裴明憲：「懶惰投資組合」趣味試驗——長期的戰略資產配置(07.7.20)

今年在資產管理界的新聞很多，不過引起我最大興趣的是《華爾街日報》報道的一個美國二年級小學生的故事，他利用父母給的錢進行投資，建立了一個「懶惰投資組合」，其中包括三隻基金，並進行定期再平衡。到今年6月，這個懶惰投資組合已經連續三年打敗標準普爾500指數，每年大約獲得270個基點的超額回報率。各種媒體隨即對其進行了連篇累牘的報道。

說實話，這個小學生做的不算什麼奇蹟，因為他採用了「資產配置」的策略，沒有把雞蛋放在同一個籃子里。我們都知道，按照投資組合理論，一個投資組合包含的不相關的資產越多，其有效性就越高，從而降低風險或增強回報。這個小學生的「懶惰投資組合」包括三隻指數基金——VanguardU.S. Total Stock Market Index Fund（先鋒美國整體股票市場指數基金），VanguardAll-world ex U.S. Stock Index Fund（先鋒全世界除美國之外股票指數基金）以及VanguardAggregate Bond IndexFund（先鋒整體債券市場基金），其中股票和債券的比例是2:1。這種資產配置手段實在太簡單了，而且由於採用的都是指數基金，成本很低，每年付出的管理費可能只有0.1-0.2%。如果一個二年級小學生可以想到這樣的資產配置方案，那麼任何人都可以。

問題在於，大部分人恰恰不懂得或者不願意採用這樣簡單的資產配置方案——他們太聰明了，太自大了，認為指數基金和資產配置只是小孩的玩意。所以，大部分投資者都沉溺在尋找「高速成長股」或「超級低價股」的夢幻中，企圖通過一兩次成功的投資，撈足一輩子需要的所有的錢；或者沉溺在尋找下一個巴菲特和彼得-林奇的夢幻中，企圖找到一個能夠連續十年打敗市場的股票基金，然後把所有的錢都扔進去。這些人就是因為太聰明，所以才會失敗。由於過於頻繁的交易，過於輕率的投資，以及過於追隨市場潮流，大部分投資者的業績都無法打敗市場。僅僅購買三到五種指數基金，已經可以取得好得多的戰果，而且還不用花費任何精力。

早在十年前，學者們通過數據分析指出，基金業績差距的90%來自資產配置。我懷疑這個研究的準確性，但贊成學者的主要論點，即資產配置是非常重要的，可能是投資中最重要的事情。可是，接下來的發展令人大吃一驚——許多投資銀行和第三方研究機構開始向機構投資者提供非常詳細的「資產配置諮詢」，那些資產配置分析師被尊稱為「戰略家」(Strategist)，他們每個季度都要給出一個資產配置方案。難道資產配置方案應該每季度甚至每月隨時調整嗎（我指的不是再平衡，而是調整成分）？更有甚者，「戰略家」們提供的諮詢意見越來越細，也越來越瑣碎，其中包括「應該在日本房地產投資信託中投入多少資金」以及「東南亞國家的價值股是否值得購買」這樣的問題。在我看來，這些問題與其說是資產配置，還不如說是行業研究。

此外，資產配置專家已經逐漸變成了私人股權公司和對沖基金的「托兒」。他們認為，傳統的共同基金、指數基金和債券都只能提供市場回報(Beta)，超額回報(Alpha)則應該到私人股權基金、風險投資基金和對沖基金里去找。這種說法在理論上是正確的，但其現實意義被嚴重誇大了。結果，現在的機構投資者如果不投資於對沖基金或複雜的結構化衍生品，似乎就太老土了。「戰略家」和理財諮詢顧問們故意低估私人股權和對沖基金的巨大風險，甚至攛掇一般的個人投資者（不是那些億萬富翁）也嘗試這些產品。現在，美國和歐洲已經產生了一些「類似對沖基金」的共同基金，它們多半採用Long/Short,Market Neutral, Event Driven或ConvertibleArbitrage這樣的策略。它們的風險未必比一般的共同基金高很多，問題在於投資者很難理解其風險，也無法將這些「類似對沖基金」的共同基金恰如其分地組織到自己原有的投資組合中去。

歸根結底，我認為資產配置的基本原則就是「簡單」，簡單的不一定是最好的，但一般是最有效的。資產配置理論大師彼得-伯恩斯坦說：「如果你擁有的資產種類超過20種，那就僅僅是自尋樂趣了。」其實，超過10種都有點過頭，因為你買的資產種類越細，付出的管理費就越高。一般的「寬基市場指數基金」的管理費一般在0.25%以下，而專門的「中盤股」或「小盤股」指數基金的管理費則高於這個數字，而行業基金的費率就更高——iShares行業ETF的管理費率超過0.4%。既然你信賴資產配置，那麼你的投資周期不可能很短，為什麼不選擇價廉物美的高流動性資產，而一定要把資產種類細分成很多塊呢？有人說，這是為了更精確的資產配置，但不是每個人都需要更精確的配置。即使在機構投資者中，真正需要精確定位到某一行業、某一風格的，也只是少數。

現在，讓我們嘗試建立一個自己的「懶惰投資組合」。非常抱歉，我們只能採用美國市場的金融工具來建立這個組合，因為歐洲和亞太市場的金融工具都不如美國完善。通過美國的各大基金公司，我們可以買到針對全世界大部分國家和地區的資產種類。下面是我做的一個資產配置試驗組合。

美國股票：23%美國股市在全球所佔的份額是42%，所以任何有效投資組合都不能拋棄美國。不過，美國股市目前的估值雖然不高，卻也算不上很低，所以我們的試驗打算予以它一個較低的權重，即23%。

世界股票：29.5%世界股票主要包括歐洲、日本、亞太和其他市場四個部分，其中除了歐洲、日本和加拿大之外，都屬於「新興市場國家」。新興市場國家的股票一般擁有較高的收益率和風險。總體看來，現在世界上沒有特別便宜的股票市場，所以給予世界股票的權重也只有較低的29.5%。

美國股票和世界股票加起來一共佔有52.5%的比重，這是我們的趣味投資組合中的所有股票。不能再高了，因為全世界範圍的牛市已經持續了好幾年，無論從市盈率、市凈率還是股息率看，大部分股票都不具備特別的投資價值。謹慎一點，只能給予股票一半左右的比重。

投資級債券：19%，包括國債、高於BBB級的公司債券以及市政債券。投資級債券可以在經濟嚴重波動時給予有效支持，而且風險較小。更重要的是，目前債券市場的靜態收益率已經全面超過股票市場，也就是說，如果宏觀經濟增長乏力，債券將是比股票合算的生意。給予投資級債券20%左右的份額是合理的。

不動產抵押證券：12%，主要是MBS，也包括一些ABS。不動產抵押證券的市場非常廣闊，其中既包括優質債券，也包括信用很低的近乎破產的債券。無論如何，它是在證券市場和「硬資產」之間的紐帶之一，能夠為投資組合提供一定的保障。其次，現在的抵押證券市場已經出現被低估的趨勢，形勢並沒有我們想像的那麼壞。12%是合理的。

商品期貨：16.5%，包括石油、貴金屬、基本金屬、農產品和牲畜五大類別。商品期貨在歷史上與股票、債券市場都具有很低的相關性，且其風險收益特性很好，唯一的弱點是管理費和交易成本較高。現在，商品期貨指數基金的推出為我們提供了接近商品市場的良好渠道。16.5%的比重似乎太高，但值得一試。

具體購買金融產品名稱：

Vanguard Total Stock Market ETF (美國總體股票市場) 23%

Vanguard FTSE All-World ex-US ETF (美國之外的股票市場) 29.5%

iShares Lehman Aggregate Bond ETF (投資級公司債券) 19%

JPMorgan Mortgage-Backed Securities Ultra Fund (抵押債券)12%

iShares S&P GSCI Commodity-Index ETF (商品期貨)16.5%

以上除了iShares GSCIETF的管理費是0.75%之外，其餘都低於0.25%。整體管理費率應該在0.25%左右。這是一個成本非常低廉的組合。或許十年到二十年之後，我們就可以檢驗它的實際戰果了，現在還需要耐心等待。