為什麼說信託2017有機會？我終於知道信託是最貴牌照！

導讀：2016 年信託行業迎來重大政策轉暖。首先，《基金子公司管理規定》、《基金子公司風控指引》和升級版資管八條底線《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》從凈資本角度對基金子公司和券商資管加強了槓桿倍數約束，對兩者的通道業務進行限制，通道業務迴流至信託；其次，12 月在上海召開的信託業年會，史上最高規格監管領導的出席（時任銀監會主席尚福林、上海市長楊雄）受人矚目，會上為通道業務的正名（納入監管為同業業務）、指出八大信託業務發展方向以及對信託行業的重視讓行業歡欣鼓舞， 在大資管被嚴控的情況下，信託將成為唯一受益的非銀金融牌照。我們先後對數家信託公司進行了調研，撰寫第二篇深度報告，旨在呈現信託行業發展規律和現狀以及 2017 年發展機會。

非銀行金融工具作為銀行貸款的重要補充方式，信託憑藉其靈活的制度優勢佔據了重要位置。按利率水平排隊的話，信託>租賃>銀行，因此除 06 年行業整頓完畢初期，信託產品多投向牛氣衝天的證券市場（含自有資金，因此前期利息收入高）外，借款人多為可以承受較高資金成本的經濟實體，前期房地產和政府平台是主要力量，而後投向兩者的信託合計佔比逐年下降，由 2010 年的接近半成降至 2016 年 9 月的 21%；工商企業份額加大，2013 年達到 28.14%後，近年穩定在 24%左右，多為各省產能過剩或重污染被銀行政策「一刀切」的的水泥、鋼鐵、電解鋁、火力發電企業；宏觀經濟和資本市場雙重壓力下，金融機構成為信託避險好選擇，佔比逐年增加，2010 年僅 5.22%，最新數據顯示已接近 20%。在這個過程中，券商資管和基金子公司對銀信通道項目的搶食，間接造就信託逐漸擺脫了對銀行推薦的依賴，風控手段和選擇項目的能力上了台階，主動管理能力提高。

2017 年行業發展機遇

行業風險降低

信託與銀行信貸相輔相成，經濟周期下行時，銀行不良貸款和不良率提高，信託的資產質量也會相應下降。但與銀行批量放貸不同的是，信託注重單個項目的增信措施，如抵押、擔保、帳戶共管等，諸多手段有效保證了項目出風險後的補救和追償。因此不良率反而低於銀行。

從宏觀來看，隨著經濟弱復甦顯現，2016 年資產質量邊際改善。全國不良貸款新增減緩，銀行不良率在連續 19 個季度上升之後，於四季度首現下降。經濟活躍的長三角和珠三角地區，也是不良貸款最早爆發、規模較大的地區，在 2016 年底出現「不良雙降」的情形。浙江銀行業不良貸款率由 2015 年的 2.37%降至 2.17%，江蘇銀行業由 2015 年的 1.49%逐季下降至 1.43%、1.41%、1.36%、1.36%，廣東不良率也從一季度高點 1.88%下降至年末 1.84%。這些地區的資產質量邊際變化領先全國。

從信託資金投放的行業來看，工商企業佔比逐年提高，2016 年 9 月達到 23.79%，「實業投行」角色越來越明顯。由於信託資金成本原因，大多數尋求信託融資的企業還是產能過剩的周期性行業。此輪國家供給側改革+去槓桿，帶動商品價格上漲，很多行業受益，盈利能力帶動償付能力好轉，信託行業風險大大降低。 如煤炭開採和洗選業 2016 年利潤總額 1091 億元，同比增長 147.5%；黑色金屬冶煉及壓延加工業利潤總額 1659.1 億元，同比增長 215%。以煤炭鋼鐵為代表的產能過剩行業利潤得到了大幅提高，減輕了債務違約壓力。

同時，對於仍然佔據一定比例的房地產和政府平台方向來講，優質房企很早便將重心放在了一線城市，政府平台債務短期來看違約風險不大，過去幾年的多元化融資選擇使得相關主體現金流較充沛，加上抵押物、擔保充分，因此對行業來講，風險可控。

綜上，信託行業 2017 年處在風險緩釋的背景下，資產質量邊際好轉。

房地產調控趨嚴，基建蹺蹺板效應顯現

翻閱信託發展史，房地產和基建作為拉動 GDP 的核心要素，也決定了信託行業的變化。從房地產信託和基礎設施信託的幾次代表性波段來看，我們可以劃分為三個階段：㈠2008 年-2010 年四萬億，房地產信託和基建信託共同增長；㈡2010 年-2012 年，房地產調控，債權融資興起，政府平台融資迅猛；㈢2016 年，政府平台信託融資受到抑制，房地產信託弱復甦。

2008 年「四萬億」帶動房地產、基建信託猛增

2008 年由於「四萬億」帶來巨大資金需求，央行又為應對經濟過熱和通脹對商業銀行提供流動性進行調控，銀行貸款無法滿足。銀監會發布《銀行與信託公司業務合作指引》，允許銀行理財資金通過信託通道發放貸款，大量資金為規避限制和優化表內資產結構繞道信託，由於固定資產投資規模大，迅速帶動了整個行業發展。銀信合作規模從 0.84 萬億元逐年走高，直至 2010 年年中峰值 2.03 萬億元，規模佔比超過 60%，2008 年行業增速41%，正式進入高增長時代。2010 年上半年，由於大量銀信合作投向信託貸款，對銀行的穩定性帶來隱患， 8月份起以銀監會 72 號文為標誌，銀信合作成為重點監管對象。

2010 年房產調控擠出效應，地方政府大幹快乾

2010 年房地產調控政策密集出台（「國四條」，「國十條」等），證監會聯合國土資源部，暫停房企再融資審批、暫停房企重組審批，叫停 IPO，房企融資壓力驟增，主要金融機構房地產貸款增速從 2009 年峰值 38.1%一路回落至 2012 年 12.8%，2013 年由於「宏觀穩、微觀活」的房地產政策，不同城市政策出現差別化，房貸餘額增速才略有回升至 19.1%。

受銀行房貸收緊影響，房企只能轉向信用債（含中票、短融）、信託等債權類融資渠道，除房地產信託增速迅猛外，信用債也由 108.8 億增至 2013 年的 550 億，擠出效應明顯。

反觀基礎設施建設，自四萬億後，我國固定資產投資增速一直居高不下，2007-2011 年維持在 25%以上，由於銀行貸款後期收緊，基建信託成為項目落地的重要補充。各地政府藉機大興土木，政府債務占 GDP 比重一度高達 2011 的 60%後回落，基礎設施信託貢獻了不小力量。

2016 年天量信貸助房地產抬頭，地方債務遭整頓

2014 年 GDP 增速 7.4%，與 2013 年持平，同時 2015 年面臨房地產庫存高企、製造業去產能、基建資金出現瓶頸、出口不強等諸多不利因素，因此從 2015 年前穩增長成為我國經濟發展的主要目標，固定資產投資需發揮重要作用。但從結果上看來，2015 年出現了罕見了的製造業（+7.99%）、房地產（+2.55%）、基建（+17.02%）增速均下滑的態勢，固定資產投資增長 10%，較 2014 年下降 5pct。2016 年僅房地產抬頭。

此輪房地產反彈，由居民疊加槓桿去庫存 引起。儘管房地產貸款增速重新加快，由 2014 年 3 月 12%的冰點回升到 2016 年底的 58%，但其中個人房貸增速不斷提高至 2016 年中的 110%，與之對應的開發貸增速卻不斷下滑，2016 年末負增長 23.66%，房地產貸款中個人貸佔比由 2011 年的 67%提高至 73%，可以看到個人貸款鬆綁力度大於房企融資，房地產去庫存明顯。

2016 年樓市的火熱帶動了房地產信託的發行，10 月份之前發行規模出現同比大幅上漲。隨著國家調控政策密集出台，四季度房地產信託明顯遇冷。同時，信託公司對房地產項目風險清醒，寧缺勿濫，主要客戶群體集中在中型開發商。

政府基建方面除投資完成額下滑外，融資模式也與以往不同。2014 年 10 月銀監會出台 43 號文，重塑地方政府債務融資機制，對城投公司等「平台式」債務融資進行約束，文件打破了信託業與政府基建項目合作常用的「平台融資、應付款項納入人大財政預算」的模式，使地方出具的各類文件存在法律瑕疵，使得各信託公司不得不押寶政府信用，同時將操作項目單位規格上調，對政府可支配財政收入、還款來源、項目性質嚴格定義。

另外，文件鼓勵 PPP 模式吸引民間資本。對於存續債務，政府可通過發行置換債對高成本債務進行置換，非標債權受到抑制。

2017 年房地產擠出效應或不在，基建重新挑大樑

2016 年底中央經濟工作會議再次定調「房子是用來住的，不是用來炒的」，要在宏觀上管住貨幣，樓市調控面臨史上最嚴表態。與以往不同的是，在窗口指導收緊銀行信貸的同時，其它擠出渠道亦被管控。2016 年 8月證監會監管指導意見要求不允許房企通過再融資補充流動資金；9 月上交所提高公司債門檻；2017 年 2 月份《備案管理規範第 4 號》嚴控私募資管投資房地產市場，打擊信託「明股實債」房地產融資。儘管我國樓市調控局面複雜，但國家去槓桿決心堅定，本就羸弱的房地產信託 2017 年規模、佔比或將雙雙回落。與此同時，要實現 6.5%的 GDP 增速目標，基建投資將增速回升托底經濟，信託公司與地方政府合作歷史悠久，基礎產業信託規模有望進一步擴大。

主動管理能力提升，信託產品基金化是方向

信託公司主動管理能力體現在投資管理能力和資金來源結構兩方面。在投資管理能力方面，自 2013 年起，投資類信託規模持續增多，佔比也逐年提高，2015 年達到 37%，2016 年三季度投資類信託餘額 58477 億元；在資金來源結構方面，集合資金信託佔比穩步提高，由 2010 年的 12.57%躥升至 2016 年 34.8%。投資類信託資產規模和集合資金信託規模的雙提升意味著信託公司不再依賴銀信通道，更能主動發揮信託制度優勢，在項目甄選、盡職調查、投資決策和項目管理方面承擔信託管理職責，有助於打造核心競爭力。

投資類信託方向包括證券市場和產業投資。證券市場是信託銀信合作的發源地，一般與陽光私募合作，以通道形態出現，後由於資本市場投資價值的顯現以及投資多元化配置需求，很多信託公司開始重視投研體系建設，2014 年 10 月萬向信託完成私募基金管理人備案，標誌著信託公司開始嘗試擺脫對其它金融機構投資顧問的依賴，發展證券投資主動管理業務；從產業投資角度來看，信託行業對資產端、資金端掌控能力提升，風險識別能力加強，使得行業敢於積極投資，尋找優秀實體企業（包括房地產和政府平台）以謀得較高收益，產業投資規模佔比在不斷提升。面對暫時企穩的中國經濟和逐漸改善的企業融資需求，信託可以發揮的空間更大。

信託的創新轉型之路，基金化是發展趨勢 ，是信託公司從簡單的融資到主動資產管理關鍵一步。基金化意味著信託公司不再以單一項目為導向，可以更好的橫跨資本、貨幣、實業等不同市場，靈活運用股權、債權、物權等多種投資方式，又能分散投資風險，更好的把握市場機會。證券市場的主動管理，要求信託公司擁有專業化的投研對伍，對市場判斷和認識清晰，基金化產品一般將大類資產配置放在首位，構建由固定收益、股權權益、量化對沖和 QDII 等資產組成的組合，根據市場變化調整資產籃子中的配置比例，對沖單一資產的配置風險；而產業投資的「主動管理」，要求信託公司強化盡職調查的能力，對項目決策有自主性，親自管理項目運行，建立與投資管理能力相適應的資金池，目前的資金類信託已經暴露出期限不匹配、部分行業風險大面臨剛兌壓力等諸多短板。而基金化信託則專註於浮動收益，可以循環銷售，考察信託公司的整體資管能力。目前平安信託將戰略結構調整為「零售+若干基金」、四川信託很早便進行了證券投資市場基金經理儲備、安信信託通過基金形式發力新興行業，均取得了較好收益。

在基金化業務領域優先試水的應屬房地產基金信託，通過集合信託募集資金認購有限合夥企業，參與房地產項目開發，分享合夥企業的投資收益。儘管在政策博弈過程中，會出現「融資主體回購」的「明股實債」行為，但 2 月份基金業協會發布的《私募資產管理計劃備案管理規模第 4 號》再次明確限制「明股實債」，對真正股權類並未限制，可見政策引導方向。在房地產調控嚴厲，增發和發債環境變差的情況下，我們判斷基金化房地產信託將有明顯增長。另外，信託作為大資管監控下不多的享受政策傾斜的金融牌照，應當發揮制度優勢，順應國家產業發展趨勢，更好的為實業服務。設立產業基金支持節能環保、生物製藥、新能源和高端設備製造等具有良好市場前景的戰略新興產業，為投資者謀求長期穩定的投資回報。

通道業務迴流，量價齊升

在與信託公司座談時，感受到最多的還是他們對基金子公司和券商資管通道業務被叫停後的歡欣鼓舞。由於信託、基子、券商資管三者在面對通道業務時，為應對風險，信託需要繳納保障基金，同時由於監管機構不同，長期規範監管下的信託需要投入更多的人力、物力，因此在基子和券商資管砍至萬三費率的情況下，信託面對市場流失仍然堅守 1‰。現在面對監管層將通道業務重新趕回信託，行業面臨重大利好，量價將齊升。

截至 2016 年底， 基金子公司規模 5 10.5 萬億，券商資管 6 17.6 萬億，其中 7 14.7 萬億是定向資管，大多數為通道。由於幾個規定都是以凈資本為前提限制槓桿，中 我們如果假設其中 30% 迴流至信託；同時，由於銀行理財資金的增長可持續，2016 年末， 理財資金餘額 8 26.28 萬億元，較年初增長 11.83%，如果考慮到 2015 年理財資金餘額增速為 56%， 我們假設 7 2017 年維持 2 2 0% 的增速。其中 17% 投資於非標債權，以 以 1.2 ‰的通道費率測算，我們可以得出 通道業務迴流帶來的增量收入為 1 91 億，與 5 2015 年行業收入 1 1176.1 相比，貢獻 7.7% 的增量，相對於行業 2015 年合計 23%的收入增速，可謂提升不小。

增資潮湧現，固有業務潛力巨大

2010 年銀監會頒布了《信託公司凈資本管理辦法》，通過凈資本與風險資本的測算對固有資產項目、表外項目和其它風險項目進行風險管控，確保信託公司流動性與抵禦風險能力。該辦法的核心規定是：信託公司凈資本不得低於各項風險資本之和的 100%，凈資本不得低於凈資產的 40%。信託公司想要開展信託業務就需要擴張資本金。同時也可以降低信託公司運營風險，我們在第一篇報告《信託行業重沐春風》中已有提及。

同時，隨著各信託公司不斷擴資，68 家信託公司固有資產規模向更高水平集中，截至 2016 年三季度末，68 家信託公司凈資產達到 4130 億元，68 家信託公司平均為 60 億元，百億元級的信託公司已經從案例級變成了現象級。隨著固有資產的增加，固有業務能力越來越重要，從利潤、風控、信託業務協同等方面，固有業務將越來越大的影響信託公司的業績。

固有業務是信託公司利潤的重要來源

儘管信託公司以信託業務為主業，但固有業務對信託公司的利潤貢獻越來越重要。一是信託公司固有資產規模越來越大，固有資金運用收益逐年提升，已經成為信託公司穩定的利潤貢獻來源；二是與信託業務受到嚴格監管相比，固有資金的運用相對靈活，決策流程更為高效，更容易捕捉各類投資業務機會，獲取更高投資收益；三是信託公司可以部分負債，適度提高固有資金槓桿，提高固有資金收益水平。

以 2015 年為例，信託業務收入總額為 689.32 億元，增速為 6.48%，較 2014 年同期提升了 0.6 個百分點，仍處於較低增速水平；而固有業務收入總額為 435.55 億元，同比增長 62.99%，對整個行業盈利水平的拉動起到至關重要的作用。

根據 2007 年 3 月銀監會重新修訂的《信託公司管理辦法》，信託公司的固有業務包括以下五項：存放同業、拆放同業、貸款、租賃、投資等。投資業務則限定為金融類公司股權投資、金融產品投資和自用固定資產投資。參股銀行、證券公司、基金公司是固有業務長期股權投資收益的三大主要來源。由於信託固有業務區別於信託業務，並不具有影子銀行的屬性，房地產企業等直接融資、間接融資持續收緊的行業，保持現金流穩定的重要方式將是尋求信託援手，而這些融資項目也將為信託帶來巨大的收益。

固有業務協同聯動信託主業

一直以來，業內強調回歸信託本源，但這不是說固有業務的作用就可以被忽略，正相反，充分重視固有業務和信託業務的協同聯動，在信託公司發展中將起到事半功倍的效果。因此，信託公司應以固有業務客戶為切入點，開發其上下遊客戶群的相關信託業務，實現兩大業務的客戶群聯動。

以融資類業務為例，固有業務的目標客戶是高信用等級、議價能力強的客戶，信託業務的目標客戶則是能夠承受較高融資成本的客戶，看起來兩者差別迥異，但實際上兩者之間不乏有機契合的環節。固有業務融資類業務的客戶數量不多但相對穩定，合作長久所以了解深入，實為忠誠度很高的客戶，以其為切入點，針對其上下遊客戶群開發相關信託業務，發揮類似於供應鏈金融的核心企業的功能，這將是信託公司業務拓展的重要資源。

信託公司還可以通過信託專業子公司試水投貸聯動業務。據中國信託業協會統計，截至 2015 年末，共有16 家信託公司成立 51 家子公司，其中私募股權是大多數信託專業子公司的業務方向。業內人士介紹，信託公司通過專業子公司開展私募股權投資具有較多優勢，特別是信託公司可以有效隔離投資風險，受到的法律監管相關寬鬆，可以有效化解信託計劃通過 IPO 退出難的問題。近期銀監會發布文件，研究制訂《信託公司專業子公司管理暫行辦法》，支持信託公司以固有資金設立股權投資子公司，鼓勵其開展對創業企業的綜合投融資業務，以投資收益補償貸款損失，實現相關業務可持續發展。

此外，充分利用固有業務所積累的投資經驗與技能，推動信託業務從融資管理模式向投資管理模式轉型。在資產管理能力培育方面，一直以來，雖然全行業信託業務目前仍表現為融資信託為主，但固有業務則一直表現為投資管理為主。信託公司在固有業務方面積累的投資經驗和技能，有助於推動下一個發展階段信託業務由融資管理模式向投資管理模式的轉型，固有業務展業過程中所積累的資源和能力有利於提升公司整體的資產管理水平。

2016 年三季度末，信託資產管理規模已突破 18 萬億。若能找到影響規模的因素，並對其增量做出預判，則可以在行業的發展中佔得先機。

信託公司差異化快速發展分析

對於信託公司的分析不能簡單停留在行業層面，目前 69 張信託牌照里，由公司戰略決定的信託投向，每家都會有不同。即使做同一類性質的項目，區域、債務人資質、風控能力都千差萬別。我們梳理了過去幾年間迅速崛起的龍頭，以期為未來尋找白馬提供借鑒。

重慶信託

重慶信託的戰略以不變應萬變，07 年至今的「立足重慶」「以基礎設施和金融投資為重點」決定了公司發展方向。黑馬崛起始於 2014 年，凈利潤由 12.9 億升至 24.4 億，幾近翻倍。拆分重慶信託收入結構可以看到，手續費及傭金收入達 18.9 億元，投資收益 13 億元，二者佔比分別為 53.8%和 37%，投資收益利潤佔比更是過半。

由於 2014 年證券市場並無明顯波動，公司早前在金融機構持有的股權增值是主要原因。

公司於 2014 年引入戰略投資者國壽投資，並於 2015 年完成股份制改造，同時註冊資本由 24.39 億元增至128 億元，步入行業第一集團軍。2015 年走牛的證券市場加上國壽投資的投研實力，重慶信託 2015 年狠賺一筆，投資收益 28.4 億，同比大增 54%，金融投資戰略彰顯。

從信託主業來看，儘管公司 2015 年 47.3%的傭金手續費收入佔比低於行業 58.61%超過 10pct，但其集合信託 70.2%的佔比遠超 32.8%行業平均水平，信託主動管理能力可見一斑，有效保證了 1.28%的信託報酬率位列行業領先水平。公司也緊緊圍繞基礎設施的戰略，充分利用長江、成渝地區優勢，房地產和基礎設施信託投放佔比一直領先行業。

總結起來，重慶信託的主業和固有業務水平行業一流，金融機構股權投資成為亮點。

公司自營長期股權投資的增值為公司利潤增加貢獻顯著，同時公司響應信託業協會號召，出資 15 億元參與信託保障基金的設立，未來股權收益將持續增長。

中信信託

中信信託則始終是行業的一匹白馬，截至 2015 年末，公司全口徑資產規模達到 1.39 萬億元，已經連續 9年領軍信託業。公司的戰略是發揮「中信」的品牌影響力和中信集團的綜合協同效應，建立資源整合型平台公司。為實現這一目標，公司信託業務、固有業務和資產管理業務三管齊下。

從中信信託的業務結構中，可以看出有趣的現象，貴為行業龍頭，2015 年集合信託佔比僅為 21%，低於行業平均 11.8pct，同時，與政府平台融資高度關聯的財產權信託（一般為應收帳款流動化信託）佔比 30.2%，遠遠超過 20.3%的行業平均水平。我們從信託投向中可以再次印證，自 2012 年公司戰略推進基礎產業業務發展後，基礎產業信託一直佔據公司重要位置，經過 4 年時間，基礎產業比例達到 32.5%，高於行業 17.89%的數字。我們可以判斷，憑藉集團的社會關係和自身的影響力，中信信託操作了大量最終投向一帶一路、政府基建的通道業務。

為了落實公司發揮中信集團綜合協同效應的目標，固有業務和資產管理業務均圍繞中信子公司展開。固有業務長期股權投資前五名均為中信子公司，而資產管理業務與子公司採用有限合夥、股權投資基金等形式開展業務，2015 年此類業務規模已達到 3634 億元，比 2014 年的 1743 億元增加了 108.49%，資產管理業務規模的大幅增加，意味著公司新的利潤增長點。

同進， 儘管公司固有業務中貸款比例佔比較高，但大部分項目有土地、房地產抵押或上市公司股票質押擔保，除個別項目抵押率均低於 50% ，風險控制手段良好。

總體來說，中信信託發展穩健，將防風險放在第一位。在不斷提高創新能力的同時，也沒有盲目進行主動管理信託擴張，投向基本是風險較低的基建、抵押率充足的各類項目等，同時 2015 也抓住了投資機遇。預計良好態勢可延續。

安信信託

安信信託憑藉靚眼業績吸引了資本市場的關注。公司以「產融結合，加快業務結構優化」為導向，堅守信託主業並提升主動管理能力，固有業務實現多元化投資成為業績持續增長的核心原因。2016 年公司主營收入 52.5億元（YOY+77.54%），歸母凈利潤 30.3 億元（YOY+76.17%），手續費傭金收入由 2013 年的 7.42 億元暴漲至2016 年的 45.2 億元，固有業務收入（含利息凈收入和投資收益）由 0.94 億增至 4.58 億元，年化增長率高達 127%。安信信託的盈利利器在於主動管理能力的提升，信託資產規模 2012-2016 五年間翻了近十倍，同時取得了30 倍的凈利潤，主動管理能力的提升是關鍵，其信託報酬率 2016 年達到歷史峰值 1.55%，超過行業近一個百分點（同三季度比較）。

如果再具體分析安信信託的主動管理能力，我們發現，與中信信託和重慶信託不同的是，主動管理信託中安信信託融資類和投資類佔比一直不高，股權投資類佔比 2016 年高達 64%，同時投向房地產 18%、投向實業60%的佔比也高於中信信託和重慶信託。 由於公司總體融資類信託僅 509 億 ，而 投向房地產領域的信託 高達 433億，我們判斷，安信信託在 2015 年開始布局房地 產股權信託產品， 2016 年充分享受到了房地產復甦的紅利。同時利用增資，在不斷向新能源、大健康和物流地產等實業進行戰略布局，「實業投行」的角色已經走在行業前列。2017 年或將迎來持續豐收，業績高增長可期。

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