對賭、代持、股權激勵這些坑，讓小馬不再奔騰

作者丨明律師

來源丨SOLAR股權投融資

今天股權君跟大家說說一個明星企業隕落的故事，主角就是小馬奔騰。說小馬奔騰影視公司你可能不熟悉，但《我的兄弟是順溜》、《建黨偉業》、《太平輪》、《我是特種兵》這些影視作品，相信你肯定聽說過，沒錯，都是小馬奔騰參與投資的。

這樣一看，小馬奔騰是不是勢頭強勁，前景一片大好，不僅吃瓜群眾看好其發展，業內不少風投也盯准了這匹奔騰的小馬，據業內投資人說，當時投資小馬奔騰，是要靠搶的。一個搶字，透露出了小馬奔騰項目當年的火爆。2011年3月，小馬奔騰新的這一輪融資，估值達到了36億元，多家風投投資額共達到7.7億，持股25％，其中建銀文化領投，投資額達4.5億，佔小馬奔騰總股本的15％。

但就在去年國慶時節，北京市第三中級人民法院在網上拍賣了小馬奔騰和小馬歡騰的股權，9.6％的股權成交價3647萬，小馬奔騰控股公司小馬歡騰所持66.67％的股份成交價1.19億元。根據計算，小馬奔騰的估值為3.8億元。這與六年前36億元的估值縮水10倍左右，究竟是什麼原因，讓小馬奔騰的估值斷崖式下跌，最終還讓控股權易了主。

對賭協議，最為致命

之所以小馬奔騰最後的股權被拍賣，實質上源自於2011年引入建銀文化投資時的一份《投資補充協議》：若小馬奔騰未能在2013年12月31日之前實現合格上市，則投資方建銀文化有權在之後的任何時間，要求小馬奔騰、實際控制人或李萍、李莉中的任何一方一次性收購建銀文化所持有的小馬奔騰的股權。

簡單地講，這是一份「IPO對賭協議」，若小馬奔騰沒有能夠在協議時間（2013年12月31日）前上市，則需要無條件地回購建銀文化股份，保證其利益。

但由於種種原因，小馬奔騰的上市計劃一直沒有得以實現，這其中包括：證監會在2012年11月至2014年1月這段時間內展開IPO自查與核查工作，IPO事實上暫停；建銀認為小馬奔騰的上市發行方案未經股東大會審議通過，未完成三年一期的審計報告及其他重要財務文件等；而小馬奔騰則是認為，由於建銀文化隱瞞了其外商投資企業的身份，不屬於內資企業，也未取得「國有股轉持批複」，耽誤了公司上市。

未能如期上市，對賭協議成了勒在「小馬」脖子上的一根繩索，資本市場沒有慈善家，IPO對賭的另一方，建銀文化開始揮舞自己的大棒，於2014年11月18日，向中國國際經濟貿易仲裁委員提起仲裁，最終仲裁裁決認為對賭協議有效，裁決要求當時小馬奔騰的實際控制人李萍、李莉連帶一次性支付股權回購款6.35億元。由於對於仲裁結果存在分歧，法律訴訟進場，然而最終的後果就是小馬奔騰股權被拍賣，控股權易主，創始人李明的所有心血都付之東流。

股權代持，引發內鬥

2014年1月2日，創始人及當時小馬奔騰的實際控制人李明身故。在其去世之後，有幾次機會可以挽救當時的小馬奔騰，將其從對賭協議的深淵中拉回來，然而因為李明，和他的姐姐李萍，妹妹李莉之間的股權代持問題，引發了一系列的問題，最後失去了挽救小馬的機會。

從上圖可以看出，李明實際上直接持有的小馬奔騰3％股權，李明的姐姐李莉持股5.2％，李明的妹妹李萍持股4.4％，北京小馬歡騰投資公司持有45.33％。而小馬歡騰股東分別由李明與其姐妹全資持有，其中李萍持有50％，李莉持有16.67％。事實上，李莉和李萍的股權都是替李明代持的，只是這樣的股權代持結構使得在李明身故之後，李莉、李萍姐妹反而成了小馬奔騰的實際控制人。

在靈魂人物李明身故二十天後，他的遺孀金燕接任，希望挽狂瀾於既倒。當時金燕深知「對賭條款」的殘酷性，正在積極引入華人文化產業基金投資小馬奔騰，在和建銀文化價格沒有談攏的情況下，又借貸7億多元準備將所有的外部股份回購，但是因為建銀文化聯手李莉、李萍罷免其董事長職位，終回購未果。

儘管建銀文化成功聯手李莉、李萍姐妹罷免了金燕的董事長之位，但是很快就向這對姐妹亮出了「底牌」：2014年10月31日，建銀文化向中國國際經濟貿易仲裁委員提起仲裁，要求李莉、李萍回購股份。

股權激勵成泡影，員工流失

最後，導致小馬奔騰業務走下坡路的一大原因是其人才的流失。李明當初為挖到核心骨幹，曾以協議的方式給予核心骨幹股份，這部分股權也是由李莉代持，但後來卻被李莉矢口否認；且在創辦小馬奔騰下屬子公司時，李明亦曾許諾給管理團隊子公司股份，李明去世後，李莉同樣不予認可。股權激勵不能兌現，最終引發核心骨幹流失潮。例如，負責小馬奔騰院線業務的院線公司總經理崔麗為，大編劇孔二狗，高薪從華誼兄弟經紀公司挖來分管新媒體公司業務的副總裁宗帥，小馬奔騰集團演藝經紀公司、新媒體公司總經理曾鵬宇，小馬奔騰的「左腦」、原副董事長鍾麗芳先後離開，星光熠熠的小馬奔騰逐步走向黯淡。

縱觀小馬奔騰從輝煌到黯淡的歷程，其與建銀簽訂的IPO對賭協議是最大的影響因素。其他方面，創始人身故，股權代持問題等等也都在這個過程中起到了或大或小不同的作用，正如清華大學五道口金融學院院長助理田軒教授所說，「小馬奔騰這個案例要汲取的教訓太多了。創始人驟逝，家族企業的傳承和治理是個大問題發展中的股份代持、家族內亂、董事長易人、高管離職、投資機構維權處理得都不夠好，最要命的是激進的對賭協議，創業企業引入投資簽約對賭協議是要慎之又慎的。」

今天股權君從小馬奔騰這個案例中提煉了一些創業企業在發展過程中應當注意的事項：

1.謹慎簽訂對賭協議條款。小馬奔騰與建銀簽訂的IPO對賭協議中，對賭的關鍵點在於限期上市，從簽協議到協議上市時間只有短短兩年，這對於一家還未穩定成長的公司有一定的挑戰性。並且在協議中約定如未能上市，無條件回購建銀文化持有的股份，卻沒有約定出現證監會停止IPO等事實上無法履行上市義務的情況下應當如何處理，面對政策性或實質上無法履行合同的情況，如能在協議中約定出現該種情況的處理方式，小馬奔騰與建銀文化的股權回購問題，尚有緩衝的餘地，小馬跌落懸崖的速度也不會如此之快。

2.對股權代持協議等相關文件進行公證並保存完好。由於小馬奔騰的創始人李明驟逝，其中有無股權代持問題便演變成李萍李莉姐妹的一面之詞，沒有證據可以證明李明以及高管激勵的股權是由其姐妹代持的，後金燕與這對姐妹對公司發展意見不一，引發內鬥，金燕被罷免董事長一職，欲舉債回購建銀文化股權的措施也最終無果，錯失了拯救小馬奔騰的最佳機會。

3.規範員工激勵協議，規範公司內部治理，保留重要決議和代持協議等書面文件。最終小馬奔騰高管的離職，究其原因，仍舊在於承諾的股權激勵得不到兌現。通過李明及高管激勵的股權代持被李萍姐妹輕易否認，對於小馬奔騰的公司治理的規範程度，也可見一斑。員工股權激勵如此重要的事項，沒有任何規範性的法律文書可以作為證據，即使公司發展一帆風順，協議某一方的權利始終得不到可靠的保障，總會爆發出問題，所以創業企業需要重視發展過程中出現的各種協議，將其落到紙面上，在問題出現的時候能夠更好地保障權益。

以上就是今天沉甸甸的乾貨，我是股權君，我們的宗旨是：所有不懂股權的創業都是耍流氓！