Mervyn King | 揭開老婦的面紗——評《金融鍊金術的終結》（上）

作者簡介：

MervynKing（默文·金）：英國經濟學家，英國央行前行長。從1991年起歷任英國央行首席經濟學家、副行長，並於2003-2013年任英國央行行長，現為美國紐約大學經濟學與法學教授、英國倫敦政治經濟學院經濟學教授。於2013年被英國女王封為終身貴族，2014年被授予嘉德勛位。

上帝創造了整個宇宙，但我們這些凡人創造了紙幣和充滿風險的銀行。貨幣和銀行是人類的制度，是創新、繁榮和物質進步的重要來源，同時也是滋生貪婪、腐敗和危機的溫床。

最具諷刺意味的是，認為貨幣本身很重要的經濟學家們認為「市場對貨幣的需求時穩定的」，而凱恩斯學派的經濟學家們則認為貨幣無足輕重，因為市場對貨幣的需求是不穩定的。其實兩個學派都不完全正確，當市場對貨幣的需求出現大額調漲的時候，貨幣確實很重要。

——Mervyn King

造成此次危機的根本原因是什麼，全球經濟是如何失去平衡的；貨幣是如何形成的，它的主要作用是什麼；創造貨幣的銀行如何造成金融體系如此脆弱；央行操作方式的弊端何在；為什麼政治行為與貨幣政策如影隨形；為什麼政策框架不改，我們與魔鬼還有下一場約會；最後一章討論如何終結金融鍊金術。

中國人民銀行

一 好的、壞的和丑的

07年金融危機的爆發是「由於整個社會未能有效管理金融與資本主義體制之間的關係」而產生的。對金融危機的解釋眾說紛紜，如流動性危機或償債能力分析等，金認為這都沒有涉及到問題的根本，作者是從長期以來的全球經濟失衡的角度進行解釋的。

自上世紀70年代以來，全球範圍內有三項新動態。第一，央行在維護物價穩定方面擁有更大的自主權，且通脹目標製成為各國央行新的貨幣政策操作指南；第二，資本跨國流動，布雷頓森林體系瓦解後，浮動匯率制和區域內的固定匯率制並存；第三，金融深化和金融自由化，金融管制越來越松。作者將以上三項「實驗」的結果概括成好的、壞的和丑的。所謂「好的」，就是自90年代以來的「大穩健」時代的出現，即低通脹下的經濟增長；「壞的」是指債務水平的累積；「丑的」就是形成了「大而不能倒」或者「太關聯而不能倒」的銀行財團，它們「打著燈籠找收益」，而不管其可持續性。然而，這都是結果，原因何在？

金認為大轉型的轉折點在1989年柏林牆的倒塌及隨後的蘇聯解體，這宣告了中央計劃經濟的破產。大量原社會主義國家加入到全球化的分工中，攪局者的典型代表就是中國。它通過人民匯率的長期貶值，利用勞動力成本和市場的優勢，大力發展出口導向型的產業，從而積累了大量的國民財富，在高儲蓄的傾向下，壓低了遠期利率，使資產價格抬升。同時通過外國的銀行體系，將過剩的資本輸出國外，形成了大量的債務，形成了債務與資產價格的大轉盤。一言以蔽之，正是由於儲蓄過剩和金融過剩的交融，導致了全球經濟的失衡和西方銀行業資產負債表的膨脹，最終導致了金融危機，而且這種結構性失衡也是後危機時代需求長期萎縮的原因。

基於歷史的視角，作者總結了金融危機第一定律：「不可持續的發展勢頭存續的時期可能遠遠超出所有人的預期」；第二定律：「當不可持續的發展走向破滅時，其發生的速度也遠遠超越任何人的預期」。這也是為什麼央行總要充當「救火隊長」的角色。金融「鍊金術」的本質在危機爆發後仍然沒有變，人們仍然沒有認識到危機爆發的根本原因所在，這也使得主流經濟學家們對其模型的反思也只是隔靴搔癢，在錯誤的假設下，如何能得到正確的結論？「一個資本主義經濟體從本質上講必然是受貨幣政策主導的經濟體」，真實經濟的運轉與教科書的描述存在較大的差異，這種差異在主流模型中被忽視了，因為主流模型並沒有將「極端不確定性」納入模型中，充其量只是考慮到了「風險」，而「不確定性」與「風險」不可同日而語。正是由於不確定性的存在，才使得貨幣與金融部門的存在不可或缺，貨幣不僅僅是一層面紗，金融也不僅僅是資金融通的媒介。

作者認為，各國央行的量化寬鬆政策對於緩解金融危機的衝擊十分必要，但這遠不足以將經濟帶回到危機前的繁榮景象。既然作者認為金融危機是由於西方國家的高消費和新興國家的高儲蓄模式造成的全球經濟失衡狀況造成的，那麼當前的低利率政策就是與長期經濟發展背離的。其中，貨幣與金融恰恰是最薄弱的環節，這也是本書的重點分析對象。

美聯儲

二 善與惡：我們信仰金錢

肯尼迪學者的面試環節，有一位神學專業的學生被一位哲學家問到：「上帝在神學裡算什麼？」，學生一直處於沉默狀態，因為在他眼裡，上帝就代表信仰，信仰就是信仰，哪需要知道它是什麼。這種尷尬的狀況並不局限於此，就像人們整日奔波，但很少人真的思考這是為了什麼。貨幣就是這樣一種存在，古典經濟學的框架里就沒有貨幣存在的價值，因為貨幣能有什麼用？但貨幣真的沒用嗎，它可是人們日日夜夜，心心念念的東西。

如果貨幣真的只是一種交易媒介，那它或許真的沒有許多人認為的那麼重要，但是貨幣的功能遠不止如此。今天，貨幣主要體現為銀行的負債，銀行的負債何以成了貨幣，這是如何演變的？作者認為需要從貨幣的價值儲藏功能尋找答案。

貨幣早期以銀行券的形式存在，而銀行券或者銀行票據本質上恰恰是「對價值無法確認的低流動性資產的贖回權」，所以貨幣實際上就是銀行對儲蓄者出具的債務憑證，即「I Owe you」。金本位時期，有見票即兌的原則，即紙幣可以隨時兌換為黃金。

貨幣之所以成為貨幣，需要兩個先決條件：普遍接受性和價值穩定性。只有這樣，貨幣才能成為合格的價值儲藏手段。信任，確切地說，對發行貨幣的政府的信任是這兩個條件成立的保障。人們為何要儲藏價值？恰恰由於不確定性。故不確定性與貨幣是共生的，這就理解了為什麼在古典的模型中沒有貨幣的容身之處了。在普遍接受和價值穩定的前提下，貨幣是確定性的保障，它可以滿足未知的未來的一切需求，從這個意義上來說，似乎比養兒防老這種保險機制更靠譜。

但貨幣的這種純真，在煉金場里消失的無影無蹤，因為那些「卓越的銀行家們不是騙子就是流氓」。

英格蘭銀行

三 丟失的純真：鍊金術與銀行

「如果我們把貨幣和銀行業的問題歸咎於前輩或者同輩銀行家做出了『令人難以置信的愚蠢』的決策，這隻能說明我們過於自負、自滿」。作者並不太認同將金融危機的錯誤僅僅歸咎於銀行家的貪婪身上，他認為金融活動的參與者人人有份。但是不可否認的是，銀行在利潤動機的驅動下，確實忽略了以下事實：個體行為產生的綜合效應，往往是災難性的。

傳統意義上，存貸款是銀行的主營業務，但自上世紀70年代以來，它已經降到了次要地位，其它「出色的融資業務」成了主流。在全球儲蓄過剩的大背景下，銀行融資成本低廉，傳統的貸款業務已經滿足不了銀行的野心，因為貸款業務受到人們的借款需求的限制。在Q條例的約束和《格拉斯-斯蒂格爾法案》被廢除的條件下，銀行更多的開展批發融資業務，通過設立特殊目的機構和影子銀行機構開展證券交易業務。銀行鍊金術的本質就是通過期限錯配賺取利差，以低利率的短期融資作為資金來源，開展長期的貸款和投資業務。這都是基於「大而不能倒」和人們對銀行的信任之假設基礎上的，但觀念的轉變是瞬間的，信任危機是頃刻之間的事情。

過去幾十年間，銀行業務結構發生了如下變化：第一，銀行的資產負債表規模與實體經濟的相關性大大降低；第二，交易類業務取代存貸款業務成為銀行業務的主要類型，但這是零和博弈。影子銀行的存在形成了金融機構的共同體，個體風險失去了意義。同時，自白芝浩在其名著《倫巴第街》正式提出了央行「最後貸款人」職能以來，銀行業危機似乎成了資本主義市場經濟運行過程中的常態。在央行隱性擔保的保障下，銀行業的規模越來越大，集中度越來越高，不同層級金融機構間存在的監管套利行為讓它們的關聯性增強，任何環節出問題都有可能引發連鎖反應。

以上是金融的真實故事，哪裡還有我們設想的純真，該醒醒了。

歐洲央行

四 極端不確定性：金融市場存在的意義

「當代宏觀經濟學最可怕的一個錯覺，就是認為人類社會的不確定性可以通過對已知的可能性的數學推演得到有效界定」。只有認識到這是一種錯覺，才能用一種新的思維方式去理解這個世界。正確的預測不在於預測者的能力多麼非凡，在於有多幸運，而運氣是不會讓人成為一個智慧的人的。人們或許只是一廂情願地相信確定性的存在，就像人們相信上帝存在一樣，她到底存在不存在並不那麼重要，但這對我們的行為產生了實質性的影響。以確定性的眼光看世界會使我們變得自負，但相信上帝的存在，會讓我們變得謙卑。

不確定與風險是有區別的。前者對可能出現的結果是無法界定的，也就不存在一個概率分布，而風險則可以界定事件的多種可能結果，並有可能根據歷史經驗得到相應的概率。經濟學中討論的更多的是風險，而不是不確定性，當然，不可否認的是，不確定性是風險的來源。基於預設的風險的概率分布，存在一條最優路徑，但在不確定的狀態下，往往沒有最優解。所以，作者認為最優反應策略恰恰是一種因時制宜，因地制宜的「因應策略」，也就是人們常說的憑感覺，作者並不認為這就是非理性的。如UCL的戴維·塔科特（David Tuckeet）說：「當邏輯不足以幫助人類扮演經濟中的角色時，就能凸顯出情感存在的必要性」。不應將情感僅視為感性維度的活動。基於此，作者認為，不能降人的經濟行為「視為絕對非理性的行為，也不能將其視為在限定性環境中的最佳行為」。這種思維的轉變，或許有助於幫助我們摒棄預設的偏見。

在不確定的世界裡，什麼樣的行為才能稱得上理性？與貼現的最優化行為相對，作者認為「經驗探尋法」（「啟發法」）或許是應對未知的最好方法。據筆者的理解，這種行為本質上就是靠直覺，它忽視當前和未來的可能信息，因為不同的人對同樣信息的理解是不一樣的，而且這種理解也容易被信息發布人刻意的去引導（「無知之幕」的正義屬性？）。所以，用奈特的話說，「我們只能簡單地回歸到依賴智慧生物的『本能』來做出差不多正確的判斷」。用心理學家吉仁澤的話說，這種策略在「生態上是理性的」。

現實不確定性條件下的理性行為與傳統定義的理性行為有較大差異，對這種差異的認知對於理解為什麼沒有人預測到金融危機，為什麼沒人採取措施去制止金融危機的爆發至關重要。基於「啟發法」的行為模式讓人們過於自信，這種自信使得金融業務的規模越來越大，將金融的發展至於與實體經濟分離的孤島上，使人們對於金融衍生品的「基層流動性」報以過於樂觀的態度。而且，一切都顯得合情合理。

跳出這種認識論的誤區，作者認為「金融應該為實體經濟提供支持，而不能成為籠罩在整個社會經濟的烏雲」。金融市場確實可以幫助我們應對未來的不確定性，但是切不可認為這種對不確定性的保險就消滅了不確定性。不確定是確定的，貨幣、銀行和金融市場是應對不確定性的工具。從這個角度出發，「資本主義經濟體本質上是一個以貨幣政策為中軸的經濟體」。既然市場參與者都採取隨機應變的因應策略，那麼作為貨幣政策執行者和金融機構的監管者的央行，自然也不能消極的「以不變應萬變」。

？？？

五 英雄與惡棍：央行的角色

央行，自誕生以來，就沒有給人們留下英雄的印象。《揭開老婦的面紗》就是將英格蘭銀行比作老婦，刻畫其愚弄大眾和為私人賺錢的本質。除此之外，還有「行動遲緩的癩蛤蟆」等比喻。故「終結美聯儲」成了人們的一種期盼。但在筆者看來，即使商業銀行消失了，中央銀行也不會消失。

金認為央行有兩個核心功能。第一，在經濟良好時期，保持貨幣增速相對穩定，以維持貨幣價值，這實際上就是通脹目標制，這在作者看來是不可動搖的目標。第二，在經濟劇烈波動時，滿足私營領域的流動性需求，防止出現流動性危機。

通脹目標制是央行貨幣政策選擇的因應策略，但作者認為央行在盯住通脹目標時也要保持一定的靈活性，例如美聯儲的雙重職責就是最大化充分就業並保持物價穩定，故通脹目標實際上有兩層含義：「中期實現通貨膨脹目標，短期內對經濟衝擊性事件的響應機制」，這就需要給予央行一定的自助決斷權。毫無疑問，身為英格蘭央行行長，金是主張央行獨立的。央行面臨的也是個不確定的未來，所以也要保持學習的心態，通脹目標相當於貨幣政策的一種錨，但有時也需要警惕錨的負面作用。例如，通脹指標本身就有其自身的不足之處，它忽視了資產價格和金融市場微觀結構的變動，這也是危機積聚但各國央行未能提前採取防範措施的一個原因。

金融危機爆發後，人們開始討論央行貨幣政策目標是否需要調整，是維持原始的單一目標還是同時關注資產價格波動？央行要不要預防社會消費和產出等實體經濟變數對正常水平的偏離？反思的結果是「宏觀審慎政策」，通過流動性覆蓋比率等指標對金融市場進行直接或間接的管理。作者並不是很贊同這種方式，他認為這不應該是央行的責任，而應該將其交給政府，因為經選舉產生的政治家才是有責任採取行動的人。但是金融市場出現問題，人們首先想到的自然是央行沒有履行相關職責。人們沒有認識到金融市場的扭曲是宏觀經濟失衡的結果，即使糾正了金融市場的扭曲，它還會在其它市場出現。所以，真正的扭曲用於是在實體經濟層面。

後危機時代的一個新現象是零利率或是負利率政策，這種天然存在的的零利率約束使得貨幣政策只能通過量化寬鬆的方式進行操作。有些人認為可以通過引導通脹預期形成實際負利率來引導消費，金認為「這是一種只有深陷絕境的人才會提出的建議，而且確實令人不可思議」。一方面這種引導是不可信的，而且也是「不健康的」。

一般而言，作為「救火隊長」，央行是稱職的。「白芝浩規則」是指在危機時刻，央行可以根據優質抵押自由放貸，利率要高於一般水平，這才能保證央行成為真正的最後貸款人，而非第一貸款人。白芝浩吸收了1866年危機的教訓，認為央行救助的並不是某家單一的銀行機構，而是整個銀行體系。作者指出白芝浩的做法最大的問題是放大了金融機構的道德風險行為。

基於近150年金融市場發生的變化，並從1914年危機倫敦和紐約的對比分析中，金得到了兩點教訓：第一，不管世事如何變遷，貨幣政策管理者的核心職能在於決定貨幣供應量。第二，如果存在根本的償付能力問題，也就是如果缺乏足夠的資本來承受損失、阻止違約，那麼提供流動性並不能解決危機。而且，央行最後貸款人職能的發揮有賴於人們對政府的信心。金指出了白芝浩意義上的最後貸款人存在的兩個問題，第一，「優質抵押」的定義較模糊，「估值折扣率」較難確定；第二，即使銀行需要流動資金，它們也不願意接受央行的救助，因為這不僅是一種恥辱，而且接受援助就是向社會昭告了經營不善的狀況。所以，金在最後一章提出了自己的改良方案：「全天候典當鋪」。

央行需要制度變革，建立一個繁榮與衰退都適用的統一的政策實施框架，這個框架是終結金融鍊金術的關鍵。但是需要堅守的決不能放棄：物價穩定和自身的獨立性。

溫馨提示：本文為上篇，下篇將於近期推出。

本期主筆陳達飛復旦大學經濟學博士

本公號，專註於有深度的書評、影評、戲曲評論、藝術和時尚評論，