為中財辦點個贊：從黑天鵝到灰犀牛，03年以來第一次持續的貨幣收縮無可避免

陶冬：認清風險，下決心化解風險，比諱疾忌醫要好，這是政府明智之舉。但是這個過程必然帶來一個貨幣環境收縮的過程，儘管央行會作適當的微調，趨勢還是明顯的。這次金融工作會議的聲明中，提到風險31次、監管28次，是乃共和國歷史上前所未有的。在筆者看來，政府態度十分清晰，2003年以來第一次持續的貨幣政策收縮無可避免。

夏斌：當前我們要警惕國際經濟領域中產生的「黑天鵝」。我認為，我們也要警惕國內的「黑天鵝」。可能在哪方面？一個是房地產調控已經發展到了「五限」，我們要警惕市場上形成預期一致而產生的結果。二是即便是亡羊補牢，我們也要加強金融監管，這是形勢所迫。但是，面對已經積累的大量金融風險，我們要講究監管策略，政策轉化中要講究策略。要警惕由於各監管部門的協調不力，而造成不該有的經濟劇烈震蕩，對經濟穩定帶來重大衝擊。因此在總體上，為應付可能會飛來的黑天鵝，我們一定要未雨綢繆，要有總體謀略。謝謝大家！

文章：從黑天鵝到灰犀牛

作者：陶冬瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問

全國金融工作會議後，金融界最流行的辭彙叫「灰天鵝」。米歇爾-沃克在【灰犀牛】一書中對此的解釋是，「一種既存的巨大危險，而真正的危險在於人們選擇對危險熟視無睹。」

中央財經領導小組如是說，黑天鵝主要是指沒有預料到的突發事件或問題。灰犀牛，一般指問題很大，也早有預兆，但是視而不見，沒有給予足夠的重視，結果導致了後果嚴重的問題或事件。存在的「灰犀牛」風險隱患的領域包括影子銀行、房地產泡沫、國有企業高槓桿、地方債務、違法違規集資等。

給財經領導小組鼓一個掌，認識風險，勇於承認風險，是消弭風險的第一步。自從筆者於2013年初發表關於影子銀行、地方債的研究文章後，收到了不少來自政府不同部門的批評，有善意的，也有不太善意的。不太善意的批評，用一句話概括，就是「唱衰中國」。

筆者作為中國人，深愛中國，看好中國經濟的長期前景，但是不能對經濟出現的短期問題熟視無睹，這是經濟學家的職業道德，也是對中國長期可持續發展的一種期盼。一個健康的經濟是不會被唱衰的，一個不健康的經濟得不到必要的糾正，則可能被做衰。

大約十年前，中國經濟經歷了一場結構性轉型，製造業、出口業主導的增長模式遭遇瓶頸，增長潛力開始回落，中國進入了後工業時代。這場經濟結構變化恰好與全球金融危機在時機上重疊，政府推出了以「四萬億」為代表的一系列經濟刺激措施。這輪刺激措施對於穩定中國乃至全球信心，起到了定海神針的作用，是必要的、及時的。

但是筆者認為決策者在之後的形勢判斷上出現了誤判，將結構轉型所帶來的增長放緩認作危機的一部分，貨幣擴張、財政刺激常態化了，「保增長」在相當時間內成為經濟政策的中心。人為地製造GDP增長是有代價的，影子銀行、房地產泡沫、國企高槓桿、地方債務應運而生，迅速擴大。中國經濟中最強的一環居民儲蓄，通過各種渠道被引導出來為人造增長買單，為高槓桿買單，被牢牢地捆綁在地方平台、房地產的戰車上。同時，政府投資製造出擠出效應，民營投資逐漸萎縮，製造業逐漸萎縮，金融投機盛起，實業舉步維艱。

為了保增長，居民儲蓄一次又一次地被引導到中國經濟最弱的幾環上，去救火。理財產品、保險資金、房地產、地方債置換，形式不同，性質無異。中國經濟的槓桿率原本不高，但是負債水平近十年來飆升，目前已經超過250%。美、歐、日負債多為政府債務，起碼受到印鈔權的支持，中國的債務則多為高風險企業的公司債。

認清風險，下決心化解風險，比諱疾忌醫要好，這是政府明智之舉。但是這個過程必然帶來一個貨幣環境收縮的過程，儘管央行會作適當的微調，趨勢還是明顯的。這次金融工作會議的聲明中，提到風險31次、監管28次，是乃共和國歷史上前所未有的。在筆者看來，政府態度十分清晰，2003年以來第一次持續的貨幣政策收縮無可避免。

中國已經有太長時間沒有貨幣收縮期了，以致不少投資者將不斷的力度越來越大的信貸擴張看作常態。中國人民銀行在過去也曾有過若干次試圖收縮銀根，但是每次都半途而廢。筆者認為這次不同，金融工作會議所傳遞的訊息來自最高層，代表中國經濟的長遠利益。

經濟出現周期性下滑並不可怕，有上升周期，必有下降周期，然後才有另一個上升周期，這是經濟規律。下行周期給經濟一個出清的機會，為新的周期製造基礎。古今中外，莫不如是，如同春夏秋冬一般正常。但是下降周期勢必帶來更嚴峻的信貸環境、營商環境，個人消費和企業盈利會受到影響，資本市場和房地產市場也會受到影響。企業和個人都應該為此做好準備，不僅自己要在現金流上審慎準備，還要關心自己上下游企業個人的資金狀況。未來若干年重要的不是如何賺錢，而是守住風險的門戶。

其實「灰犀牛現象」並非中國的專利，全世界的央行都因信貸過熱、房地產過熱、通脹超標而改變貨幣政策基調，這是應對系統性風險的必然政策套路。從歷史上看，政策收縮期資產價格下調的機會較大。

（陶冬 瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問 中國首席經濟學家論壇理事）

夏斌：警惕房地產市場出現黑天鵝

夏斌 國務院參事、中國首席經濟學家論壇主席

本文源自2017年第二季度宏觀經濟形勢分析會上夏斌的發言實錄

以下為實錄：

夏斌：各位朋友，上午好！到了半年之期，決策者和市場投資者都很關心宏觀經濟，研究判斷上半年走勢，提出下半年的政策建議。目的都是為了一個，為了確保中國經濟穩定、健康、持續的增長。一般來說，傳統分析都是三駕馬車的分析。投資、出口、消費怎麼樣？這是短期分析，是總結上半年，預計下半年。經常用的都是「觸底反彈」，「探底」、「企穩」等等這樣的詞語。

我想說，這半年來，中國經濟走得不錯，很不容易。這方面今天就不多說了。

但是，若是長期分析，GDP增長定的目標是6.5%以上，我們到了6.7%，甚至更高一些。或者比6.5%甚至更低一些，這就是判斷持續健康增長的唯一目標？

從長期穩定增長看，而不是短期分析，中國經濟持續穩定健康的發展，當前主要困難是什麼？主要矛盾是什麼？主要風險是什麼？它的困難、矛盾就是差在GDP零點幾個百分點上嗎？好像不是。這是講傳統三駕馬車的分析。

如果從問題導向分析，而不是「三駕馬車」式的分析，應是什麼樣的分析？

我們政府提出的目標任務是，穩增長、促改革、調結構、防風險、惠民生，提了5個方面。這5個方面之間是什麼關係？

中國經濟只有持續穩定地增長，政府收入、企業收入、居民收入才能提高。只有三者收入提高了，那麼「惠民生」中的民生改善就有了物質基礎。

針對當前中國經濟結構的不合理性，經濟結構要調整，供給側要改革。只有加快調結構，結構理順了，經濟才能保證持續穩定地增長，而不是臨時反彈。這是講結構和增長的關係。

而調結構，怎麼調？供給側結構性改革，必須通過改革，改善政策制度，只有改革才能調整結構。

以上講的四點中間，增長、結構、民生、改革，相對於中國經濟發展的最終目標是什麼？6.5%是講政府的宏觀經濟調控目標，經濟發展的最終目標是提高人民的福利水平，是惠民生。因此，相對最終目標而言，改革、結構調整，都是動力，是手段，是工具，不是目標。最終目標就是讓國民生活水平提高。這是我們抓改革、調結構、穩增長的最終目標。

但是，國民經濟是一個動態的持續的運營過程，我們今天的經濟運行，是延續了昨天經濟運行的軌跡，是昨天運行的結果。這句話怎麼說？就是說中國的經濟增長，近十年，正好是十年，前一周期的最高峰，是2007年，GDP增長14.2%，慢慢下行到目前的6.6%。GDP增速在不斷下行調整中，而全社會總體債務率，2015年據預測計算，2015年248%，2016年上升到了260%左右，說明投資效率在下降，新增資本產出比率在下降。

又鑒於我們的改革轉型以及新舊動能機制的轉化，是緩慢、漸進的過程，M2增長餘額累計到160多萬億，投放了大量貨幣。面對這樣的貨幣存量和大量的債務，動能轉化、改革結構調整是緩慢的過程，所以，市場邏輯決定了，當經濟增速下降、企業收入減少和支付風險的出現是必然的。因此我們要進一步確保經濟持續穩定健康的增長，市場出清和釋放一些風險是必要條件，是前提。否則，國民經濟難以持續健康穩定的增長。因此，經濟中穩增長這一主要矛盾，自然就會轉化為穩增長和防風險的矛盾。因為只有風險釋放，市場信號端正了，才能真正穩住長期的增長。但是，如果隱藏的風險問題處理不好，也會釀成系統性風險的爆發，葬送經濟穩定的大局。也就是說，風險不處理不行，處理不好也不行。

正是在這樣的環境背景下，今年四月底，中央政治局開會研究金融問題。政治局專門開會研究金融問題。以前好像沒聽說過。這說明什麼？這次會議提出了，金融安全是國家安全的重要組成部分。在穩增長中把金融問題提到了新的高度，充分認識到了金融風險問題的現實嚴重性。我們要穩住經濟，就要穩住金融。而且指出了要正確把握中國當前的經濟態勢，必須處理好穩增長和防風險這一對主要矛盾。根據中央政治局指示，央行發出的聲音是：要小心把握去槓桿和維持合理流動性兩者間的平衡關係。也就是說，金融監管要加強，金融改革要深入，去槓桿要繼續，但是必須要維持金融體系的合理流動性，確保在處理穩增長和防風險這一主要矛盾中，堅決不發生系統性風險。

由此看很清楚，要處理好這對矛盾，按照毛主席的觀點，主要矛盾是穩增長與防風險的矛盾，主要矛盾方面是什麼？我認為是在釋放系統性風險這一方面。眾所周知，系統性風險因素實際上已存在很多。我們不主動去釋放，肯定沒有中國經濟穩定增長的未來。而如果拿捏不好釋放的力度，讓風險迅速傳遞，就會中斷穩經濟的大局。比如，金融領域過去幾年中曾經部分的無序創新。兩個月前，各金融監管部門又爭先恐後地加強監管力度，缺乏新的監管協調。馬上引起了社會上對2013年「錢荒」的恐懼記憶。

所以，當前我們要警惕國際經濟領域中產生的「黑天鵝」。我認為，我們也要警惕國內的「黑天鵝」。可能在哪方面？一個是房地產調控已經發展到了「五限」，我們要警惕市場上形成預期一致而產生的結果。二是即便是亡羊補牢，我們也要加強金融監管，這是形勢所迫。但是，面對已經積累的大量金融風險，我們要講究監管策略，政策轉化中要講究策略。要警惕由於各監管部門的協調不力，而造成不該有的經濟劇烈震蕩，對經濟穩定帶來重大衝擊。因此在總體上，為應付可能會飛來的黑天鵝，我們一定要未雨綢繆，要有總體謀略。謝謝大家！

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