【國君宏觀】達沃斯劉鶴演講兩個「增量」信息的解讀

文：國君宏觀團隊，聯繫人：花長春、張捷

導讀

金融周期下半場里 " 金融監管和治理 " 的推進，對資產價格而言不是造成 " 趨勢 " 的宏觀變數，只是階段會導致在既有趨勢上的 " 折返 "（這裡更多指權益市場）。

摘要

（一）關於 " 用三年左右時間，使宏觀槓桿率得到有效控制 "。時間確實有點緊，但不必過於擔心。金融周期下半場里 " 金融監管和治理 " 的推進，對資產價格而言不是造成 " 趨勢 " 的宏觀變數，只是階段會造成在既有趨勢上的 " 折返 "（這裡更多指權益市場）。

三大攻堅戰談防控 " 金融風險 " 最多，有一定的學術思想淵源；

增量的地方是提出 " 用三年左右時間，使宏觀槓桿率得到有效控制 "。此次的提法是在中央經濟工作會議的基礎上把目標進一步細化了。" 金融周期 " 是長周期 ( 18-20 年 ) 。這輪擴張始於 2009 年，下半場用 " 三年 " 解決時間有點緊迫；

兩大重點整治領域—影子銀行、地方政府隱性債務。演講中強調 " 抓住突出矛盾，解決重點問題 "。金融周期下半場的 " 治理 " 必然會引起 " 結構性 " 的變化，其宏觀影響值得；

未來還是鬆鬆緊緊的過程。第一、分清楚金融周期下半場宏調錨的 " 獅子王 "。未來三年，宏調錨是 " 經濟穩定 "、" 金融穩定 "、" 貨幣穩定 " 三者的權衡。三者中，一、三是硬約束，" 經濟穩定 " 有量化目標，" 貨幣穩定 " 是民生問題，也是貨幣制度根基。這就決定了 " 金融穩定 " 是在二者基礎上根據形勢所行錦上添花之事。第二、要注意的核心問題是政策決策風險。

（二）關於 " 超預期 " 的改革開放 40 周年措施。我們在年度策略和《全球經濟再次進入 "Golden Time"》中，已經講過 " 四大升級 "。其中，最後就是改革開放 40 年的問題。" 超預期 " 將更多集中於 " 開放 "，有兩塊—重點行業（領域）的開放和自貿區，會帶來比較大的區域主題機會。

（三）關於其他一些需要的點。

一個總要求：高質量發展。製造業、服務業、新型城鎮化、消費升級，這些行業和領域值得；

" 一條主線 "，就是要以推進供給側結構性改革為主線。這塊提得不多，目前措施進一步深化；

對近期資產價格的。

正文

一、關於 " 用三年左右時間，使宏觀槓桿率得到有效控制 "，時間確實有點緊，但不必過於擔心。金融周期下半場里 " 金融監管和治理 " 的推進，對資產價格而言，不是造成 " 趨勢 " 的宏觀變數，會造成在既有趨勢上的階段 " 折返 "（這裡更多指權益市場）。

1、三大攻堅戰談防控 " 金融風險 " 最多，有一定的學術思想淵源。基本上 " 三大攻堅戰 " 的另外兩條— " 精準扶貧 " 和 " 污染防治 " 沒有太多增量東西。這是有淵源的。從劉鶴為兩本書寫的序言，我們可以看到這一點。在為《21 世紀金融監管》 [ 1 ] 寫的序言中，其即指出，金融監管要 " 長牙齒 "，不能只說不做。我們從 2016 年 5 月 10 日的 " 權威人士 " 講話看到很多 " 金融周期 " 的影子。劉鶴 2013 年為《漸行漸遠的紅利—尋找中國新平衡》寫序言。

2、增量的地方是提出 " 用三年左右時間，使宏觀槓桿率得到有效控制 "。

1）" 用三年左右時間，使宏觀槓桿率得到有效控制 " 是中央政治局會議和中央經濟工作會議提法的組合。中央政治局會議提出 " 防範化解重大風險 " 的目標是 " 要使宏觀槓桿率得到有效控制 "，但沒有時間界定；中央經濟工作會議提出 " 三年 "，但目標仍然是 " 防範化解重大風險 " 的提法。劉鶴此次的提法是在中央經濟工作會議的基礎上把目標進一步細化了。

2）" 金融周期 " 是長周期 ( 18-20 年 ) 。這輪擴張始於 2009 年，下半場用 " 三年 " 解決時間有點緊迫。

3）這就涉及到一個問題，如何界定 " 宏觀槓桿率 " 得到有效控制。劉鶴在演講中給出了 " 四個定性標準 "，但是如果沒有一定的量化標準，會影響該目標的約束性。

3、兩大重點領域—影子銀行、地方政府隱性債務。劉鶴在演講中強調 " 抓住突出矛盾，解決重點問題 "。金融周期下半場的 " 治理 " 必然會引起 " 結構性 " 的變化，要重視其宏觀影響。

1）關於 " 影子銀行 " 治理的宏觀影響。會否引起居民所要求的無風險收益率的變化及資產配置行為的改變？這是我們後續要重點的；

2）關於 " 地方政府隱性債務 " 治理的宏觀影響。我們在專題報告《從地方政府擠水分看房產稅立法加快推進的可能性》）中進行了初步探討。就地方政府而言，其資金來源無非是（財政）收入和（債務）融資。前者是財政問題，後者是金融問題。在我國特有體制下，後者成為準財政。

金融周期下半場的 " 治理 " 勢必導致債務性融資對財政收入的替代性下降。根本的渠道無非是兩種路徑：從財政收入看，地方政府 " 一般財政收入 " 的提高—增加地方稅的主力稅種，例如房產稅；從債務融資渠道看，增加更有利於中央統一管理、規範的一般地方債、專項地方債（以替代各自為政的城投債）。前者一定程度體現財權的下放；後者實際是融資（金融）許可權的上收。這也與金融周期下半場 " 寬財政、穩貨幣、緊信用 " 的總框架一致。

無論是哪種路徑，其變革都會帶來深遠的影響。比如，如果採取第一種路徑，房產稅即使只是立法推進超預期，其給房價及其預期會帶來什麼？房價問題是金融周期的核心問題。房子是商品，是資產，更是民生。房價的波動對投資、實體經濟帶來巨大的影響。如果採取第二種路徑，會給債券市場（城投債等）的信用利差帶來如何的影響？這是涉及資金價格圖譜的重要問題。

4、未來還是鬆鬆緊緊的過程。" 金融監管和治理 " 的推進對資產價格而言，不是造成 " 趨勢 " 的宏觀變數，階段會造成資產價格在既有趨勢上的 " 折返 "。

1）分清楚金融周期下半場宏調錨的 " 獅子王 "。未來三年，從金融周期來看，宏調錨是 " 經濟穩定 "、" 金融穩定 "、" 貨幣穩定 " 三者的權衡。三者中，一、三是硬約束，" 經濟穩定 " 有量化目標，" 貨幣穩定 " ( 通貨膨脹 ) 是民生問題，也是貨幣制度根基。這就決定了 " 金融穩定 " 是在二者基礎上根據形勢所行錦上添花之事 ( 參見報告《PPP 規範 = 基建回落？兼論金融周期下半場的宏調框架》 ) 。

2）要注意的核心問題是政策決策風險。金融周期無非是金融因素對經濟實體的反作用。新古典認為，前者對後者沒作用。上世紀 80 年代以後，伯南克對 " 金融加速器 " 的研究拉開了金融周期 ( 也翻譯做金融經濟周期 ) 研究的序幕。它講的是銀行信用、房價為代表的資產價格與實體經濟的正、負反饋循環。

在國君研究所，經濟學和金融學是涇渭分明的兩個問題。二者有很多區別 , 這裡不展開。從哲學來看，前者更多是唯物的，後者更多是唯心。因此，國君研究所的宏觀研究更多是前者，是物法，策略研究更多是後者，是心法。所以，在未來三年，核心的是房價 ( 而非房價預期 ) 的拐點。這個又要房產稅立法及推進的過程。這個問題，我們在《從地方政府擠水分看房產稅立法加快推進的可能性》中進行了論述。

二、關於 " 超預期 " 的改革開放 40 周年措施。劉鶴在問答部分特別提及，中國將利用改革開放 40 周年的機會，推出新的、力度更大的改革開放舉措。" 至於是什麼，中央政府正在研究。但可以非常負責地向大家報告，一些政策可能超出國際社會預期 "。劉鶴介紹，目前開放將聚焦在四個方面，金融業，製造業服務業，保護產權、特別是知識產權，擴大進口。我們在年度策略及年度展望系列（一）《全球經濟再次進入 "Golden Time"》中，已經講過 " 四大升級 "。最後一個升級就是改革開放 40 年的問題。我們認為更多集中於 " 開放 "，有兩塊—重點領域的開放和自貿區，會帶來比較大的區域主題機會。

三、關於其他一些需要的點。

1、一個總要求：高質量發展。原話是 " 將為諸多新產業的發展創造巨大的空間，比如與消費升級相關的製造業和服務業，與新型城市化相關的節能建築、智能交通、新能源等諸多綠色低碳產業 "。製造業、服務業、新型城鎮化、消費升級，這些行業和領域值得；

2、" 一條主線 "，就是要以推進供給側結構性改革為主線。這塊提得不多，目前措施進一步深化；

3、對近期資產價格的。" 世界經濟有望進入新的增長周期。在這樣的關鍵時期，近期我們要高度大國貨幣政策的外溢性和債市、股市、大宗商品市場變化 "。

[ 1 ] 本書作者為荷蘭央行執行董事喬安妮·凱勒曼、研究主管雅各布·德汗、監管專家中心主任費姆克·德弗里斯

參考報告：