專家：資本管制在中國可能持續較長時間

（原標題：資本管制在中國可能持續較長時間）

為控制資本外流和防範金融風險，2015年8月匯改以來國內資本管制不斷收緊，金融市場開放和人民幣國際化步伐相應放緩。從國際、國內的經濟環境看，人民貶值預期仍在不斷強化，資本外流趨勢不減，資本管制有可能持續較長的時間。資本管制直接影響資本的國際流動和正常的貿易投資，扭曲資源的有效配置，嚴重影響中國對外開放和人民幣國際化進程。從一些國家政策實施的實踐來看，資本管制短期雖有一定的效果，但是從長期看代價沉重。鑒於中國經濟所面臨的諸多問題，在經濟全球化的大環境下，中國的資本管制效果有可能適得其反。

三難困境下的現實選擇

2016年3月10日，美聯儲前主席伯南克在布魯金斯學會發布一篇題為《中國的三難困境和可能的解決方案》文章，認為中國已經陷入國際經濟中經典的政策三難困境，即在開放經濟的條件下，匯率穩定性、貨幣政策獨立性和資本自由流動三個目標不可能同時達到，充其量只能完成其中兩個。中國寬鬆的貨幣政策和金融市場的改革是三難困境的來源。在經濟增長放緩和貨幣政策寬鬆的條件下，私人和企業向國外金融市場進行投資來獲取高收益，增加了資金外流，加劇了匯率下跌。短期內央行可以通過出售巨額美元資產、購買人民幣債券來抵消人民幣貶值壓力，但會迅速耗盡外匯儲備，引發人民幣更急速的貶值，導致私人和企業為避免損失大量拋售人民幣，導致更加嚴重的資金外流。

伯南克的分析在2016年不幸成為了現實。一方面，人民幣對美元匯率不斷下降，貶值預期不斷強化。自2015年8月11日匯改到2016年12月30日，人民幣兌美元中間價從6.12貶值到6.94，創近八年半新低，貶值幅度達14%。尤其是12月14日美聯儲加息以來，貶值預期與匯率下跌互相推動，人民幣貶值壓力進一步加大。為穩定人民幣匯率，減緩貶值壓力，央行選擇在外匯市場拋售外匯儲備不斷進行干預，但顯然沒能達到預期的效果。

另一方面，資本外流進一步加劇，外匯儲備不斷下降。2015年10月以來，出現了持續的、大規模的跨境人民幣資金凈外流，中國外匯儲備在2015年減少了5127億美元。2016年，經常賬戶順差大幅收窄，資本和金融賬戶逆差迅速上升，加上穩定匯率、美元升值導致的結算價格變動等因素影響，中國官方外匯儲備減少3198億美元，降至3.01萬億美元。外匯儲備規模比2014年6月的3.99萬億美元峰值減少了9800億美元。

人民幣貶值、資本外流、外匯儲備下降形成了一個自我強化的循環，加劇了中國經濟潛在增速的下滑和金融風險的顯性化，持有人民幣資產的收益率顯著下降，境內外投資者持有人民幣資產的意願迅速降低。從2015年下半年起，人民幣國際化的速度明顯放緩，部分指標甚至出現了逆轉。據統計，2016年，以人民幣結算的中國對外貿易從26%下降到16%。

為了避免資本外流導致外匯占款下降，引發國內貨幣政策的被動收縮，在匯率穩定性、貨幣政策獨立性和資本自由流動之間，中國政府選擇了維持貨幣政策的獨立性，並輔之以資本管制的政策組合。這種選擇雖然符合中國政府習慣於以行政手段解決經濟問題的一貫做法，保持了貨幣政策的獨立性，但是實屬不得已而為之。而且，央行在外匯儲備和匯率目標的取捨以及人民幣貶值的節奏上態度猶豫，帶來了一些新的問題。

匯改後資本管制措施不斷收緊

改革開放初期，由於外匯短缺，中國對資本流出一直進行嚴格的限制。加入WTO以後，隨著外匯儲備迅速積累，資本管制有所放鬆，包括簡化境內企業對外直接投資的各種手續、放寬購匯限制等。但是，中國始終對資本項目的自由化採取審慎的態度。

從2015年下半年開始，雖然在政策和法規層面未出現重大變化，但是在實際操作中，發改委、商務部、央行、外管局等部門明顯加強了對跨境資本流動，尤其是資本流出的管理。諸多跡象表明，為應對人民幣貶值壓力和資本外流，外匯管理政策已經發生了重大的轉變，從嚴進寬出轉向了寬進嚴出。

2015年12月28日，外管局發布《境內機構外幣現鈔收付管理辦法》，開始限制機構取現；2016年3月11日，央行突然收緊跨境支付政策，禁止境內居民通過第三方支付方式購買人壽保險、投資性返還分紅類保險產品；2016年11月下旬以來，對資本外流的管制進一步收緊，重點針對境內公司的對外投資和境外放款，尤其是企業的對外直接投資業務；12月6日，外管局發布《發展改革委等四部門就當前對外投資形勢下中國相關部門將加強對外投資監管答記者問》，表示監管部門密切關注在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、「母小子大」、「快設快出」等類型對外投資；12月30日，央行要求銀行自2017年7月1日起，對跨境超過20萬元人民幣的交易需上報央行；12月31日，外管局規定改進個人購匯信息申報，加強對購匯意圖的真實性審查，要求個人購匯申報需要細化到用途和時間，禁止用於境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項目，並將對違規行為進行嚴厲處罰；為減少境外做空人民幣的籌碼，2016年12月以來，央行進一步加強了對境外人民幣頭寸的管制，離岸人民幣資金利率持續上升，人民幣匯往境外面臨更加嚴格的審查。

儘管央行和外管局先後澄清，個人年度5萬美元購匯額度沒有變化，新規是為了加大對洗錢、腐敗等犯罪活動的監測和打擊，對正常用匯沒有影響。但是，從不斷收緊的管制措施可以看出，資本管制對象已從企業和機構擴展到個人，購匯流程更加複雜，用途監管更嚴格，管制範圍不斷擴展。

資本管制有可能長期化

中國雖已成為全球第二大經濟體，但同時也面臨著經濟增長內生動力不足、部分行業產能過剩加劇、需求結構升級矛盾突出等問題。加上全球經濟增速放緩、美聯儲加息等外在因素的衝擊，金融風險正不斷上升，經濟增長所面臨的複雜局面前所未有。在較長的時期內，中國經濟發展的內外部環境不會發生根本性的轉折，資本管制可能持續較長的時間。

一是中國經濟增速已進入趨勢性下行通道，國內投資回報率下降必然導致資本流出。中國經濟增長正處於L型探底階段，在轉型過程中，舊增長方式後繼乏力、新增長方式尚未建立，加上內部和外部新的不確定因素疊加影響，使得中國經濟雖有回穩態勢，但基礎並不牢固。勞動力、土地、制度等綜合成本不斷上升和經濟脫實向虛導致國內投資機會減少、投資收益率下降，加快了一些中國企業「走出去」步伐。同時，近年來私人財富快速增長，財富集中度不斷提高，部分高凈值人群避險需求和套利需求上升，減少人民幣或人民幣資產、增加外匯或外匯資產成為越來越多人的選擇。根據商務部數據，2016年1-11月，中國境內投資者共對全球164個國家和地區的7500多家境外企業進行了非金融類直接投資，累計投資金額摺合1617億美元，同比增長55.3%。尤其是2016年二季度以來，國內居民與企業多元化配置海外資產的行動，成為驅動短期資本外流的主要動力。與此同時，受外交關係、成本、市場環境等因素的影響，2016年以來，一部分外商投資開始撤離中國。

二是人民幣兌美元升值預期逆轉為貶值預期，繼續與資本外流互相強化。為應對全球金融危機，中國政府用信貸急劇擴張的方式維繫了表面的經濟繁榮，但同時也埋下了貨幣貶值的隱患。2008年到2016年，廣義貨幣供應量（M2）從47.5萬億元增長到155萬億元，增速遠遠快於GDP增速。由於缺乏有效的回收機制，天量貨幣在房地產等領域催生了大量的泡沫，但通貨膨脹的隱憂一直存在，對人民幣匯率的中期走勢產生了較大的影響。

2015年以來，中國的國際收支結束了持續20年的「雙順差」局面，進入經常賬戶順差、資本和金融賬戶逆差的「新常態」，推動人民幣持續升值的動力逐漸衰減。人民幣所面臨的前所未有的貶值壓力是中國經濟基本面惡化的重要表現之一。2016年，美元指數走強時人民幣釘住一攬子貨幣對美元貶值，美元指數回調時人民幣釘住美元對一攬子貨幣貶值，這種遇強則弱、遇弱更弱的「非對稱貶值」也影響了市場對人民幣的信心。

特朗普意外當選美國總統和美聯儲加息引發了全球金融市場的波動，美元升值預期進一步強化。從歷史經驗看，美聯儲一旦開啟加息周期，往往會連續加息。根據美聯儲的聲明和特朗普的經濟政策預期，2017年美聯儲有可能加息2-3次。而2014年以來國內利率水平顯著下降，國內外利差明顯收窄。近一年多來，雖然官方不斷強調「人民幣沒有長期貶值的基礎」，但人民幣兌美元匯率卻不斷下降。從經濟基本面等影響人民幣匯率的關鍵指標來看，短期和中期內人民幣匯率仍有下行空間，在政策層面也缺乏有效的匯率維穩手段。預計2017年，美元兌人民幣匯率將在7附近震蕩，人民幣貶值幅度在5%左右。與此同時，中國經濟的滯脹風險將進一步上升，加大資本外流和人民幣貶值壓力，導致外匯管制繼續收緊。

三是現有的人民幣匯率形成機制不足以緩解人民幣兌美元的貶值壓力。匯改強調人民幣兌美元匯率中間價報價要參考上日收盤匯率，以反映市場供求變化，但此後人民幣對美元匯率大幅下跌使央行實際放棄了原來的匯改目標。2015年12月11日，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數，強調要加大參考一籃子貨幣的力度；2016年2月，進一步明確「上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的現行人民幣兌美元匯率中間價定價機制，增加籃子貨幣數量（由13種變為24種），降低美元權重（從26.4%下降至22.4%）。但是，這種安排無助於緩解人民幣對美元貶值的壓力。一是美元表現強勢，而且在美元加息、美國經濟基本面向好和特朗普上台後的政策取向等諸多因素的支撐下，強勢美元將持續較長時間；二是人民幣的全球使用出現萎縮，根據國際清算銀行數據，2016年人民幣在貿易和跨境投資方面的使用大幅下降，在外匯交易市場上的排名下滑到第八位。三是頻繁干預、漸進式貶值的操作效果將適得其反，會進一步引發資本外流，強化人民幣貶值的預期。

四是國內外金融風險上升，資本管制被作為關鍵的屏障。2017年全球經濟增速將略有改善，但金融風險繼續積累，特別是歐美政治經濟事件和美聯儲升息步伐加快都可能帶來新的動蕩。中國正經歷從依賴加工製造業、建築業和出口的經濟增長方式向以服務業和國內消費需求為主體的增長方式轉變，這種轉變會因投資收益率下降而導致經濟增速放緩，並因經濟總量擴大和市場機制發揮更大的作用而難以預測把握。而且，經濟結構轉型、要素從萎縮部門轉移至成長部門對任何國家都不是一件容易的事，需高度戒備內外部金融風險的衝擊。

2016年底召開的中央經濟工作會議明確提出，2017年要把防控金融風險放到更重要位置，確保不發生系統性金融風險。這從另一個方面表明了中國的金融風險正在上升。在沒有實體經濟支撐的條件下，房價非理性上漲、債務與流動性風險上升有可能導致資產泡沫破滅和系統性金融風險。而亞洲金融危機以後，中國從東南亞諸國吸取的重要教訓之一就是保持對國際資本流動的警惕，並將資本管製作為隔離風險、防範危機的重要屏障。在當前資產泡沫嚴重、銀行體系和整個金融體系不健康、匯率制度缺乏靈活性的條件下，資本管制有可能持續較長的時間。

資本管制的效果並不確定

在歷史上，很多國家都曾經使用資本管制措施來限制跨境資本流動。資本管制的目的一般包括限制投機套利、緩解外匯短缺、遏制本幣貶值、延緩危機、保持國內政策獨立性、保護國內金融產業等。尤其是在發生全球性、區域性金融危機或國內經濟出現較大波動時，資本管制經常被用來增強經濟穩定性。亞洲金融危機以後，一些發展中和新興市場國家通過持有巨額外匯儲備或限制國際資本流動來減輕或消除貨幣錯配和防範危機。即使在經濟全球化不斷推進的過程中，許多國家仍然保留資本管制這種政策手段，以應對國際收支不平衡和國際資本跨境流動對國內宏觀經濟的衝擊。

但是，資本管制實際上是一種違約，這種單方面變更遊戲規則的做法往往被認為是宏觀經濟政策失敗和經濟基本面脆弱的信號。已有的研究證明，雖然資本管制短期內有抑制資本外流的效果，但無法在長期內彌補經濟結構的缺陷。正因為如此，國際貨幣基金組織等機構並不主張對適度的資本外流進行管制，只有在危機時期才可採用臨時性的資本管制措施，以避免本幣匯率大幅貶值和外匯儲備急劇減少。大多數國家對於資本管制也是慎之又慎，唯恐強化負面預期，動搖投資者信心，觸發資本外逃並引發經濟和金融動蕩的惡性循環。正因為如此，2014年，俄羅斯經濟因遭受制裁和油價下跌而陷入困境，盧布匯率下跌，資本加速外流。即使在這種極端困難的情勢下，普京也一直對資本管制採取極為慎重的態度。

儘管中國將成功抵禦亞洲金融危機歸功于堅持資本管制和人民幣不貶值，但從一些國家的具體實踐看，資本管制的效果並不理想。從亞洲金融危機中的馬來西亞，到近年來的烏克蘭、沙特、亞塞拜然、奈及利亞等，都不同程度地實施過資本管制，雖然在短期內有一定的效果，但中長期內都帶來一系列問題。例如，馬來西亞在亞洲金融危機期間的資本管制短期內穩定了林吉特的匯率和股票市場，阻止了資本外流，但是動搖了投資者的信心，付出了信譽損失，對海外投資者的吸引力急劇下降。從其他新興經濟體來看，資本管制的長期效果也並不理想，鮮有成功的案例。

對於中國這種規模較大、開放程度不斷提高的經濟體，資本管制的代價更大，主要是增加了中國私人和企業對外投資和國際投資者撤回資本的難度，損害了中國政府逐步開放資本賬戶的承諾，影響了國家信用和形象。對於企業而言，資本管制措施扼殺了一些對時間和資金來源敏感的項目，一些海外併購項目因資本管制被推遲或取消，中國資本在海外投資併購中的競爭力被大大削弱，企業的國際化戰略和布局被打亂，因資本管制導致投資併購無法進行而產生損失的案例將陸續出現。

資本管制從產生之日起，對其爭議就一直存在，管制和規避管制的衝突也從未停止。中國的資本賬戶雖然收緊，但經常賬戶已經完全開放，資金仍可以通過貿易、結算和其它個人途徑流入或流出中國。正如充足的外匯儲備解決不了中國經濟結構不合理的問題，資本管制對於穩定人民幣匯率、抑制國際資本流動的作用也極為有限。資本管制在一定程度上暴露了中國經濟所存在的風險和問題，在貨幣超發、資產泡沫嚴重、滯脹風險上升、投資收益率下降的大環境下，過度的資本管制和資本管制長期化有可能進一步惡化人民幣貶值預期，成為資本加速外流的「集結號」。

關鍵是人民幣信心

中國在推進資本項目自由化多年後重新加強資本管制，固然情非得已，但這種選擇對經濟的長期損害是顯而易見的。當前的情勢比亞洲金融危機時更加複雜，依靠資本管制等行政手段無法從根本上解決當前面臨的問題。人民幣貶值、資本外流、外匯儲備減少在實質上都指向同一個問題，即對人民幣信心和對中國經濟信心的動搖。因此，下一步的政策重點應從引導和穩定預期著手，通過政策調整提高對國內外資本的吸引力，重塑對人民幣的信心。只要穩定了貨幣，匯率和儲備資產外流的壓力將相應緩解。

中國的政策困境是多年來過度發行貨幣和國內市場化改革滯後、資源配置扭曲、潛在經濟增長率下降等基本面惡化的後果之一。尤其是全球金融危機以來過度的貨幣供應進一步推動了經濟金融化，貨幣和信貸的投放大部分流向了房地產市場，進一步加劇了房地產泡沫，削弱了貨幣政策對實體經濟的有效性。從國際看，儘管主要經濟體貨幣政策仍然分化，但隨著美聯儲加息的勢頭加快，為應對美聯儲加息和美元走強所引發的國際資本流動，後續將有更多的國家和地區逐步退出寬鬆貨幣政策。如果不提前應對，人民幣匯率和資本外流的壓力將越來越大。鑒於國內外經濟形勢的變化，應儘快退出2008年以來過度寬鬆的貨幣政策，公開承諾貨幣供給目標，降低貨幣供應增速，降低經濟增長對貨幣供給的過度依賴。

短期內，應下定決心，逐步收緊貨幣供應，通過主動加息等手段控制、回收流動性以抑制資產泡沫，通過擴大匯率波幅緩衝貶值壓力，疏解民眾對於流動性泛濫、資產泡沫嚴重、人民幣資產縮水的恐慌，引導、改變人民幣單向貶值的預期，減緩資本外流的速度。

從長期看，應繼續按照供給側結構性改革的要求，加大減稅清費力度，加快推進國內市場化改革，改善投資環境，為國內企業和私人投資者提供更多的投資機會，提高投資邊際收益和對國內外資本的吸引力。同時，繼續加快經濟結構調整，推進經濟體制和匯率形成機制改革，完善金融體系，不斷提高宏觀調控水平和質量，從根本上穩定對經濟長期增長的信心，緩解人民幣貶值壓力，防範金融風險。

（作者系經濟學博士，中國泛海研究院院長助理）

本文來源：經濟觀察報 作者：李志傳 責任編輯：惠楊_NF562
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