第二批1萬億地方債置換額度下發 或還有第三批

　　第二批地方政府債券置換存量債務(下稱「置換債券」)「靴子」終於落地。

　　6月10日，財政部有關負責人答記者問時證實，經國務院批准，第二批1萬億置換債券額度已於近日下發地方。今年3月，財政部下發了第一批1萬億元的置換債券額度。

　　上述負責人表示，發行置換債券是穩增長、防風險的重要舉措。它有利於保障在建項目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務與穩增長的關係，還有利於優化債務結構，降低利息負擔，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用於重點項目建設。

　　接受《第一財經日報》採訪的人士認為，此次第二批1萬億元置換債券在意料之中，置換範圍可能包括2013年6月份之後的新增債務。新增的1萬億置換債券對債市供給衝擊不可避免，需要央行進一步採取貨幣寬鬆政策，緩衝地方債巨量供給對債市造成的負面影響。接下來很有可能會有第三批置換債券。

　　意料之中

　　早在今年3月底的博鰲論壇上，財政部部長樓繼偉就表示，財政部正在跟全國人大進行溝通，將會根據地方第一次置換債券發行情況，準備下一步。「第一步1萬億元，後面看地方政府自己發債的情況，然後才敢說有沒有第二個1萬億。」

　　多位機構分析人士稱，第二批置換債券額度符合市場預期。

　　民生證券固收研究員李奇霖認為，財政部發行第二批1萬億元置換債券原因包括2015年地方政府到期債務償還壓力巨大。短期內PPP(政府和社會資本合作)模式化解存量債務力度有限，難以實現對存量項目的資金續接。而當前資金面寬鬆，銀行對第一批債務置換供給吸收能力高於預期，也加強了第二批債務置換的信心。

　　根據審計署數據，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任且2015年到期的債務規模約為1.86萬億元。

　　目前已經發行地方政府債券的10多個省市進展順利，地方債券認購倍數較高，招標利率緊貼發行區間下限，與同期限國債利率相一致甚至更低。

　　財政部負責人介紹，第二批置換債券發行方式也採取公開發行和定向承銷。採用定向承銷方式發行置換債券，由地方財政部門與銀行等特定債權人按市場化原則協商，進行定向承銷。不採用定向承銷方式發行的置換債券，仍採用招標、公開承銷等方式公開發行。

　　從江蘇省地方政府債券採用上述兩種發行方式來看，定向承銷發行成本更高，高於同期限國債利率40~50BP(基點)。而江蘇公開發行的地方政府一般債券僅高於同期限國債利率2BP.

　　一位地方財政人士告訴《第一財經日報》記者，當地近期拿到了第二批置換債券額度。置換債券定向承銷發行額度主要根據債務中銀行貸款額度，來和銀行等機構協商進行定向承銷，需要銀行的配合。每個地方定向承銷額度不一樣。

　　動態調整定向發行比例

　　中金債券分析稱，對於第二批置換，估計定向發行的比例接近60%~70%。但最終比例還要看後續定向發行的收益率和市場化發行的收益率互相比較，銀行和地方政府可能也會動態調整定向的發行比例。

　　國務院發展研究中心宏觀經濟研究部巡視員、研究員魏加寧對《第一財經日報》記者表示，地方政府債券定向承銷發行的方式市場化程度不高，不是長久之策。他認為，想要調動商業銀行購買的積極性，央行應該有一個導向性，有更為積極的態度，用更加有針對性的貨幣政策來支持地方債券的發行。

　　所謂更加有針對性，魏加寧解釋說，儘管現在央行有很多工具來實現貨幣政策的寬鬆，但真正能夠傳導至地方債問題，需要央行以直接或間接的方式購買地方債，以增加地方債的流動性。

　　李奇霖告訴本報記者，第二批1萬億元置換債券也可能會與第一批一樣，分地區的債券額度按照各地2015年到期債務和全國統一比例測算分配。在第一批1萬億置換債券額度分配中，江蘇獲得額度最高。

　　魏加寧稱，財政部按照一定比例下派給各地方政府一定額度的方式也不盡合理。在他看來，金融機構購買、央行的支持都應該把好「改革關」，也就是說，誰的改革做得好、財政更透明、資產負債表公開，就先買誰的債券。

　　但也有專家認為，早期市場化不成熟的前提下，定向發行的方式未嘗不可。

　　中信證券全球研究部主管及全球首席經濟學家彭文生在2015清華五道口全球金融論壇上就表示：「早期市場還沒有出清，政府就進來，我倒是同意定向的債務發行。」他認為，過去十幾年來，房地產和銀行信用大肆擴張，現在就應該付出一點代價。債務置換也好，地方債務處理也好，就是市場化博弈的問題，如果沒有一個好的市場化方案，中央政府就要出來。

　　三個疑問

　　第二批置換債券的置換範圍是否包括2013年6月份之後的新增債務？對債市會否造成衝擊，抬高社會融資成本？是否還有第三批置換債券？

　　財政部並未說明第二批1萬億元置換債券的置換範圍。第一批置換債券則明確置換範圍為2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分，即前述1.86萬億元。

　　兩批總計2萬億元的置換債券顯然高於上述1.86億元到期的政府債務。

　　中債資信公共機構首席分析師霍志輝告訴《第一財經日報》記者，考慮到地方政府歷史上存在一些逾期債務，累計起來將近2萬億元，因此第二批置換債券額度為1萬億元。

　　中金債券分析師陳健恆認為，第二批1萬億置換債券的置換範圍可能包含了2013年6月末到2014年底新增債務在今年到期的債務量。

　　目前財政部並未披露2013年6月末到2014年底新增地方政府債務數字，不過各地最新債務數字已經上報給財政部，並經過核查。

　　算上第二批1萬億元置換債券，今年地方政府債券供給規模已經達到2.6萬億元，這會否進一步衝擊債市？

　　李奇霖認為，1萬億的置換債增量規模不算小，供給衝擊不可避免，需要央行進一步的貨幣寬鬆政策緩衝地方政府債的負面影響。地方債置換對利率衝擊確實存在，但上行空間有限，每次收益率上升均是上車良機。

　　陳健恆分析稱，地方債券供給一直是今年壓在債市頭上的一座大山。第二批已經確認，且不排除第三批的情況，市場對於供給會存在一定擔憂，這也是長端利率下降較慢的重要原因之一。

　　「不過我們認為供給並不可怕。畢竟貨幣政策總體基調寬鬆的情況下，銀行也有足夠的資金消化，而且我們看到不少中小銀行近期通過貨幣市場融入資金增加債券投資，也顯示了貨幣政策放鬆能緩衝地方債的供給壓力。此外，地方債本身只是置換到期的貸款、非標和城投債等債務，不是新增融資，不消耗額外的資金，尤其是定向發行，不涉及到資金的交換。」陳健恆說。

　　陳健恆認為，如果地方政府債券定價合理，銀行有動力購買的情況下，對其他債券或者貸款的擠出效應就會減弱。否則，銀行可能會通過抬高國債收益率的方式來驅動地方債收益率的合理化，最終整體社會融資成本可能都會有所上升。

　　霍志輝告訴本報記者，第二批1萬億元置換債券將緩解城投公司償債壓力。對銀行而言，整體上資產的收益率可能有所下降，但同時銀行資產的風險也將明顯下降。

　　多數機構分析認為財政部還將可能推出第三批置換債券。

　　李奇霖認為，考慮到2014年的債務延期、審計結果之後的新增債務以及或有債務的再甄別，2萬億之後可能還有第三批的置換。但隨著PPP模式的推進不斷深化，存量項目的轉型有了細化的安排，符合要求的項目成功轉型後地方政府的債務壓力將得到緩解，債務置換的規模可能會減小，根據之前的債務測算，置換債的規模估計在2.8萬億以內。

　　霍志輝則告訴本報記者，考慮2013年6月底至2014年底新增政府債務規模，預計2015年到期的地方政府負有償還責任債務規模約3萬億元，未來還有可能繼續下發置換債券額度，主要取決於2014年地方政府債務甄別結果和上報全國人大批准情況。

(責任編輯：DF150)