163期 | 崔之元： 余永定「國際收支平衡、匯率和外匯儲備」簡評

崔之元：

余永定「國際收支平衡、匯率和外匯儲備」簡評

編者按

由中國政法大學和中信基金會聯合主辦的「薊門論壇」第29講於3月1日晚舉行，中國社會科學院學部委員余永定教授主講，中國進出口銀行前行長李若谷和清華大學教授崔之元評議。本期發表的是崔之元教授的點評，其中提到的「外匯儲備證券化設想」見本公號2015年7月2日編髮的「資本賬戶開放的實用主義方法」一文。

余永定教授報告內容請參見和訊網等媒體的報道：http://news.hexun.com/2017/jmfzjr/index.html

我很榮幸今晚擔任余永定教授報告的評議人之一。孔丹理事長剛才說他和余永定教授是北京四中的中學同學，我和余教授的淵源沒有那麼長，但也可以說是老朋友了。我還清楚地記得，1998年亞洲金融危機爆發後不久，我和余教授兩人一起去泰國參加「Global South」 的學術會議，一路上討論獨立創立了和凱恩斯類似的理論的波蘭經濟學家卡萊斯基的情景。剛剛李若谷先生從他擔任中國人民銀行副行長和中國進出口銀行行長10多年的豐富實踐經驗對余教授的報告作了很深入的點評，我現在所能做的只能是就余教授報告所涉及的理論文獻做幾點評議，期望聽聽余教授的看法，也希望對在座的年輕同學們若要深究他今晚的PPT有點幫助。

1

余永定教授以Geoffrey Crowther在「Balance and Imbalance ofPayments」(Harvard, 1957)一書中提出的國際收支變化六階段為參照，來分析中國國際收支平衡演變的特殊性。他的頭兩張PPT如下：

我們可以從余教授去年出版的「最後的屏障」一書第173-176頁來更深入地理解這兩張PPT:

「著名的英國經濟學家Crowther從經濟增長理論和發展經濟學的角度提出了國際收支格局變化的六個階段假說。他把一個國家的發展過程分成六個階段——年輕債務國、成熟債務國、債務償還國、年輕債權國、成熟債權國和債權減損國。在這六個階段中每一個不同的階段，一國的貿易項目、投資收益項目、經常項目是有不同組合的。以第一階段為例，在此階段，年輕債務國(或者發展中國家)的貿易項目、投資收入項目和經常項目都是逆差。而成熟的債務國則應該有貿易項目順差，投資收益項目逆差和經常項目逆差。把Crowther所說的幾種情況總結在一起就得到圖2，圖中的所有變數都表示為GDP之比。黑色的虛線表示的是國外凈資產。第一條灰色的水平線表示的是投資(為了計算方便，假定投資在GDP中的比值是固定的)。第一條黑色波動的線是儲蓄。垂直的虛線將一國發展分成了六個階段。在第一階段，投資高於儲蓄。因為根據發展經濟學和經濟增長理論，一個國家在經濟發展初期的特徵是儲蓄不足。下面的黑色波浪線同水平線之差表示的是經常項目差額，這和上面表示國民儲蓄的波浪線同黑色水平線之差是一致的。這是由儲蓄一投資=經常項目順差這個恆等式決定的。經常項目主要由兩部分構成，即貿易項目和投資收入項目，這兩條灰色虛線與相應水平線之差，分別代表了貿易項目和投資收入項目差額。在第一階段，該國處於貿易逆差區。但隨著經濟增長和國民收入水平的提高，貿易逆差越來越小。與此同時，投資項目也是逆差，而且逆差不斷增加。這裡，貿易項目和投資收入差額兩者均為負，但是變動方向不一致。兩者相加導致經常項目逆差，但逆差將逐漸減少。在其他階段貿易，投資收入和經常項目差額的變動過程這裡不再一一贅述。在這裡由於不討論誤差與遺漏以及外匯儲備變動，資本項目順差=經常項目逆差。資本項目並未直接出現在圖中。

余教授進一步指出：

「應該說Crowther模型是對歷史現實的較好描述。例如，在19世紀美國剛剛崛起，在幾十年里基本都是貿易逆差。英國在19世紀末、20世紀初的長時間裡保持經常項目順差。作為當時世界上最富有的國家，英國大量輸出資本是很自然的事情。第二次世界大戰之後東亞國家國際收支狀況動態也同Crowther模型相吻合:無論是"四小龍"還是"四小虎"在戰後起飛的很長一段時間內都保持貿易逆差、經常項目逆差。再來看日本的情況。在相當長的一段時間內，日本貿易順差越來越小，最近幾年已經出現貿易逆差。但由於經常項目中的投資收入很高，日本依然保持著經常項目順差。這種情況恰好符合Crowther所描述的成熟債權國的狀況」。

而

「發展中國家在相當長一段時間內主要呈現出經常項目逆差的情況，並且主要由貿易項目逆差導致。這種狀況是由有關政府為實現資源的跨期優化配置所推行的一系列政策(如較低利息率以鼓勵投資、較堅挺的貨幣或多重匯率制度以鼓勵借貸和資本品進口等等)所決定的。在人均收入還很低的時期，發展中國家維持一定的經常項目逆差和資本項目順差是一種比較合理的國際收支狀況。但這種狀況在亞洲金融危機後發生了急劇變化幾乎東亞所有國家都從經常項目逆差國變成經常項目順差國。不僅如此，一些國家在保持經常項目順差的同時，還保持資本項目順差」。

正是以Crowther的六階段模型為參照，余教授發現了中國國際收支結構的特殊性，即經常項目一開始就為正因而中國是資本輸出國，但投資收益卻為負，見他下面三張PPT.

我在這裡給大家補充介紹一下余教授所引證的Crowther其人。GeoffreyCrowther (1907-1972):1931年凱恩斯推薦他擔任了愛爾蘭政府的銀行政策顧問，1932年凱恩斯推薦他加入「經濟學家」雜誌，1938年他31歲時擔任「經濟學家」雜誌主編直至1956年;GeoffreyCrowther的學術風格有些像余永定教授的好友，現任英國「金融時報」副主編和首席評論員MartinWolf:從對現實的細緻觀察中提煉總結出有理論意義的「機制」，而不是用先入為主的數學模型替代對現實運行機制的深入把握；這一風格在Geoffrey Crowther那一代經濟學家中是相當普遍的，如著名國際經濟學家金德伯格（Charles Kindleberger）和米德（James Meade）都給Crowther寫過書評。

2

余教授提到了和中國「作為資本輸出國但投資收益卻為負」的鏡像的美國「作為資本輸入國但投資收益卻為正」的現象，並用哈佛大學Richardo Hausmann教授的「暗物質」比喻來解釋，見他這張PPT :

我的問題是：「暗物質」解釋和「二十一世紀資本論「作者皮克迪的」火星人擁有地球」解釋之間是什麼關係？想聽聽余教授的看法。

3

「三元」，「四元」還是「二元」悖論？

余永定教授在「洪範研究所」的報告中提到了和今晚報告密切相關的看法，即「四元悖論」。他說：「我覺得必須四選三：匯率穩定，保住外匯儲備，貨幣政策獨立性，資本項目適度開放（或適度管制）」；「蒙代爾的三難選擇並不全面，在相當長時間內，匯率穩定，貨幣政策獨立，資本項目開放是可以並存的，條件是央行要進行對沖操作---中國的經驗證明，這在相當長時間內是可行的」。

我想了解余永定教授如何看待倫敦經濟學院 Helene Rey教授的「二元悖論」： 「中心國的貨幣政策是全球金融周期的重要決定因素，它會影響全球性銀行的槓桿率 ，信貸流動和信貸增長。這一傳導渠道使三元悖論失效，意味著在資本自由流動的條件下，即使實行浮動匯率制度，也不能保證貨幣政策的獨立性，必須對資本賬戶進行直接或間接的管理」。

4

我完全同意余永定教授關於我國外儲從2014年6月接近4萬億下降至今年1月的2.99萬億美元的原因不完全是「藏富於民」，而是相當大部分被套匯套利者賺走了。

我們需要的是「藏匯」於有真實外匯需求的企業和居民。例如，昨天英國「金融時報」報道，王健林試圖收購「金球獎」背後的企業可能因為中國外匯管制的強化而擱淺。在這個意義上，我們可能值得考慮Prasad和Rajan的「資本賬戶開放的實用主義方法」，其要點是利用「封閉共同基金」與「開放共同基金」的不同（封閉基金不能成為外國人返還資金的渠道，無法引發巨額的外資流入，也不能像開放基金那樣自行確定海外投資上限）

（參見以下我的兩張簡評PPT）

5

最後，我想提一下，余永定教授關於浮動匯率制的建議，實際上是超越左右之爭的。在1944年到1971年的布雷頓森林體系期間，各成員國之間的匯率是通過美元而固定的，而美元又和黃金掛鉤，但這段時間裡由於「特里芬悖論」經常出現國際收支危機。對此，不論是右翼的弗里德曼，還是左翼的「自由社會主義者」米德（兩位都是諾貝爾經濟學獎得主），均主張儘快引入浮動匯率制。

謝

謝

大

家

實

驗

主

義

崔之元教授研究團隊

推薦閱讀：