賣方的肉與谷
來自專欄大力如山
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證券公司成立研究部門的目的，是為了幫助客戶挑選可能上漲的股票，避開可能下跌的股票，但這個使命與目的早已不再居於首位。
—《華爾街的肉》
（特別鳴謝兩位朋友：一位是投行出身、轉身二級、現居某VC二級市場負責人的老從業；一位是擔心暴露而不願被我寫在這進行致謝的賣方大佬。）
01
1992年，證券行業的「黃埔軍校」—萬國證券黃浦營業部與上海電視大學合作，在業內率先推出關於股票知識的電視講座。當時這個講座一連拍了八集，拍攝期間代表電大負責合作的教師張磊，學校里一沒課就往黃浦營業部跑，自己在營業部里找個位置坐下，一邊看著別人炒股，一邊自學寫起了股市行情分析。筆杆子出身的張磊，靠這個最終把自己寫進了黃浦營業部，成為該營業部刊發的全國唯一股市分析日刊《股市大哥大》的主筆。
兩年後，在華東師大拿到統計學博士學位的庄東辰，來到萬國證券黃浦營業部實習。此時的張磊，已經在黃浦營業部擔任分管市場研究工作的領導。同樣是教研工作出身的庄東辰，戴著統計博士的光環，僅用了兩個月的實習時間，就把張磊給「征服」了。特別是在實習期間就提出的，通過建立資料庫和數理分析模型去解決上市公司財務和經營分析的想法，更是給電大老師出身的張磊留下了深刻印象。
1994年8月，庄東辰和張磊一起，成為了萬國證券研究發展中心六位籌建人中的兩位。張磊在擔任經紀業務總部副總的同時，兼任該研發中心的負責人，庄東辰擔任該研發中心市場研究部的經理。只是這研究中心剛開沒多久，萬國證券就弄出了「327」國債期貨事件，擔任經紀業務總部副總的張磊，恰好是當時專門負責收集「327」國債期貨情況的負責人。因「327」一事的發生，萬國證券和申銀證券合併為了申銀萬國，張磊也暫時從市場研究領域中退了出來，仍一直堅守研究的庄東辰，後來成為了申萬證券研究所的所長，並一手將研究所操作成獨立公司並擔任董事長。
1994年的深圳，同樣意氣風發的君安證券，在這一年的「君萬之爭」中，最終也被萬科搖人揍了一頓而功虧一簣。但東方不亮西方亮，有著楊駿的君安證券，在二級市場上卻賺的盆滿缽滿。當時擔任君安證券研究所所長的王明夫，說話還沒有像現在一樣高談闊論，更喜歡埋頭研究的他，帶領整個研究所為楊駿在二級市場的大開大闔，源源不斷的提供分析數據和材料。兩年後的一天，在上海財大研究所留校工作的李迅雷，悄悄的加盟了君安證券研究所。
1997年，一封內部舉報信的寄出，將君安證券拋在了聚光燈下。當年君安證券增資擴股到7億元，其中張國慶等高管通過「賬外違法經營隱瞞」轉移收入12.3億元左右，並先後動用其中的5.2億元，將君安職工持股會的股權增至77%，變成君安證券的實際控股股東。而君安職工持股會背後的股東是「新長英」和「泰東」，分別是張國慶和楊駿控制的兩個投資公司。
1998年7月24日，新華通訊社旗下的中國證券報，在以評論員文章形式發布國泰、君安兩大公司的合併消息時，用短短的一句話，給君安的消失定下了調子：
君安證券公司的個別領導人涉嫌違法，目前正在接受司法機關的調查。
此後，君安證券被國泰君安證券所代替。離開君安證券的楊駿投身私募行業，王明夫則回到了母校人大，擔任金融與證券研究所的執行所長。此時已經擔任君安研究所副所長的李迅雷，則被委任為了國泰君安研究所的首任所長。
1998年的北京，在美林證券擔任亞太區高級經濟學家的許小年，跳到了中金公司的研究部擔任負責人。作為親自寫研報的研究所負責人，許小年給中金研究所起到了很好的表率作用，沒多久就扔出來一份關於「千點論」的研究報告。記得當時國內股市確實也給面子，愣是等到這份研報推出後的幾年，上證指數才跌到998點。
但對於賣方來說，無論是看多還是看空，當時都是以對內服務為主。上述這些研究所的工作任務，主要是給自家公司的自營盤操作，以及經紀業務的小散戶們，去提供一些投資參考意見，各家在市場上都沒有什麼輿論效應。唯一能讓市場有所感動的許小年，更多靠的也是他個人的IP，而不是中金的牌子。
一直到1998年的一件大事發生，才算把賣方的對外服務窗口真正打開，那就是「老十家」公募基金的相繼成立。其實任何一個行業的服務目的，本質上都是為了自己要吃飯，所以有了真正的外部需求後，賣方的終極問題也就來了：
今天吃啥？
02
大多數點了國人這個「貧窮」天賦的賣方前輩們，首選的是吃谷。畢竟直接吃肉的話，胃受不了可是會拉稀到虛脫的。
1998年，隨著各家公募基金的成立，申萬研究所在庄東辰的帶領下，也開始嘗試獨立賣方的道路，從內部服務轉向外部服務。比如率先組織大規模「行業研究」的工作，開展一系列的大型研討會。當然，在那個年代裡，尚不需要用遊艇會的噱頭來吸引投資者參會，諸多剛長出新鮮韭菜芽的機構投資者們，同樣急需專業營養的補充，紛紛主動的來出席行研盛會。
但這些機構投資者們，手裡握的歸根結底都是老百姓的錢，哪能像散戶一樣到處投機呢，就算仍然是到處投機，那也不能讓狗散戶們給看出來，否則還收毛的管理費。所以，單純只補國內的專業投資知識，已經不足以支撐自己價值投資策略的門面了。恰逢於此，被庄東辰改製成為獨立市場化運作的申萬研究所，在2000年又推出了國內首次和國外證券研究水平接軌的大型戰略投資年會。這一次參會的機構投資者們，在會後紛紛開始名正言順的將價值投機，不對，將價值投資作為自己的招牌策略。
雖然機構投資者們才是有糧的大戶，但賣方想只靠大戶嘴裡的糧而活著，其實也挺難的。畢竟大戶可以投票給你當作是愛的供養，但一說到真金白銀，你要先拿出真正能讓其賺錢的專業服務。2001年，庄東辰帶領申萬研究所開始做「差異性服務」，根據機構投資者、大企業、中小投資者的不同需求，分別推出了《財經大師》、財務顧問和《大贏家》這三種產品或服務。一方面用《財經大師》為大戶提供專業分析，一方面用財務顧問和《大贏家》擴展企業客戶和中小投資者，算是給自己和大戶都提供點額外的口糧。
記得當時長城證券研究所的所長張厚奇，也搞了個叫《大眾投資人》的刊物，主要是面向營業部的客戶發行。後來證明，他這條少了大戶的道路，因為沒能形成閉環而無法走通。只有左手大戶、右手顧問、嘴裡叼著「大贏家」的申萬研究所，憑著全心全意幫助客戶挑選可能上漲的股票、避開可能下跌的股票，成為了當時行業內吃谷的領頭羊。
而作為國內第一家合資券商的中金公司，其貴族基因決定了自己生來就可以吃肉，自然也就一邊嘴裡哼著《我們不一樣》，一邊拿著刀叉走向了吃肉的道路。
中金的貴族基因，在其成立時只重點開展投行業務就顯露了出來，特別是國內企業在海外的上市業務。從1997年中國移動的海外上市項目開始，之後的國內每一單海外上市項目，在主承銷商的那一欄里，中金公司的LOGO多年來從沒有缺席過。所以，不缺項目的中金，其成立研究所的目的，更多的是為了幫助投行去銷售自家的股票，而不是像其他國內的券商，成立研究所的初期目的，主要是為自營和經紀業務服務。
也正是成立目的的不同，讓我們能從中了解到，為何「千點論」的研報是出自中金的許小年，而不是出自其他券商研究所的大佬。因為即便是其他券商當時也在「看空」，但他們所出的研報也只能分享給內部的自營，別說公開流傳出去了，恐怕都不能給自家的經紀業務條線使用。畢竟散戶看後都據「空」而撤的話，在「老十家」公募基金還沒羽翼豐滿的情況下，是無人能給自家的自營賬戶接盤的。
從吳敬璉到許小年，中金研究所最初的兩任支柱，都是在國內甚至國際經濟學界里，已經成名或者嶄露頭角的大IP。包括研究所內的其他成員，不說都有國際視野吧，但也不像其他券商的大多數研究員那樣只局限於內地，畢竟那個時候只要沾上點香港，你就能自稱擁有亞洲視野了。因此，在其他券商研究所為大戶們推薦二級股票換口糧的時候，中金研究員更多的是給企業金主送出自己對某行業的分析，特別是對那些國內龍頭企業慾海外上市的行業分析。
不過，當時擁有大IP的中金，也只是處於吃肉的初級階段。此時國外賣方已經成熟的食肉鏈條顯示：那些頂層的肉食者們，不止有幫投行賣股票這一條路，也開始逐漸進入投行業務的上游，成為券商用來爭取投行生意的誘餌。再加上中金在國內投行業務的開拓上，開始屢屢被自己的強敵中信證券奪食，因此單純靠個人IP支撐的中金研究所，變得越來越難以滿足公司的發展需要。一直到哈繼銘來中金擔任研究所負責人，情況這才開始有了新的變化。
2004年，在國際貨幣基金組織擔任高級經濟師的哈繼銘，來到中金公司擔任研究部的負責人。在哈繼銘的帶領下，中金研究所的個人IP開始逐漸的被團隊IP所代替，就連他個人也盡量的低調，對外都是主推自己與沈建光、邢自強組成的「三人」宏觀團隊，一直推到這個團隊成為當時業內人士口中的「最牛宏觀分析團隊」。
雖然這個「最牛宏觀分析團隊」，在2008年才首次拿到新財富評選的宏觀第一，但大家也要考慮歷史的進程。畢竟2003年首屆新財富宏觀第一被中金的許小年拿走後，第二年就把許小年擠下首位的高善文，自然也能憑實力連續守住後面四年的新財富宏觀第一了。
不過更主要的原因，還是因為變得越來越組織化的中金研究所，根本就沒怎麼把新財富的評選放在心上。當那些將新財富排名看的越來越重要的食谷者們，開始又送卡又請桑拿的拜票時，食肉的中金公司，已經將自己的研究實力重點體現在了其他方面，比如中金員工拜訪客戶只需帶上自家的研究報告，就比送什麼充值卡都要有用。
雖然在2010年，中金研究部門最引以為傲的兩大王牌，宏觀領域的哈繼銘團隊和策略領域的高挺團隊紛紛出走，使得中金研究部的輝煌開始暗淡起來。但中金研究部的根基，仍然是扎得很深很穩，因為其摩根士丹利的半拉子出身，讓中金研究部很早就從外資投行移植來了一個獨門利器：定量和模型的基本面分析流派。
定量和模型的基本面分析流派，可以說就像是吃肉用的刀叉。只要中金掌握著使用刀叉的技術，那麼無論自家研究部如何的人來人往，在教會願意吃肉的新員工用刀叉後，根基就永遠不會受到大的震蕩。而在國內能與中金的這種流派並列而提的，是當時國君研究所所長李迅雷，所最早倡導的定性基本面分析。
曾在負責中信證券經紀和研究業務的徐剛，在還沒被協助調查的時候，說過這樣的一個評語：
中國證券研究開始轉向現代賣方研究，主要受益於兩個人的貢獻：一個是申銀萬國的庄東辰，另一個就是國泰君安的李迅雷。
此話雖然說的沒錯，但如果要稍微再說細一點的話，兩位大佬對賣方研究轉型所做的貢獻，應該說更多的是用到了食谷者那裡。不過，在2005年的時候，升任國君總裁助理的李迅雷，同時分管了研究所和銷售交易部，開始嘗試帶領國君研究所從食谷向食肉過渡。
國君研究所的想法雖然很美好，但葷素搭配之路並不是那麼好走的，首先在組織架構上，就比不過已經獨立出來的申萬研究所，更別提當時正處於部份券商被清理或託管的嚴打年。因此，李迅雷在2006年接受採訪時，仍然只能這樣說道：
現在國泰君安研究所每年收入五六千萬元，主要是基金分倉的傭金收入。
倒是對庄東辰和李迅雷做出很高評價的徐剛，帶領著中信證券的研究業務，後發先制的走向了類似中金的食肉之路。但我們能說國君、申萬就比中金、中信的研究水平差嗎？肯定不能。因為賣方能否真正的變為食肉，並不是研究流派的不同、研究水平的高低去決定的，關鍵還是由券商的決策機制去決定的。
賣方食肉體系的建立，需要由穩定的最高領導層拍板確認，否則投行部門和研究所的利益沒辦法真正的平衡。如果大領導不拍板，只讓研究所自己去跟投行部門談利潤分成，那可真就像是秀才遇到兵了。
當然，後來吃谷成精的賣方們，開始不斷探索新的食物，只是在越來越複雜的環境機制下，也迎來了一些新的挑戰。
03
1996年，證監會信息部副主任林義相來到華夏證券擔任副總裁。分管過經紀、投行、自營業務的他，兩年後開始擔任華夏證券研究所的負責人。
林義相本想學申萬的庄東辰，將華夏證券研究所也打造成一家獨立的市場化運作機構。可惜當時華夏證券里的內部鬥爭，要比申萬的慘烈多了。
1999年，華夏證券的第二任董事長邵淳，因為私自購買航母一事，被上面摘掉了帽子。接著，證監會將以趙大健為首的四人工作小組「推薦」給了華夏的董事會。2001年5月，北京政府派出周濟譜去擔任華夏證券的董事長，對其直接下的命令就是要「恢復公司治理結構」。很快，四人工作小組的成員就被周濟譜換掉了三個，除了趙大建仍能繼續留任華夏證券的總裁。
周濟譜和趙大建一直斗到了2004年，最後均落得一個被免職的結果。而早已不願涉入紛爭的林義相，在2001年就離開華夏創建了天相投資顧問有限公司，開始用新的方式尋找食肉之路。
天相公司所展示出來的主營業務，其實跟券商研究所的服務也差不多，比如給機構投資者提供研究和投顧服務、給券商經紀業務提供研究和諮詢支持等等這些。不過除此之外，林義相還持有一家「天相創業」的公司，在2016成功投資了北汽新能源。至於這塊肉有多香，即將借殼上市的北汽新能源，在上市成功後會親自告訴大家。只是這條「天相之路」，並不是什麼賣方都可以走的。
同樣是在2016年，連續七年摘得新財富電子行業第一的趙曉光，在歷經東方、中金、海通、安信研究所之後，來到了天風證券擔任研究所負責人。記得他在當年接受媒體採訪的時候，對研究所是這樣規劃的：
天風定位於做有商業價值的研究所，將以產業鏈研究方法為核心，通過整合、構建系統的產業資源平台，幫助分析師更好地研究產業。
這話讀起來似乎是要打造一條食肉的道路，但如果你讀了他在採訪時，說出的另外一句話：
研究所不是討論轉不轉型的問題，而是合規的問題。在監管的體系內，分析師只能靠客戶的傭金生存，他的商業價值就在於研究。
恐怕又會讓你感到有點摸不著頭腦，所以趙曉光說的究竟是一個什麼樣的運營模式，也許只有經歷過中金和其他券商葷素兩條路的他，自己最清楚。也許在2016年的新財富評選中，與趙曉光同時獲得白金分析師的楊濤，也能略有所悟。
2016年8月，原安信證券建築工程行業的首席分析師楊濤，最終還是決定選擇離開老同事趙曉光，去加盟了中泰證券研究所擔任副所長。沒多久就升任了所長的楊濤，原本也想帶著中泰突圍出一條新的道路，但最終發現還是低估了齊魯大地，特別是該地屢屢發作的市場化運作不連貫的毛病。
2017年的年初，中泰證券迎來了賣方大佬李迅雷，同年楊濤跳去了國盛證券，主管研究所和機構銷售工作。楊濤在國盛證券的這個職務，不如十二年前李迅雷在國泰君安的職務，而當年同時分管研究所和銷售交易的李迅雷，都沒能成功把國君研究所帶向新的道路。不過楊濤現在所處的賣方新環境，雖然面臨的挑戰會更多，但似乎也更容易實現他的那個「要用三年時間給國盛研究所打造一個新形象」的承諾。
這是因為現在的賣方新環境，在食肉和食谷的選擇之下，又新增了限制和自由。
首先，研究所對券商附加了品牌效應。現在很多券商都發現，反正自己做廣告也要花上幾千萬，而打造研究所也無非是花個幾千萬、個把億。更何況研究所不像投行、經紀等業務，投入上億連個響都聽不見，只需要重金求賣方，很快就能見到研究所的新形象。而這個新形象不僅是券商領導層的政績，也比什麼廣告效果都好使。由於這個原因，這些年就不斷有年輕券商的研究所，一波波的衝進來。
但越來越多的券商研究所衝進來，導致市場傭金率不斷的下滑。畢竟整個市場的傭金總量就這麼多，分蛋糕的人多了，自然每個人分到的蛋糕就變小了。而傭金率的下滑，讓本身就很難盈利的研究所，成本控制的壓力越來越大。成本控制的壓力，使得不少券商對研究所的定位不斷的變動，年景好的時候敢支持，年景差的時候也不得不丟棄。這就讓不斷衝進來的年輕券商們，又不斷的落下去。
其次，新財富評選給了賣方新的需求。原本對賣方的考核機制，只有傭金制。比如無論是鋼鐵、宏觀、還是食品飲料研究團隊，只要服務好與自己有傭金協議的買方，也就是五十家，最多八十家買方，拿到他們的傭金就好了。但自從新財富評選火了之後，賣方為了新財富的排名，主流的研究團隊要服務的客戶多達三四百家，其中很大的一部分，不會給團隊帶來任何的傭金收入，只是給團隊帶來了投票價值而已。
因此，很多券商對研究所的大量投入，最終只是打造出了幾個明星賣方團隊，而成為明星團隊的賣方，可能一夜之間就會變更門庭，成為另一家券商研究所的資產。這就進一步加劇了賣方人員的流動性，也讓吃過此虧的券商，對研究所的定位不斷變動。
綜合以上兩個因素的影響，賣方市場呈現出高度競爭化的狀態。而研究所一方面要傭金，一方面又要新財富的排名，這就使得賣方一方面要好好做研究，一方面又要好好搞社交。互相衝突的這方面需求，使得賣方行業的前景，變得更加複雜而模糊起來。
記得一位資深的賣方朋友曾經對我說，那些一直堅守傳統賣方研究價值觀的券商，這些年新財富的排名似乎一直在下滑，但感覺好像對此都無動於衷。聽到這裡，我就沒讓他繼續往下說，而是馬上狠狠錘了他一下：
「價值觀還分什麼傳統與現代，即便價值觀有了不同，那也都是因為歷史的進程。」
看到對方的沉默，為了進一步加強語言的震懾力，我從手包里掏出兩根金條，「啪」的一聲拍在桌前，開始了我的即興表演：
你給我說說，這兩根金條，哪一根是高尚的，哪一根是齷齪的？
畢竟是資深的賣方大佬，他白了我一眼後，拿起這兩根金條掂了掂，義正言辭的回復我道：
「這根份量更輕的齷齪，那根更沉的高尚。」
後記
時至今日，最早引領賣方研究的那批大佬們，各自境遇已經有了很大的不同。
原申萬研究所的負責人庄東辰，在2005年登山途中不幸的離開了我們，在他的遺體告別儀式現場，當時已假釋出獄的管金生，親自出席為老下屬送別。幾年後，君安證券的投資奇才楊駿，也因患肝癌不幸去世，只在券商和私募界留下了自己的傳說。
當年離開中金的許小年，在業界呆了沒幾年，就選擇了去中歐商學院教書。而從中金去了高盛的哈繼銘，沒幾年也全職加盟中國金融四十人論壇，專心做起了研究。曾經的君安研究所所長王明夫，在人大金融研究所搞了幾年研究後，還是以自創的和君商學院為起點，選擇繼續在資本市場里沉浮。就連從國君到海通，又從海通跳到中泰的李迅雷，江湖裡也開始流傳他的另外一些故事。
至於繼續引領行業的新一代賣方大佬們，仍然在機制壓力和新財富評選的誘惑下，每天都在想著今天要吃點什麼。其實大家想想就能理解了，畢竟「今天吃啥？」這個問題，是已經步入小康階段的我們，誰都免不了要去面對的一個社會問題。
但大家要搞清楚的是，能做這個「吃啥」選擇的人，必須先要有錢吃飯。畢竟許小年就曾在某個場合說過:
做賣方研究就是要砸錢，沒錢做什麼賣方研究。
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