量化投資新棋局 衍生品認可度提升

這個初夏，A股驕陽似火，而衍生品市場同樣熱火朝天，新品不斷，上證50、中證500兩個期指新品種、ETF期權、呼之欲出的股指期權……一個全新的衍生品時代剛剛拉開大幕，給業內帶來更多的暢想。

無論投資風格激進還是保守，勤奮的量化對沖投資者們早已備足彈藥。他們深諳交易規則，捕捉市場稍縱即逝的獲利機會，在衍生品的大市場上，玩出多路兵法。

⊙記者 董錚錚 ○編輯 劍鳴

輪動中的機會

由於中證500指數和上證50指數本身沒有交集，故增加了許多策略上的應用，可以形成很好的投資組合

投資者余先生髮現，上證50和中證500期指上市前21個交易日中，三個指數同漲同跌的天數達到12天，其餘的9個交易日，三個股指期貨品種的走勢呈現出明顯的分化。

余先生欣喜地說道，他一直看好中小盤股的表現，於是小試牛刀買入了中證500期指，同時選擇賣出滬深300期指，獲得不錯的收益。他舉例說，5月8日，上證50期指跌幅0.37%，下跌11.4點；而中證500期指逆勢上漲，漲幅3.9%，上漲318.6點。中證500期指合約乘數每點200元，上證50期指合約乘數每點300元，若以當日開盤價買入一手中證500期指同時賣出一手上證50期指計算，並以收盤價平倉，可以獲利67140元。

一半是海水一半是火焰。5月初，大盤經歷了一波洶湧的回調，藍籌股萎靡不振，上證50期指弱勢震蕩，而以創業板為代表的中小盤股卻在逆勢中不斷上漲。「余先生們」在新期指品種上嘗到了甜頭。「近期做多IC並做空IH的策略很賺錢，一個交易日就可以賺4%」，一位私募人士直呼大爽。

板塊分化的背後總是不乏機會。就在5月18日，市場風格再度逆轉，以銀行、券商為代表的金融板塊崛起，上證50期指終結連綿了數日的陰線，迎來大幅反彈。

作為一個不折不扣的趨勢交易者，浙江的林先生交易期指數年，十分善於捕捉大行情中的機會且喜愛重倉，對於方向不明朗的震蕩行情堅決不觸碰。自上證50和中證50兩個期指新品種推出後，林先生將八成倉位由滬深300期指轉移到兩個新品種上來。

林先生指出，滬深300指數權重分散，周期性行業偏多，而上證50指數偏向藍籌股，中證500指數更接近成長類個股，兩個指數對於投資風格明確的交易者來說是很好的工具。

由於中證500指數和上證50指數本身沒有交集，故增加了許多策略上的應用，在股市中常出現板塊輪動，即使在一波上漲中，漲幅也通常不是均勻的，經常是先漲某些板塊，等漲不動時，再漲某些板塊，讓漲不動的板塊休息。在這種情況下，中證500和上證50可以形成很好的投資組合。

而上海富善投資總經理林成棟告訴記者，上述案例的風格輪動策略，實際上是跟蹤大小盤的強弱，做三個期指品種之間套利，也可以理解為趨勢交易的一種。

「這種交易策略適合寬幅波動的行情，投資風格偏向中小盤股或者偏好大盤股的能獲得比較充足的對沖」，某私募負責人稱，其基本思路是，通過研究滬深300、上證50和中證500指數的比價和相對收益率關係，判斷相對強弱，由此決定倉位變化，在市場風格快速轉換的過程中可以獲得超額收益。

不過，高收益也意味著高風險。「好的情況下兩邊都盈利，萬一判斷錯方向，兩邊都虧錢」，林成棟舉例說，新品種上市前，市場普遍預期中小盤調整，如果按照這個思路多上證50空中證500的話，過去一個月會虧很慘。

套利的牛市

由近期境況看，跨品種套利和期現套利方面，也都出現不少好機會

事實上，即使在三個指數同漲同跌的天數里，三個期指品種的漲幅也是不等的，並且某些時候，其走勢存在一定的相關性。如果說板塊輪動的周期偏長，而青睞高頻的套利資金，一旦發現價格出現偏差，就及時出動。

以5月4日到5月8日的大盤調整的一段時間為例，5月7日，滬深300期指當日下跌78.8點，跌幅1.72%；上證50期指跌41.8點，跌幅1.33%；而中證500期指跌129.4點，跌幅1.61%。通過當日開盤價買入上證50期指同時賣出滬深300期指的策略，一手可以獲得11100元的收益。

據專家介紹，上證50的地位相當於美國的道瓊工業指數，是整個市場中最大最具代表性的股票，三分之二為金融股。滬深300指數相當於標普500指數，代表整體股市的漲跌情況。滬深300指數本身包含上證50指數。中證500則代表小型股，和滬深300指數交集很小，相當於美國的羅素2000指數，行業分散，幾乎不包含金融股，也沒有代表性的產業，最高的房地產板塊也僅不到8%，更能反映一般民間景氣情況。

「上證50和滬深300重合度高，本身有套利的機會，當兩者明顯偏離時，可以做指數間的收斂策略」，上海言起投資團隊代表言程序稱。

「希望在市場好的時候，所買指數漲的多，所賣指數漲的少；而在行情不好的時候，買的跌的少，賣的跌的多」，一私募人士如是坦言，對於厭惡風險的量化投資人來說，依靠程序化模型來識別市場漲跌的信號，從市場動向覓得先機。

實際上，不論是前述的板塊輪動還是指數間的套利，都可以理解為跨品種套利的一種。

「從我們歷史的測試來看，跨品種套利的收益是非常驚人的，甚至比做單個趨勢的收益率高一倍以上，並且它的風險可能會是介於套利和趨勢之間的風險值」，在淘利資產投研總監肖輝看來，未來的跨品種套利很可能是量化交易的中心。從某種程度上講，上證50指數所包含的股票在滬深300里所佔的權重大概是43%左右，兩者相關性較高，未來高頻交易也可以用跨品種套利來實現。

對於另一些穩健投資者而言，新品種的推出提供了更多可供選擇的工具，期現套利的獲利空間也更大。 「原來只能賺滬深300指數升貼水的錢，現在既可以做上證50，也可以做中證500」，林成棟說，三個期指合約提供了更多的選擇機會，對於套利資金來說，這種無風險收益機會是很確定的。

5月29日，伴隨著指數的飆漲，中證500期指升水最高達到500多點，買入股票同時沽空6月中旬交割的IC1506合約，半個月就可以斬獲5%的無風險收益機會。「如果每個月都有這樣的機會，年化可翻倍。」

「只不過牛市氛圍火爆，大家風險偏好增加，追求高收益，對套利機會不太關注了」，林成棟坦言，這種套利機會如果放在兩年前或一年前，市場會更有效。「其實我認為這也是套利的牛市。」

疊加期權

通過場內或場外期權交易，可以起到鎖定利潤、保護頭寸的作用

跨品種、跨期、基差套利，游弋於資本市場的老饕們並不滿足於簡單的玩法。

對沖衍生工具的不斷豐富，滿足了機構不同層次的風險訴求，也為機構跨品種套利提供了可能。就上證50指數而言，相關標的衍生品就包含了上證50股指期貨和50ETF期權。

由於標的相關性較高，不同產品之間常常會湧現很多套利的機會。上證50期指上市之初，指數和50ETF現貨價格之間存在偏差，可以用期貨代替現貨，現貨、期貨和期權三個品種之間存在不少套利機會。而追求低風險的穩健收益的私募們也常常會使用期權來鎖定風險，使用得當，將如虎添翼。

比如，通過買入股指期貨，然後再買入看跌期權的方式，鎖定下行風險，保護利潤。「股票、股指期貨合約，或者構建一攬子指數，都可以利用看跌期權鎖定風險」，肖輝認為，期權對衝下跌風險更為保險，如果看對了方向，可以獲得超額收益；若是看錯方向，只損失權利金，而賣空股指期貨合約試錯的代價更大。

「現在指數漲得很快，大家很心慌，然後又不捨得出來，怕錯過一波機會。我們的做法是逐步買入期權，比如滬深300指數在5000點的時候，可以買一些期權。6000點、7000點的時候再買一些期權，雖然不知道頂部在哪，也沒有能力去猜測，但是我們要做的是風險控制，如果大的波動來的時候，通過支付一個期權保險費的方式，把利潤逐步地鎖定」，肖輝說。

不過，由於上證50期權的流動性不是特別理想，目前一些私募基金的做法是用場外期權做保護，即向券商購買一個場外期權，「即使將來場內期權非常活躍，我們也會購買場外期權，主要原因是它的流動性和執行力會更好」，肖輝稱。

「我更看好股指期權」，林成棟說，下一步，股指期權推出後，他們會慢慢嘗試使用新的工具，通過引入優秀的人才來開發期權的策略研究。

花樣繁多的交易策略

新品種的上市提供了更多的投資機會，投資人所要做的就是在市場變化時及時調整自己的策略，不斷創新

即使再聰明的投資人和再高明的策略，在變幻莫測的市場中也會失靈。

去年11月，以銀行、地產等板塊為代表的權重股表現出色，大盤指數快速拉升。今年初以來，題材股和藍籌股等板塊輪流領漲A股。

市場突然發生大幅變動時會吃掉慢動作的策略。「比如多IC空IH的策略，短時間內IC和IH走勢突然掉頭各自轉向，然後改變策略，結果市場方向又變，轉向操作又輸錢」，據深圳盛世資產合約人劉曉俊介紹，在資金對後市方向判斷不一致、市場方向不明朗時，大小盤風格切換頻繁，有時這種變化體現在日內，投資者如果頻繁調整策略跟蹤趨勢往往會被兩邊打臉。

市場風格激變中，多路作戰的機構陣營越來越龐大。「單一品種單一策略，只能靠加倉減倉來操作，即使是多商品單策略也好過單一品種。單一品種多策略在大行情來臨的時候，策略會失效。多商品多策略又加了一道防護傘」，談及去年底阿爾法策略遭遇的黑天鵝事件，不少對沖基金仍心有餘悸，對投資機構來說，更多衍生品工具的加入降低了市場的風險。

「你不知道市場哪天會發生變化」，老謝是國內一家私募的創始人，博士後畢業，從事過國內期貨交易所的產品創新工作，參與開發過期貨品種，從交易所「奔私」已近10年，對產品創新和策略開發有自己獨到的見解。

對他來說，新的品種的上市提供了更多的投資機會，而所要做的就是在市場變化時及時調整自己的策略，不斷創新，「一種策略模型不能打通所有市場」，作為一個市場老兵，老謝認為，在不同市場特徵下，需要通過不同的策略組合在一起，動態、擇時抵抗市場風格的變化。

品種的增加意味著機構可演變出花樣繁多的交易策略。「增加新的品種，可交易的策略會呈倍數增加，如果一種商品只有一種交易方法，那麼3種交易商品至少會有6種交易方法。但不論如何，增加新的商品都可以增加新的交易策略，可以在現有的獲利曲線上再增加一點斜率，但又能對沖一些風險」，言程序說。

一般來說，期貨策略有三種，簡單的是順勢、較複雜的是擺盪、價差。順勢策略，爭取在大行情中大舉獲利，期待在整理走勢中少賠，只要當日是大漲的行情，順勢策略應該可獲利，這是它的優點，但一個策略的優點也是它的缺點，它會在擺盪行情中不斷虧損。

擺盪策略則相反，爭取在擺盪行情中低買高賣獲利，但在研發上也相對困難，要盡量在趨勢走勢中少賠。價差策略則重新組合兩種商品的走勢，變成一個新的商品，複雜度更高，且交易成本也高。

「有時候，投資和看對方向等許多因素有關，不一定是越複雜的策略越好，簡單邏輯清晰的策略往往效率更高」，一位交易員這樣說。

衍生品認可度提升

滬深300股指期貨已平穩運行5年，成熟度最高，而從其他兩個品種經過一個多月的交易情況來看，也遠超預期

上證50和中證500期指上市一個多月，成交和持倉量遠超滬深300期指推出之初。「兩個新品種上市一個月左右，活躍度已經趕上滬深300期指運行一年，成交量為滬深300期指的25%-30%左右，遠超市場預期」，林成棟認為，這說明新的衍生品的推出符合併及時滿足了市場需求，也說明衍生品市場認可度比過去更高。

不過，滬深300股指期貨已平穩運行了5年，顯然成熟度更高。新品種上市時間短，一些機構態度偏謹慎，試水的倉位偏輕，部分私募甚至處於策略研發階段，實戰格鬥的不多。量化投資者多在觀察，沒有人敢貿然下單。

「滬深300期指有一個很好的特點，它的流動性在三個品種裡面是最好的，一天有100多萬手。從我們的經營者邏輯來看，流動性好的品種、交易量大的品種，它在定價和對信息的反應速度上更快，所以當信息來臨的時候，滬深300期指先動，上證50期指後動」，肖輝指出。

從三個品種來看，中證500期指初期流動性較弱，主要原因在於中證500指數包含500隻股票，衝擊成本較高。一些個股的流動性較差，在構建一攬子股票時零股比較多，往往會買到更多的股票。

另一方面，上市初期中證500期指貼水過大，導致套保和套利資金不敢建倉。「通過歷時八年的測試回驗來看，阿爾法策略使用中證500期指的效果很好」，劉曉俊說，但事實上，由於上市之初一個月IC合約貼水嚴重，一旦價差收斂，建倉就意味著虧損，等到IC合約期現價差轉變成升水後才能建倉。

「目前，中證500指數轉為升水後，成交和持倉均明顯增加，也從側面反映了資金開始慢慢進場」，林成棟說。

「剛開始上市的時候兩個品種的套利機會比較好，但目前來看，上證50期指的套利機會沒有滬深300期指好，上證50期指配對交易機會更大，但套利機會不如滬深300期指」，肖輝說，隨著新品種的不斷推出，催生出更多的套利空間，也對於專業投資機構的交易速度等技術提出了更高的要求。

機構人士指出，滬深300股指期貨經過5年的平穩運行，市場力量達到均衡狀態。兩個新品種仍處在市場發展的初期階段，市場參與主體小，力量不夠均衡，隨著投資者結構的豐富，品種的成熟度將不斷得到提升。

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