產負債之和與GDP比值達到106%。

從數據研究指標來看，衡量一國金融開放程度較常用的指標是FH係數，可用於考察在一個經濟體中儲蓄與投資的對比關係及轉化機制，FH相關係數越小，說明金融市場開放程度越高。本文採用Feldstein(1983)的方程為計算依據：

窗口滾動回歸的窗口時間為10年，橫坐標軸為結束時間；遞歸回歸的起始時間為1986年，橫坐標軸為結束時間。從資本流動角度來看，FH係數隨著時間推移在逐漸減小，說明境內外資本的流動性逐漸提高（見圖1）。

分部門來看，我國銀行業開放程度較高，保險業和證券業開放程度較低。從證券業開放情況來看，涉及領域比較廣泛，包括證券發行市場、證券交易市場、證券中介公司等的開放等。

債券一級市場開放包括境外主體在境內發行人民幣債券和境內主體在境內發行外幣（人民幣）債券兩方面。

從資本賬戶開放情況來看，債券與其他債券性證券科目下居民境外出售或發行子項目屬於基本可兌換，經登記或核准即可完成兌換；非居民境內出售或發行子項目屬於部分可兌換，存在嚴格的准入限制或額度控制。從實際情況來看，境內主體主要選擇在香港、美國、英國等國際金融中心發行人民幣、美元、歐元等幣種計價的債券；境外主體則主要選擇在銀行間債券市場發行人民幣計價的債券。

（一）2008年全球金融危機以來，中國企業在國際債券市場上的融資規模增長明顯

研究一國主體在境外發行債券的規模，通常使用國際清算銀行的數據，用基於發行人國別債券餘額與基於居住地國別債券餘額的差值反映在離岸金融中心發行的國際債券規模。在國內市場基本沒有境外融資者的情況下，前者反映某國別主體全部發債情況，後者反映某國別主體在本國發債情況。

圖2展示了發行人居住地為中國和發行人國別為中國的國際債券餘額規模。可以觀察到，在2007年全球金融危機爆發之前，二者差距很小；隨後差距不斷變大。截至2014年底，發行人國別為中國的債券餘額為4368.4億美元，居住地為中國的債券餘額為764.1億美元，二者差值達到3604億美元。

出現上述情況，主要有三方面原因。

資料來源：國際清算銀行

首先，危機之後美日歐等發達經濟體均採取量化寬鬆的貨幣政策，全球流動性泛濫，境外融資成本顯著低於境內（見圖3），這是境內企業赴境外融資的重要動機。

其次，我國監管部門出台了一系列支持境內企業赴香港發行人民幣債券的政策，為境內企業境外融資提供了切實的便利性。《中國人民銀行公告》（〔2007〕第3號）和《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》（〔2007〕第12號）從發行主體、發行條件、監管部門以及募集資金調回等方面對境內金融機構在香港發行人民幣債券做出了具體規定。截至2014年底，香港人民幣債券存量為3884億元，其中境內企業（包括子公司等）發行佔比約為76%。

第三，在境外發行國際債券是「走出去」企業重要的融資渠道。近年來，我國對外投資格局發生顯著變化，未來10年中國對外投資預計將達到1.25萬億美元。在此背景下，為便於業務發展，不少「走出去」企業通過設立境外子公司、殼公司或控股公司作為發債主體，在海外國際債券市場發行外幣或人民幣債券，籌集低成本資金。

（二）熊貓債券發行規模有限

熊貓債券是境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券。2005年，人民銀行、財政部、國家發改委和證監會聯合發布《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，規範了國際開發機構發行人民幣債券的行為，並明確了政府部門之間的分工。其中財政部等窗口單位，負責接受發行人申請，並會同人民銀行、國家發改委和證監會對發行申請進行審核；國家發改委會同財政部對債券發行規模和所籌資金用途進行審核；人民銀行負責對發債利率進行管理；國家外匯管理局對發行人人民幣專用賬戶及結售匯進行管理。

截至2014年底，國際金融公司和亞洲開發銀行兩家發行人發行了4隻人民幣債券，均採用固定利率公募發行，發行總額40億元，其中06國金債已經到期（見表1）。

值得注意的是,《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》中對資金的使用有比較明確的規定：「所募集資金應優先用於向中國境內的建設項目提供中長期固定資產貸款或提供股本資金」，在提交的發行材料中要填報「為中國境內項目或企業提供貸款和投資情況」。也就是說，國際開發機構發債募集的資金仍需要留在境內使用，無法匯出境外。

境外金融企業在境內發行人民幣債券起步較早，境外非金融企業境內發行人民幣債券於2014年破冰。2014年3月，戴姆勒股份公司首期5億元定向工具在銀行間債券市場私募發行，正式建立了境外非金融企業境內融資的渠道。然而，目前尚缺乏一套明確針對境外非金融企業境內融資的管理辦法來規範相關流程。

債券二級市場開放包括境外主體投資境內債券市場和境內主體投資境外債券市場兩方面。

從資本賬戶開放情況來看，債券與其他債券性證券科目下非居民境內購買子項目、居民境外購買子項目屬於部分可兌換，存在嚴格的准入限制或額度控制。從實際情況來看，境外主體主要通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）渠道投資境外債券市場；境內主體主要通過合格境內機構投資者（QDII）渠道投資境內債券市場。

（一）境外主體投資額度不斷擴大，債券配置規模逐步增加

證監會和人民銀行於2002年11月頒布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，標誌著QFII制度的正式確立。在QFII制度實施初期，審批一直較為嚴格。2006年《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》頒布，QFII的申請門檻大幅降低，資金鎖定期縮短、額度上調，為更多機構進入中國市場創造了機會。2012年外匯局加快了QFII額度審批進度，對中長期資金提供額度審批快速通道。截至2014年12月底，累計批准261家QFII共計669億美元的境內證券投資額度；其中，QFII累計匯入投資資金576億美元，累計匯出資金102億美元，累計凈匯入資金474億美元。

QFII進入中國債券市場起步較晚。2012年7月證監會公布《關於實施〈合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法〉有關問題的規定》，進一步明確了QFII在國內的投資範圍：（1）在證券交易所交易或轉讓的股票、債券和收益產品；（2）在銀行間債券市場交易的固定收益產品等。2013年3月，《中國人民銀行關於合格境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》公布，正式規定符合要求的QFII可以申請進入銀行間債券市場。整體來看，QFII資產配置仍偏好股票資產，《2014年中國跨境資金流動監測報告》顯示，截至2014年底，QFII總資產中股票資產的比例超過70%，債券資產約佔10%，銀行存款、基金及其它類合計約佔20%。

2011年12月，證監會、人民銀行和外匯局聯合發布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，允許符合條件的基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點機構開展RQFII業務，為境外人民幣資金迴流開

辟了新的渠道，推進了人民幣的跨境使用。2013年3月，證監會、人民銀行和外匯局聯合發布《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，進一步擴大試點機構範圍、放寬產品比例限制。《2014年中國跨境資金流動監測報告》顯示，截至2014年底，RQFII試點已擴大到境外10個國家和地區，可投資額度達8700億元，累計已批准了95家RQFII機構共計2997億元的證券投資額度；其中，RQFII機構累計匯入投資資金2638億元，累計匯出資金974億元，累計凈匯入資金1664億元。

另外,2010年8月《中國人民銀行關於境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》發布，允許境外央行或貨幣當局、港澳地區人民幣清算行、境外跨境貿易人民幣結算參加行等三類機構，以人民幣投資境內銀行間債券市場。根據中國債券信息網數據，截至2014年底，境外機構持有的中國銀行間債券總額為5362億元。

從QFII投資境內債券的角度看，當前亟需進一步明確QFII等在境內債券市場投資所得的稅收安排。2014年11月，財政部、稅務總局、證監會聯合發布《關於QFII和RQFII取得中國境內的股票等權益性投資資產轉讓所得暫免徵收企業所得稅問題的通知》，宣布自2014年11月17日起，對QFII、RQFII取得的中國境內股票等權益性投資資產轉讓所得暫免徵收企業所得稅。然而，關於投資境內債券市場所取得的資本利得以及利息的稅收安排並未涉及到。

（二）境內機構投資者以QDII形式參與境外債券投資較少

2007年證監會頒布《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》。截至2014年底，累計批准127家QDII機構共計833億美元的證券投資額度；QDII機構累計匯出資金1610億美元，匯入資金1191億美元，凈匯出資金419億美元。

從QDII海外資產配置情況來看，約50%的資產配置股票，23%的資產配置基金，配置債券的比例極少。其中一個最重要的原因是，金融危機之後，各國央行競爭性採取量化寬鬆的貨幣政策，全球流動性泛濫，海外主要債券的收益率較低。以QDII基金為例，銀河證券的統計數據顯示，截至2014年底的105隻QDII基金中，QDII債券基金只有12隻，並且其中多隻基金是投資海外的高收益債券。

整體來看，中國債券市場的開放程度在逐漸提高。未來應在充分考慮潛在風險的基礎上，逐漸為境內外投資主體提供更為便利的投資途徑，充分利用各自貿區先試先行政策加速債券市場開放，同時加強與利率市場化、人民幣匯率改革等金融改革的協調性。

（一）加強監測境內企業的境外子公司、殼公司的外債發行規模

近年來，我國境內企業在離岸金融中心發行國際債券的規模顯著上升，一個重要的途徑是設立境外子公司、殼公司或控股公司作為發債主體。從監管當局對於外債口徑的定義來看，債務人主要包括中國境內的機關、團體、企業、事業單位、金融機構或者其他機構等，境內企業境外子公司、殼公司等並不在外債統計之列。儘管這一類企業在國際債券市場上發行較大比例的是美元等其他外幣計價的債券，當境外監管規則存在並表要求等情況出現時，境內母公司可能會存在較大的貨幣錯配風險。因此建議加強監測境內企業境外子公司、殼公司、控股公司的外債發行情況。

（二）進一步便利境內外主體跨境投資途徑，完善QDII、QFII、RQFII制度，適時推出面向個人投資者的QFII2、RQFII2和QDII2

在資本賬戶還未完全開放格局下，跨境資金流動的交易成本較高，據估算，交易成本大約為2.98%。未來可以從進一步便利境內外主體跨境投資入手來促進我國債券市場開放。首先，可以降低中資券商QFII准入門檻，將QFII業務擴大到包括美國等其他國家和地區的中資券商，向母公司基礎較好的中資券商開放較低的QFII資格限制。第二，繼續擴大RQFII規模，將對額度的控制放在管理人層面而不是產品層面，並在申請批准的速度和靈活性上給予優待，支持中資券商發行RQFII債券產品。第三，進一步降低申報QDII的門檻，增加投資額度，減少業務申請審批環節、流程。第四，可以適時推出合格境外個人投資者（QFII2）、人民幣合格境外個人投資者（RQFII2）；適時推出合格境內個人投資者（QDII2）。

（三）充分利用各自貿區先試先行政策加速債券市場開放，同時加強債券市場開放與利率市場化、人民幣匯率改革等金融改革的協調性

2015年4月20日，國務院發布《中國（廣東）自由貿易試驗區總體方案》《中國（天津）自由貿易試驗區總體方案》《中國（福建）自由貿易試驗區總體方案》和《進一步深化中國（上海）自由貿易試驗區改革開放方案》，均在不同程度上支持債券市場的雙向開放。可以充分利用各自貿區先試先行政策，比如上海自貿區的自由貿易賬戶體系等，加快債券市場開放試點進程。

分步驟來看，筆者認為當前更適合加大二級市場開放力度，為境內外投資主體提供更便利的投資渠道；待利率市場化等金融改革基本完成、跨境資金流動成本較低時，基於自貿區發行改革經驗，再引入境外發行主體、發展人民幣外國債券市場。

[1] Guonan Ma and Robert N McCauley，Is China or India more financially open? April 2013, BIS working papers No.410.

[2] Hyun Song Shin, The Second Phase of Global Liquidity and Its Impact on Emerging Economies, November 7, 2013 working paper.

[3] 黃益平：《中國金融業對外開放的倒退》，財新網，2015-02-25。

[4] 黃益平、王勛：《中國資本項目管制有效性分析》，載《金融發展評論》，2010（6）。

[5] 招商證券：《離岸人民幣流動性緣何緊張》，載《人民幣國際化月報》，2015（2）。（完）

文章來源：《債券》2015年第6期（本文僅代表作者觀點）

本篇編輯：王立根

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