價格高的好公司Or價格低的普通公司，該選誰？

中巴價值投資研習社原創 #本周主題#好股、好價是價值投資強調的選股的兩大核心要素，能兩者兼顧的公司當然是投資的首選，但是在實際的投資活動中，投資者卻經常面臨選擇的困境：好公司關注的人多，價格自然也高，價格有吸引力的往往是相對普通的公司，這樣的悖論下，究竟該選價格高的好公司還是價格低的普通公司？有幾個前提需要明確。首先，本文所討論的價格高和價格低、好公司和普通公司均是相對而言，拿一個價格已「上天」的公司與一個價格「低到塵埃」的公司相比，及拿一個好到舉世矚目的好公司與一個渣到眾人側目的差公司相比，都沒有意義，因而也不在本文討論範圍之內。正常價格及質地區間內的兩家公司，才是本文要研究和比較的對象。其次，為了便於比較和分析，我們將公司價格的高低粗略等同於其PE，公司質地的好壞等同於其持續競爭優勢。在上述前提下，中巴認為，應當選價格高的好公司。下面來證明。一、從理論上看：公司內在價值增長才能實現更高收益和更低風險我們知道，投資的終極目的是以更低的風險獲得更高的收益。也就是說，究其本質，投資是要尋找到收益與風險的平衡點。所以，探討價格高的好公司和價格低的普通公司該選誰這一問題，也可以從這兩個角度著手。從收益上看，價值投資理論認為，投資收益主要有兩大來源，一是公司內在價值的增長，二是市場價格的波動。其中公司內在價值的增長視為收益的第一來源，這首先是以為價投認為股票即股權，投資首先應當是投資質地好的公司；其次是因為市場不總是有效的，市場價格雖最終會回歸價值，但何時回歸併不能預測；再者，被視為投資核心的安全邊際，其不僅來自於價格，更來自於公司內在價值的增長，且後者更可期且易為投資者把握。所以，從收益上看，選擇一家質地好的公司才是獲取更大收益的保證。另外，從收益增長的幅度上講，因公司內在價值增長的收益上漲空間比來源於市場價格上漲帶來的收益增加，其潛在空間更大。從風險上講，價值投資以不虧損本金為前提，而一家質地好的公司，顯然能讓投資者本金虧損的概率更低（不是說好公司一定比普通公司風險更低），因為好公司持續競爭優勢更強，而價格的比較取決於市場，是不確定及不可持續的，市場配合時，價格低當然更有優勢，市場不配合時，起反作用也說不定。所以，從收益和風險的邏輯上講，好公司是更好選擇。二、從數據上看：時間是好公司的朋友理論還不足以說服你的話，我們來看數據。假設有兩家公司A和B，兩家凈資產均為1，分紅率為0，其中A從2017年起ROE保持為20%（好公司），B這一數據則為10%（普通公司）。我們分三步來分析。第一種情況：好公司好價格 PK普通公司高價格，以A公司PE為5倍、B公司PE為25倍為例，此時的結論是很明顯的：A為優選項。

A公司

B公司第二種情況：好公司與普通公司價格相同時，以A、B公司PE均為15倍為例。

A公司

B公司兩者相比，A仍勝出。第三種情況：好公司高價格 PK普通公司低價格，以A公司PE為25倍、B公司PE為5倍為例。

A公司

B公司不難看出，儘管年化收益率優勢有所下降，當A公司仍然勝於B公司，而且，隨著時間的推移，這種勝出將表現得更為明顯。為了充分說明第三種情況，我們另製作了A、B兩家公司收益倍數隨時間的變化圖。

不難看出，在短期內，B公司會以微弱優勢戰勝A公司，但隨著時間的推移，這種優勢會逐漸減少，在某個時間點，兩家收益倍數相同。隨後，A公司表現愈加搶眼，並逐步拉大與B公司的競爭優勢。需要強調的是，上述圖中的情況還是在市場先生配合的理想情況下，B公司內在價值的增長體現在了其價格的變化上。而在市場先生「發病」的情況下，B公司的表現將大打折扣，而市場先生隨時可能處於發病中，且痊癒時間未定。數據的背後，我們可以整理出其邏輯關係。（1）前提條件從持續競爭優勢來說，好公司>普通公司從安全邊際來說，價格高的公司<>（2）幾組等量關係投資者對一家公司的預期收益率=（內在價值/買入價格－1）*100%內在價值=估值+內在價值變數，而估值=買入價格+價格安全邊際所以內在價值=買入價格+價格安全邊際+內在價值變數所以投資者對一家公司的預期收益率=（買入價格+價格安全邊際+內在價值變數/買入價格－1）*100%投資最終是要實現預期收益率向實際收益率的轉化，所以預期收益率也應當預留價格安全邊際，這一價格安全邊際應與公司持續競爭優勢呈現正相關關係。所以，不難得出這樣的結論：從短期來講，B公司價格安全邊際更大，因而預期收益率大，似乎佔優勢，但是，預期收益要轉化成實際收益，需要價格回歸價值才能實現，需要市場先生的配合。也就是說，B要實現超過A的實際收益，充滿了很大的變數。從保守的價投理念來說，選A更穩妥；從長期來看，A公司持續競爭優勢強，內在價值變數增加的概率大，應選A。三、巴菲特的偉大與教訓為了讓我們的論證更具說服力，我們來看巴菲特的三個投資案例。1、時間是好公司的朋友——巴菲特投資可口可樂首先不得不提的是巴菲特投資可口可樂這一教科書級別的經典成功案例。巴菲特對可口可樂的關注和研究可謂曠日持久，並且對其持續競爭優勢有了深刻的理解：強大的品牌優勢、優秀的管理層，加上資本開支小的生意模式未來將創造充沛的現金流。從1988年開始，他開始大量買入可口可樂的股份，同年底共持有1417萬股，當時的成本為5.92億，每股平均購買價為41.8美元，PE為15倍。第二年，巴菲特繼續增持可口可樂的股票，使得總持股數翻了一倍，達到2335萬股，總成本為10.24億，新購入股票的平均價格為46.8美元，PE為15倍。巴菲特持有可口可樂的近三十年間，獲得總收益為13倍左右（不包括分紅），其中前十年（1988?1998）收益約為10倍。至1998年底，巴菲特在可口可樂的持股市值達到134億，10年里增長了約11倍，年均複合收益率約27%。這樣的市值增幅中，可口可樂市盈率由15倍漲至約50倍，實現約3倍的增長，凈利潤增長至約3.5倍而對於普通公司的投資，巴菲特嘗到過甜頭，但也栽過跟頭。2、投資普通公司，短期內獲得實際收益，需要市場的配合—巴菲特投資Dempster農具製造公司正面例子是投資Dempster農具製造公司。因公司管理不良，凈現金流幾乎為零，且行業處於困境， 這一農業器具和灌溉系統的生產商在1961年的凈資產為每股75美元，流動資產減去所有負債後為每股50美元。當年巴菲特對該公司的合理估值為每股35美元。巴菲特合夥公司從1956年開始以每股18美元逐漸買入，到1961年8月共購入了該公司70%的股份，平均買入成本為每股28美元，實現PE<3, pb="">在巴菲特找到新的管理者擔任該總裁後，該公司情況大有起色。巴菲特在1963年以每股80美元的價格出售了所有股份，總收益率約為185%。不得不強調的是，巴菲特的這一投資案例之所以逆襲成功，除了買入價格低外，與他採取了系列卓有成效的舉措，以及市場先生的配合有重要關係。巴神主觀能動性及市場的積極響應與低廉的買入價格，誰的貢獻大還不好說。3、投資普通公司，市場先全不配合，導致本金虧損—巴菲特投資伯克希爾紡織廠反面教材是巴菲特投資伯克希爾紡織廠，因為市場先生的「發病」，導致本金虧損。由於國外廉價勞動力的低成本競爭等原因，伯克希爾在上世紀五十年代開始陷入困境，運營日益困難，到1962年為止，已經連續9年虧損，其凈資產約為每股19美元。1962年年底，巴菲特開始買入第一筆伯克希爾股票，價格為7.6美元。在1965年年初獲得控制權，巴菲特全部股票的購買均價為14.86美元，當時公司的營運資金凈額為每股19美元，可見巴菲特的買入價格極其便宜：PB<>如果要用巴菲特的原話來回答我們這篇文章開頭提出的問題，他在1989年致股東的信里的這段話，堪稱完美答案：不過除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是屬於傻瓜行徑，第一長期而言，原來看起來划算的價格到最後可能一點都不值得，在經營艱困的企業中，通常一個問題才剛解決不久，另外一個問題就又接踵而來，廚房裡的蟑螂絕對不會只有你看到的那一隻而已，第二先前的價差優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕，例如你用800萬美元買下一家清算價值達1,000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀，但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話，相信我時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。---------------------------無價值，不投資。信價投，聚中巴。——中巴價值投資研習社（WX公眾號）@今日話題 @我是任俊傑 @佐羅_厚恩投資 @天南財務健康談 @大道至簡-榮令睿 @閑來一坐s話投資 @饕餮海$上證指數(SH000001)$ $招商銀行(SH600036)$ $貴州茅台(SH600519)$
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