從阿里巴巴到小米，香港因「同股同權」錯過的5年

作者：吳楊盈薈 劉一鳴

香港終於放開了「同股同權」的上市限制，這是一個遲到5年的決定。

2013年9月26日，阿里巴巴聯合創始人蔡崇信在一篇公開日誌中質疑港交所：「今天，作為香港人，我想問的是：香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？！！」

這篇日誌宣告阿里巴巴和港交所的上市談判以失敗告終。

從2013年初開始，阿里巴巴就與港交所就上市事宜展開多次斡旋。馬雲提出「AB股」上市方案遭拒後，再度商討以「合伙人制度」上市。「合伙人制度」的實質是同股不同權，馬雲希望藉此保證阿里創始團隊始終掌握公司控制權。

堅持「同股同權」的香港最終拒絕了阿里巴巴的上市申請。和港交所艱難談判近1年未果，阿里巴巴隨後棄港赴美敲鐘，2014年9月20日在美股紐交所掛牌上市。

但當時的香港顯然並不認為自己錯過了什麼。香港聯交所總裁李小加在阿里上市後回應：「為阿里巴巴祝福，也同時為香港感到自豪」，「因為我們堅持了香港法治社會的原則。我們不會為短期利益，而犧牲長遠利益「。

香港花了整整5年，才逐漸意識到拒絕阿里巴巴是一個巨大的錯誤。香港前財政司司長梁錦松在2017年2月的一次演講中公開表示：「前幾年沒有讓阿里巴巴在香港上市，是個很重大的錯誤。」

一旦認清錯失機會的現實，香港開始採取行動。2017年12月15日，港交所發布《有關建議設立創新板的框架諮詢文件》的市場《諮詢總結》，宣布接納採用不同投票權架構的新經濟公司赴港上市。這是自1993年H股開放以來，香港上市政策力度最大的改革。

港交所此次改革的目的，直指為「爭奪內地大型新經濟企業來港上市」。李小加在公開網誌中表示：「我們只是想把上市的大門再開得大一點，給投資者和市場的選擇再多一些，因為不想把非常有發展前景的新經濟公司關在門外。」

香港終於認識到，以僵化的上市制度拒絕中國科技公司只會讓自己損失慘重。只是時間已經過去了5年，香港也因此痛失包括阿里巴巴在內的一大批高市值公司。所幸，香港現在改變還不算太晚。

世界已經變了，而香港仍然沉醉在過去的驕傲里。

過去20年，香港一直擁有國際金融中心的地位。港交所數據顯示，香港聯合交易所上市公司市值在過去20年增長了790%。香港聯交所2009年、2010年、2011年、2015年、2016年均名列全球首次公開招股集資額首位。

香港資本市場的繁榮，近十年來與中國經濟的拉動越來越密切相關。可惜的是，香港的資本市場制度在相當長的一段時間內並未跟上中國經濟高速變化的格局。

據港交所數據，從2006年至2017年5月間，中國內地發行人由占聯交所上市公司總市值的50.3%增至64.0%。從2011年到2016年，中國內地首次公開招股佔香港市場總數量的60%，總集資額更是佔到91%。

數字經濟如今已成為拉動中國經濟增長的新引擎，但港交所卻遲遲未對科技公司敞開大門。

2016年中國數字經濟規模達到22.6萬億元人民幣，在GDP中的比重佔30.3%。而香港上市公司則高度集中在金融及地產行業，新經濟公司比重少得可憐。彭博數據顯示，從1997年到2017年，在港上市的新經濟行業公司僅佔香港證券市場總市值的3%，軟體業不算騰訊則只佔1%。

儘管不受重視，中國科技公司的實力仍震動了香港資本市場。單是騰訊一家科技公司，就佔據了港交所總市值的近12%。據Wind數據，截止到2017年11月17日騰訊市值為3.8萬億港元，在港交所排名第一，是第二名建設銀行的2.3倍。

阻礙中國科技公司赴港上市的一個關鍵制度是香港堅持要求「同股同權」。香港一直以堅持民主引以為豪，而「同股同權」正是民主在香港資本市場的體現。

香港實行的「同股同權」原則可追溯至30年前。1987年3月，李嘉誠的長實集團公布計劃發行A/B股，B股和A股有相同投票權，但面值和股息權利只有幾分之一。消息公布後市場擔心公司通過發行B股撤走資金，香港股市一度大跌。同年4月港交所和證監處發表聲明，不再容許B股上市。

1989年香港正式廢除A/B股制度，自此實行「同股同權」。在香港的資本理念里，這一原則可以保護股東民主，更有利於保障中小股東的利益。

香港由於過去始終堅持「同股同權」的上市規則，因而錯失一大批有高估值的中國科技公司。

科技公司多數在發展過程中需要引入多輪投資，大量稀釋股權。為了保證公司控制權，他們大多採取「同股不同權」架構。例如Google在2004年上市將股票分為A/B兩類，兩位創始人持有B股，針對其他外部投資者髮型A股。B股的投票權是A股的10倍，以保證創始人以小股份掌握公司投票權。

採用這種模式的明星科技公司包括美國的Google、Facebook，中國的阿里巴巴、百度，京東等。據招股書等公開資料顯示，Facebook經過10次融資後，扎克伯格依然牢牢控制公司，以28%的股權掌握58.9%的投票權。京東的創始人劉強東持有23.1%B類股權，每股有20個投票權，通過雙層股權結構方式劉強東獲得83.7%的投票權。

香港在爭取中國炙手可熱的科技公司上市時，要面對來自美國的激烈競爭。香港遲遲不放開「同股不同權」的限制，相當於直接將這些明星科技公司拱手讓給了競爭對手。「對許多公司來說，美國市場容許不同投票權架構而香港市場不容許，是美國市場的一大主要吸引力。」港交所在《諮詢文件》中指出。

科技公司是中國最有生命力的商業主體，香港因此損失不小。據彭博2017年6月數據顯示，116家在美國作第一上市的中國內地公司中，有28%採用同股不同權架構。其合計市值高達5610億美元，占所有美國上市中國內地公司市值的84%，相當於香港市場總市值的15%。

「如果香港不做變革，可能會面臨邊緣化的命運。因為像阿里巴巴這一類的公司選擇赴港上市會有難度。從香港市場的角度來講，國企私有化的數量比原來少很多。那香港市場下一步的發展到底在哪裡？」有多年海外IPO項目經驗的貝克麥堅時國際律師事務所合伙人朱文紅對《財經》表示。

中國科技公司的巨大市值潛力促使港交所進行反思。香港逐漸意識到，用傳統上市制度的高門檻拒絕中國科技公司上市是一個錯誤的決定。港交所終於決定開始積極推進上市制度的大變革。

「我們錯過了一兩個大的IPO，但是大家開始認真地思考香港應該如何與時俱進、如何鞏固自己獨特的國際金融中心的優勢了。」港交所行政總裁李小加在網誌中說。

不願意錯過下一個BAT，港交所從2017年下半年起展開20年內最大力度的改革行動。改革目的直指「爭奪內地大型新經濟企業來港上市」，為中國科技公司敞開上市大門。

2017年6月16日港交所公布了《創新板框架諮詢文件》和《有關檢討創業板及修訂〈創業板規則〉及〈主板規則〉的諮詢文件》兩個文件。6個月之後，諮詢總結在12月15日出台。港交所宣布，香港上市機制改革後，將開放接納三類公司：尚未盈利的生物科技公司、採用非傳統管治架構的公司，及擬在香港作第二上市的中國內地公司。

改變來的還不算太晚。比起中國和美國的資本市場，香港對中國科技公司上市仍有不可替代的獨特優勢。

大多數中國科技公司不具有足夠的全球影響力，在美國資本市場獲得的認知度有限，赴美上市價值容易被低估。而這類科技公司想在中國國內上市也頗為困難。他們往往無法滿足數千萬的利潤規模要求，同時也無法承受長達2-3年的上市排隊時間成本。如果一家公司既無法達到美國上市的影響力，又不想忍受中國上市的排隊時間和苛刻營收條件，那麼上市的最好選擇是香港。

對中國科技公司來說，赴港上市還能更容易地找到全球和中國市場的平衡點。香港跟全球資本聯繫緊密，同時這個資本市場又更加理解中國故事。「美國是全球的錢在選全球的公司，香港是全球的錢在選中國的公司。A股是中國的錢在選中國的公司。」一家證券投資公司執行總經理表示。

「今天很多內地新成立的港股基金是用香港股指做基準的。內地互聯網公司在香港上市可以幫助他們獲得內地的投資資金。香港的互聯網和技術板塊己經有一定規模。內地的互聯網公司也在極積出海，所以在香港上市是個不錯的選擇。」野村中國股票研究主管劉鳴鏑告訴《財經》。

港交所改革消息公布後，從2017年秋季開始已有大量中國科技公司選擇棄美赴港上市。

從2017年9月底開始，中國科技公司在不到2個月的時間裡掀起了一輪赴港上市的熱潮。9月28日眾安保險（06060.HK）在香港掛牌上市。11月8日，騰訊旗下的閱文集團（00772.HK）在港交所上市。8天之後，汽車金融公司易鑫（02858.HK）在11月16日於香港上市。

香港明年很可能迎來2家中國明星科技公司上市——小米和螞蟻金服。金融時報援引消息人士稱，螞蟻金服將在2018年底或2019年在海外上市。上市地點很可能是香港。據彭博社報道，目前小米公司正在跟投資銀行洽談2018年的IPO方案，銀行建議最可能的上市地點選擇香港。路透社援引消息人士稱，小米上市後市值可能達到1000億美元，將成為「明年全球最大的科技股IPO」。

就連阿里巴巴都有機會再度回歸港股。香港接納採用A/B股結構的公司和中國公司作為第二上市地。這意味著阿里巴巴不需從美國退市就能將香港作為第二上市地，香港亦有可能彌補當年錯失BAT的損失。

錯失了5年時光，香港已經意識到，和中國科技公司的合作將成未來最重要的經濟增長機會之一。

就在港交所公布改革《諮詢總結》的同一天，中國國家主席習近平在北京會見了香港行政長官林鄭月娥。這場會見可謂恰逢其時，中國政府的支持無疑將讓港交所的改革政策更順利落地。

除了對中國科技公司上市敞開大門，香港還正在和中國內地共同建設「粵港澳大灣區」，幫助中港兩地科技創新公司協同發展。粵港澳大灣區對標的是美國紐約灣區、舊金山灣區和日本東京灣區，中國政府希望將其建成世界級高新科技灣區。

「舊金山灣區和東京灣區在消費電子以及PC互聯網時代引領全球科技，但是最近五、六年的移動互聯網時代，中國企業正在趕超全世界。」騰訊CEO馬化騰在首屆粵港澳大灣區論壇上表示。

「香港找到了自己的定位，很厲害。」一家證券投資公司執行總經理對《財經》說。他判斷未來香港很可能超過美國，成為聚集更多中國科技公司上市的資本市場。

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