論成飛集成戰鬥力：仍有股價和資本運作空間

一、產品現狀

沈飛、成飛是中國戰鬥機生產的南北雙雄。沈飛目前主要量產三代機殲11B、殲11BS，潛在產品：殲15艦載機、殲16多用途戰機、四代輕型戰機殲31。成飛目前主要量產三代機殲10、三代半戰機殲10B，潛在產品：四代重型戰機殲20。

《漢和防務評論》報道，沈飛2010-2014年每年純軍品收入基本在100億元左右，五年共500億，共生產約200架至250架飛機，平均每年生產40-50架飛機左右。成飛年均收入規模略低於沈飛，約80-90億元，飛機數量基本持平。

報道稱，殲10的單價大約1.3億人民幣，約2000萬美元，加上輔助設備全套約2億，大約3100萬美元。國產殲11單價約3500萬美元。

二、業績增長驅動因素分析

1、三代機替換二代機的更新需求

俄羅斯《獨立軍事評論》周刊2014年1月報道稱，儘管中國空軍仍有相當數量的老式殲擊機，比如552架殲-8，但戰鬥力基礎則是殲10、蘇27以及殲11，還有從俄羅斯進口的蘇-30MKK、蘇-30MK2多功能戰機。

報道稱，在短期和中期前景內，中國空軍作戰飛機數量將限制在工業發達大國最佳水平，總數在1000架左右，其中主要精力將集中用在提高三代和四代戰機的編製比例，使其增至70-80%。

報道稱，1995年至2012年間，中國空軍總人數由40萬人減少到33萬人。作戰飛機總數由5300架減至1693架，其中殲擊機由4000架縮減為890架，退出戰鬥編成的是二代機和部分三代機（如蘇27）。轟炸機數量由630架減至82架。

軍事專家徐勇凌針對該文章在接受新華網採訪時表示，中國戰鬥機基數特別龐大，但是相對於全球主要軍事強國，三代機比重偏低。

根據上述新聞推測，現有國產三代機占殲擊機比例約38%，500餘架殲-8和超齡服役的蘇27等戰機需要替換成三代機。三代機佔比提升至80%還需要約450架左右。因此，沈飛成飛按目前 節奏生產殲10、殲11至少可確保5年飽滿訂單。此外，配置新一代航電、飛控系統的殲10B、殲11B的生命周期可能遠超以往機型。此前，沈飛的殲8II直到2012年才完全停產，其生命周期長達24年。

2、四代機等新機型拉動

此前，殲10作為三代機從試飛到真正裝備部隊，歷時8年（98年首飛，03年底獲得生產許可證，06年列裝）。殲20（2011年首飛）和殲31（2012年首飛）作為四代戰機，由於技術較複雜 ，這一時間可能會延至8-10年，但也有望加快進度、加速定型，時間可能縮短至5-8年。俄羅斯《外國軍事評論》雜誌2013年第4期報道稱，殲20和殲31計劃在2020年前列裝部隊，同時沈飛將在2015年批量生產艦載機殲15。

美國防務新聞網2012年11月19日發表華盛頓智庫國際評估及戰略中心高級研究員理查德·費舍爾文章稱，殲31可能會比殲20戰機更快列裝中國空軍和海軍，其列裝數量也可能超越殲20。 中國新航母有望配備艦載版殲31戰機。

根據上述信息推測，殲20和殲31最快可能在2016年左右獲得生產許可證，2018-2019年列裝部隊。這將接續殲10、殲11的訂單，實現三四代戰機的合理搭配。

3、效率提升和成本下降

仿製蘇27生產殲11使沈飛繼承了俄式風格，殲10的研發則使成飛的風格更接近歐美。多年來，兩家公司在競標過程中多次摩擦，激烈競爭從未停息。由此帶來效率降低、資源浪費、成本抬高等痼疾（比如各搞一套方案、多頭立項、重複投資、門戶之見等等），也使得空軍的用戶體驗並不那麼愉快。在未來統一的控股平台下，沈飛成飛有望實現內部業務資源共享，進而理順研發、生產鏈條，在專業化分工的基礎上實現協同發展。我們預計僅內部業務資源共享一塊，比如生產線、工裝、試驗平台等，節約的固定成本和可變成本就極為可觀，而這些將直接增加上市公司的利潤。另外，寶貴的產能資源也可以進行內部調劑，打破人為的型號界限，這將平衡以往出現的「苦樂不均」狀況，提高飛機生產效率和年產量。

三、估值分析

當前的美國軍事工業以航空一支為最大，很明顯洛馬、波音、諾格三大軍火集團都是航空航天背景，以航空領銜，集結造船、導彈、電子是當前最大特徵，也是未來的發展趨勢。這是因為航空項目有適當的採購量，以及單位定價和平均利潤，其他防務項目有的雖然全壽命期回報豐厚，但建造周期長，採購量卻相當有限。美國航空工業發展到今天，已經起到了整合整個國防工業的樞紐作用。

換句話說，這就是先進戰鬥機的魅力所在。從美股歷史看，由於每次戰鬥機的技術創新能夠帶動一系列新技術、新材料和新工藝的創新，因此資本市場對其擁有獨特偏好。也就是說，戰鬥機上市公司是典型的高科技股。經常是一種新一代戰機在預研和概念設計階段，就開始大肆炒作，在新型戰機還沒有完成研發任務之前，公司所投入的資金早已從證券市場上獲取。新型戰機獲得軍方訂單後，以優異的業績回報投資者，形成完美的產融循環。相信這是中國戰鬥機製造商的必由之路。

2013年沈飛成飛合計收入210億元，凈利潤7億元，按照本次重組完成後16億股總股本測算，2013年備考EPS約為0.5元。考慮到募集資金52億元主要投入先進戰機生產線建設，四代戰機產能將大大提高。保守估計未來三年的業績複合增速可達20%，即2014-2016年的EPS分別為0.6、0.72、0.86元。

作為稀缺+壟斷的軍工標的，成飛集成如能保持三年平均20%的增速，其估值則具備堅實的基礎。成飛集成和航空動力有很強的可比性，航空動力在熊市最低點的估值一直維持在35倍以上，遇到外部事件刺激或市場情緒較好時的估值可達70倍以上。以2014年0.6元的EPS計算，成飛集成股價的安全邊際在21元，股價空間在42元以上。因為成飛集成流通市值較小，還存在無人機資產的注入預期，這就決定了公司股價擁有較好的彈性。