貪玩曉月：美聯儲縮表大戲開始，資本市場真的要崩潰？

　　1. 明確10月份開始縮表，國債和抵押貸款支持證券（MBS）初始季度縮減規模為300億美元，並在以後的12個月里每季度增加300億美元直至每季度1500億美元。

　　2. 通過點陣圖暗示年內還有一次加息，中期目標利率目標從3%降至2.75%。

　　3. 最後聯儲強調近期通脹走低的因素仍然是暫時性的，颶風襲擊對美國經濟的影響不會超過兩個季度。

　　議息決議公布後，聯儲12月加息概率從50%升至70%，美元指數從91.50反彈至92.60，非美貨幣和黃金下挫。10年期美國國債利率升至2.26%。根據已公布的縮表細則，縮減債務為美國國債和MBS（抵押支持債券），簡單計算可以得出自2017年10月開始的12個月內，縮表總規模為3000億美元，至2020年川普任期內，縮減總規模為1.65萬億美元。

聯儲縮表原理

　　美聯儲的縮表設計是，美聯儲設置每月可停止再投資證券市場價值上限，超出此上限的部分將繼續滾動再投資。

　　隨著這個限額的不斷提高，再投資的證券額度將減小，美聯儲每月減持的證券市場價值將逐步擴大，最終限額將增至合理水平，直至美聯儲資產負債表正常化。

　　從下圖我們可以看到：

（圖中，FEDERAL RESERVE為美聯儲，TREASURY為財政部，BANKING SECTOR為銀行部門，PUBLIC為公眾部門，ASSETS/LIABILITIES為資產/負債，RESERVES為準備金，DEPOSITS為存款）

　　1、 在美聯儲的資產負債表上，我們關注資產端的國債，負債端由美聯儲負債的各類賬戶持有人的存款。（這些存款包括財政部的存款餘額以及銀行的準備金存款）。

　　2、財政部將其在美聯儲開設的國庫一般賬戶（TGA）的「支票賬戶」中的現金餘額作為資產，並發行國債作為其負債。

　　3、銀行部門將國債和準備金作為資產，向公眾提供發行/吸收銀行存款。

　　4、 公眾可以持有國債和銀行存款作為資產，但公眾不能在聯儲賬戶（即聯儲的負債）中持有存款餘額。開立和維持聯儲帳戶的資格僅限於存款機構（稱為銀行部門DIs），財政部門以及政府資助企業（GSEs），指定金融市場機構和外國官方機構等某些其他金融機構。財富（Wealth）對應於公眾資產與負債之間的差額。

　　5、考慮到川普稅改基建政策的財政需求，以及國會通過債務上限延期的決議，縮表過程中未來到期的國債證券或者MBS，美國財政部會必然會通過公眾部門或銀行部門發行債券進行彌補，圖中以公眾部門為例。

　　6、因此我們可以得出如下結論：縮表最終縮減的是銀行的超額準備金， 然而隱含的是財政的再擴張：（1） 對於美聯儲資產負債表，由於部分國債不再滾動再投資，對應資產端的國債減少，負債端財政部的TGA賬戶因新發行國債與償付給美聯儲相抵消沒有變化 。而對應銀行部門的存款準備金，因公眾部門新購買國債對應減少。（2） 美國財政部的再發行證券，與縮表償付給美聯儲的相抵消，因此資產負債表沒有變化。（3） 銀行部門負債端因為公眾部門使用銀行存款購買國債，對應資產端的準備金減少。（4） 公眾部門使用存款購買國債，對應等額國債增加。

縮表與財政的關係

　　 這裡必須要說明的是，美聯儲的縮表，與財政部的發行&負債計劃沒有必然聯繫，二者是獨立關係。這也是上邊我們為何說，就算美國縮表，財政部也會找銀行部門、本國私人部門、海外投資者、非美國家來接盤。

　　另外，美國作為赤字大國，在基於石油美元的框架下，其赤字缺口必然需要其他部門或國家的盈餘來彌補。一國的貿易赤字實際上體現的是剩餘國對該國的資產需求，這就是為何美元美債體系必須要通過貿易赤字來維持，只有這樣才能維持美元的市場份額，實現美國的剪羊毛。

　　由此，在美聯儲縮表，且財政部又要維持美債需求，則需要私人部門和非美國家良好的財務狀況，只有如此，新的國債才有人買單。

縮表與川普的政策博弈

　　川普上台以來，基於他的政策主張，開展的主要活動有：

　　1、不斷打壓非美減少貿易逆差，反對自由貿易與全球化，擴大美國武器出口，努力創造私人部門的盈餘。

　　2、通過修改醫改法案，減少政府福利支出，縮減政府赤字。 然而，在政策已經夭折。

　　3、通過稅改法案，刺激海外利潤和製造業迴流。

　　4、擴大基建設施，通過財政刺激擴大經濟增長，創造就業崗位。

　　然而，目前除了第1項，醫改法案已經折戟，「通俄門」與種族矛盾的升級，直接將美國的兩黨對立變成了 白宮與國會的對立。在國會主張的預算平衡背景下，川普的執政生涯要想順利的走到終點，只能寄託於稅改！而稅改的本質是通過大幅減稅，擴大稅基，吸引海外利潤與製造業迴流，增加財政盈餘，以求平衡財政。

　　然而，從數據我們獲取到，即使是企業稅稅率只有5.25%的小布希時期，共吸引的海外利潤也不到4000億。而且，隨著全球化分工趨勢的不可逆轉，企業利潤與融資更多在分布在市場佔有率更大的離岸美元市場，本地固定資產投資一直在下降，儘管當前美國失業率跌至4%，但勞動參與率也跌至谷底，工資增長緩慢。單純減稅支撐企業迴流力量有限。

　　再且，海外利潤迴流美國，更多的是通過離岸避稅天堂買入美國國債迴流美國，不僅享受免稅，而且依然能獲取無風險收益。跨國公司利用自己的愛爾蘭子公司把海外利潤投入美債讓愛爾蘭持有美債2710億美元，成為僅次於中、日的第三大美債持有國。

　　由此，川普的減稅政策極大可能如里根時期，只會擴大財政赤字，而對美國經濟的支撐將十分有限。而美聯儲此次的縮表，使得川普本屆任期內將產生1.65萬億美元的再融資需求， 同時，這將只能主要依賴於非美的外匯儲備了。由此，川普的弱勢美元政策，將勢必持續走下去，否則，強勢美元將擴大非美市場的匯率風險和金融風險，阻止美元順差迴流，抬高美國再融資成本， 更不利於平衡財政。

　　同時，川普第一任期內，將有約8萬億美元債務到期，除去縮表部分，美聯儲的滾動操作也同樣依賴低利率環境。這些將給未來美聯儲的加息預期構成巨大壓力。

縮表的真正結果

　　綜上，我們可以看到，川普的政策只有稅改看點，而川普的稅改不足以吸引海外利潤和製造業迴流的基礎上，以及未來基建財政擴張的潛在需求，還必須依賴弱勢美元來完成縮表與債務到期的融資需求，同時超額準備金的縮減，也將影響銀行間的融資成本， 給本土流動性帶來緊縮預期， 疊加本年度的加息預期，將對美股市場的穩定性構成潛在威脅。反過來說，川普要執政穩定，未來的加息預期，將極大可能被抑制。由此，未來美元的弱勢預期，非美資本市場的春天，還遠嗎？