十年賭局，巴菲特勝出的背後

07-17

最新出爐的《巴菲特2017年致股東信》中提到了巴菲特與ProtégéPartners的合伙人泰德·西德斯立下的十年賭約。

圖片來源：網路

從2008年1月1日開始，巴老押註標普500指數基金，賭它的表現將跑贏對沖基金。在2002~2007年取得扣除費用後凈回報高達95%的對沖基金經理泰德·西德斯接受賭局，他選定了5隻對沖基金，預計它們會在十年內超過標準普爾500指數。

結果，巴菲特完勝！

一、十年賭約

在信中，巴老對十年賭約的總結陳詞是這樣的：

我敢於打賭，出發點就兩個：

（1）為了錢。贏得豐厚獎金好給奧馬哈女孩救助會捐助（此處應有掌聲，巴老以身作則來說明投資的更高層次意義是回饋社會）。

（2）為了宣揚巴菲特觀點：投資一個被動的標普500指數基金，長期來看，會比絕大部分專業投資者獲得的收益更牛。無論對沖基金的市場評價多厲害，基金經理每年的提成有多豐厚，被動投資還是能跑贏你。

在美國，投資者每年要向投資顧問支付巨額報酬，得到的資產卻被收好幾層的費用。Prote?ge? Partners精選的5隻FOF基金也不例外。

它有投資超過200隻對沖基金的份額，而且這5隻FOF基金的基金經理們在這十年里，可以隨便調換基金組合，棄舊納新。這些基金的激勵措施還十分誘人，上到FOF基金經理，下到底層的對沖基金經理，只要業績達標，拿高額獎金那是必須的。

整體市場慣性上漲，基金上漲就更妥當，錢自然分得多。就算這些基金是虧損的，基金經理還是能翹著二郎腿樂呵呵的數錢。為什麼？因為即使業績再慘，也有投資者貢獻的高達2.5%的固定管理費墊著。

因此，很多人都把這次主動投資和被動投資的對決，前者的失敗，歸咎於高昂的管理費上。

但「外行看熱鬧，內行看門道」，如果只是關注結果，而沒有去挖掘背後更深層次邏輯，那麼你必定無法理解巴菲特的高瞻遠矚。我們先來了解一下在這十年中，這些FOF基金到底經歷了什麼？

二、投資過程分析

這個賭約的最終情況是這樣子的：

資料來源：2017年巴菲特致股東信，5隻FOF基金和標普500指數基金在十年賭約中的表現

備註：

（1）根據巴菲特和Prote?ge? Partners的約定，這5隻FOF基金的名字不會向公眾公開，但每年會從Prote?ge? Partners那裡得到年度審計報告；

（2）這張表上A、B、C三隻基金，2016年的業績數字後來有了小幅修訂，而D基金則在2017年清盤，因此其平均年回報率根據之前9年的業績來做。

細心觀察它們這十年來的運行記錄頗有意思，我們能從中追索到5隻對沖基金被打得落花流水的原因。

5隻FOF基金都有一個很好的開始。一開局就破天荒的撞上了次貸危機，也許你會替它們感到惋惜，認為這一定會使它們一敗塗地。可你別忘了這是和指數基金的比賽。遇到這種情況對它們來說，反而是好事。

市場進入金融危機，呈現的情況是個股跌成狗，資金流失，交易量低迷，最直觀體現出來的當然是指數，所以指數型基金此時最被動。而主動型基金可以靈活減倉。正如我們看到的那樣，對沖基金在2008年雄赳赳氣昂昂的贏得了第一回合的勝利。

從上圖我們可以看出，2008年對沖基金E跌得最慘（-30.1%），跌得最少的是對沖基金A（-16.5%）。而同期的標普500指數回撤巨大（-37%）。結果不都是跌嗎？又有什麼本質區別呢？！

這可是在經歷金融危機里，跌少就是贏，對沖基金能有這樣的成績是當時多少被動基金羨慕的呢！

可好景不長，美國經濟逐漸復甦後，標普500指數基金就慢慢佔了上風，雖然它還是傻傻的持有著原來的股票，可世況已經不一樣了。

2009年開始，美國進入歷史上最長的牛市（注意！主動投資此時開始了最容易跑輸的階段）。加上量化寬鬆的政策打亂了不同資產表現的歷史規律，之後能夠跑贏指數的基金鳳毛麟角。

於是，在之後的時間裡，對沖基金就被標普500遠遠的甩在了後頭。

圖片來源：FT中文網

2012年開始，標普500開始實力碾壓。

十年後的標普500指數累積收益125.8%，這五隻基金中表現最好的也不過87.7%，最糟糕只有2.8%。
從年化收益看，標普500達到8.5%，對沖基金裡面，最佳的C也只有6.5%，最不濟的D還只有0.3%。

最後，Prote?ge? Partners眼見翻盤都沒希望了，2017年中旬直接提前認輸。

三、基金表現時好時壞，但管理費從來不會落下

所謂FOF（Fund of Funds），原意是指「基金中的基金」，就是專門投資基金的一種特殊基金產品，是結合基金產品創新和銷售渠道創新的基金品種。

在美國市場，FOF基金髮展至今已有 20 多年的歷史。在這個發展過程中，基金數量和規模均迅速增加。

截止 2012 年底，美國共有 150 家基金公司合計發行了1,022隻 FOF 產品，資產規模達到9,062.6億美元。可以說，FOF基金髮展得如火如荼。

一隻基金，除了歷史業績、規模和風險外，費用是一個很重要的因素。在美國市場，大部分FOF的費用水平在同類別基金中偏高。

FOF的平均費率（含間接費用）為2.54%，比普通開放式基金高0.83%，但這在不同類型之間有較大區別，其中配置型FOF的差異最大。

將總費用分拆後我們會發現，在分銷費用上，FOF基金與普通開放式基金並無太大差別，在0.25%左右，FOF的管理費甚至低於普通開放式基金。但從間接費用上看，FOF遠高於普通開放式基金。

圖片來源：morningstar；各類別FOF與普通開放式基金直接費用與間接費用

在兩類基金的直接費用相差不大的情況下，間接費用就是唯一可以解釋FOF與普通開放式基金費用差異的因子。

另外，有一個有趣的現象，大家總認為因為FOF基金採取了相對更多不同投資的風格，在一段較長的時間裡，應該是會跑贏普通開放式基金的，但是數據告訴我們這只是誤解。

從下圖我們可以看出，在FOF基金的業績和費用方面，其單位費用獲得的投資回報低於普通開放式基金。這是基於FOF基金的業績較弱，費用較高導致的結果。

圖片來源：morningstar；各類別基金3年和5年單位費用所產生的收益

因此，以上FOF基金的確是存在一個問題，就是巴老在信中提到的情況：Protégé Partners投資的5隻對沖基金，無論基金經理是賺錢還是虧錢，他們都能賺很多錢。這都多虧了每年投資者貢獻的高達2.5%的固定管理費撐場。

但是，FOF基金更大的問題在於股市上的「二八法則」。

四、二八法則

網路上有不少輿論評價巴菲特能夠獲勝的更大原因是由於他賭對了美國的國運，但為什麼其它對沖基金沒有呢？

回顧過往十年美股的走勢，無論是代表傳統行業藍籌股的標普500，還是科技股為首的納斯達克指數都是長線慢牛的形態，說明這是每個行業都沉浸在牛市的氛圍里。按照對沖基金通常的分散持股策略，基本上也能夠參與其中。所以，單純的國運解釋論並不具備足夠的說服力。

在這十年美股大牛的背景下，投進股市的資金大規模增長，再加上FOF的興起，對沖基金行業發展如日方中，但根據「二八法則」，傑出的基金管理人數量並沒有相應增加，濫竽充數者被推上前台，超過管理人能力的資金規模成為回報殺手，整體業績表現自然被拖累。而這更加體現在買入多隻基金的FOF上。

五、頻繁交易

除了因為主動型基金收費高及「二八法則」外，就是買賣頻繁，導致交易成本過高，而吞噬了大部分利潤！

首先，頻繁交易背後可以有很多緣故，但如果問及最大的原因，我認為是過分自信。

據統計：

68%的律師會強烈認為，自己的官司會贏；
90%的斯坦福MBA大學生認為，自己比同學更聰明；
30%的創業者認為，自己成功的概率是100%。

過分自信，或是高估自己的能力是所有人都有的毛病。在股市裡，過分自信會導致高估信息準確性，更嚴重者會導致錯判，從而頻繁交易，越陷越深。

頻繁交易，投資者可能確實會因為運氣等因素從波段、做T中賺取差價，但問題是，你有沒有認真考慮過這樣的操作的出發點究竟是為了滿足一時的快感，還是真的對你的投資收益有幫助？

十年賭約的三個教訓
第一個教訓是：在這十年期間，市場行為並沒有任何異常之處。
如果在2007年底對投資「專家們」進行調查，問他們普通股的長期回報率是多少，他們的答案很可能接近8.5%，即標準普爾500指數的實際表現。在當時的環境下，賺錢應該是很容易的。事實上，華爾街的專家賺取了巨大的利潤。雖然這個群體賺錢了，但投資他們的人經歷了一個「失落的十年」。
業績有好有壞，但手續費永遠不變。
第二個教訓是：雖然市場通常是理性的，但偶爾也會變得瘋狂。
抓住市場機會並不需要大智慧，不需要經濟學學位或熟悉華爾街的術語，比如alpha與beta。投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個簡單的基本面上。願意被其它人在很長時間裡認為沒有想像力，甚至愚蠢也是必要的。

投資是一种放棄今天消費並試圖在未來可消費更多的活動。「風險」使這一目標可能無法實現。
我想我很快會承認，在未來一天、一周甚至一年中，股票的風險都會比短期美國債券風險更大。然而，隨著投資者的投資期限延長，假設股票以相對市場利率更合理的市盈率購買，美國股票的多元化投資組合的風險程度會逐漸低於債券。
對於長期投資者來說，包括養老基金，大學受捐贈基金和儲蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來衡量其投資「風險程度」是一個可怕的錯誤觀點。通常，投資組合中的高等級債券會增加風險。
第三個教訓是：堅持做出重大而「容易」的決定，並避免過度交易。在這十年里，200多位對沖基金經理幾乎肯定做出了數以萬計的買賣決定。這些管理者中的大多數人無疑認真考慮了他們的決定，而且他們認為這些決定都是有利的

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