如何看曝光後的阿里巴巴IPO戲單

阿里巴巴昨夜向SEC提交了F1文件，美國上市之路總算見到響了。令人詫異的是，此次公開發行的募資額並非人們之前所猜測的100-150億美元，而是區區10億美元。不過考慮到F1文件只是第一版，後續還會有多次修改，當前這個數目，個人認為只不過是向市場投放的一顆教練彈，目的是為了試探市場反應，為實現真實意圖做準備。

天貓銷售額為何成了最高機密

阿里的招股書比較複雜，不過其中有價值的內容並不那麼多，具體表現在財務數據的模稜兩可，有些部分易給投資者造成誤導。外界一直對阿里的IPO津津樂道，飽含期待，其實有一個重要原因是希望能看到阿里的財務細節，但阿里的這份招股書並沒有披露完全。

天貓的銷售額問題，似乎是阿里的最高機密，無論如何也不想公布了。阿里在招股書中仍籠統地將天貓、淘寶和聚划算劃作「中國零售市場」範疇，2013年這三部分共實現了1.542萬億元的銷售額。這其中天貓和聚划算各佔多少，完全沒說。這三塊的營收實現路徑截然不同，淘寶是收取廣告費，天貓是交易返點和廣告費，聚划算則是直接賣位置，差距如此之大的三塊業務，被合併在一起，以一個總數向外公布，不知道投資者能否買賬。

真實原因是，阿里並不想讓市場知道太多，在業務細節上盡量能模糊就模糊，以免市場使用對比法計算出阿里的真實估值。一個混合了B2C和C2C外加生活團購服務的中國零售市場，給阿里根據市場反應隨時進行調整留下了太多空間，卻並沒有給投資者的理性思考提供什麼條件。

假設天貓的交易額為3000億元，那這塊業務與京東類比約估值480億美元，淘寶若在其中佔了11000元銷售額，由於其中不涉及返點，僅有廣告費收入，利潤率較低甚至會出現經營虧損，因此會被市場使用另一種估值手段算出價值，例如將其估值定為B2C業務的五分之一，即估值350美元，外加估值約100億元的聚划算，阿里巴巴有正向現金流的主要業務也就這些了，其餘多是需要持續投入，目前尚不可能見到產出的業務。在這一切明了的情況下，其估值多少自然一目了然。阿里選擇了模糊，是在掩飾什麼。

為什麼說淘寶很有可能拉了後腿

根據阿里招股書中披露的信息，對其複雜的計算方式進行人類化還原後得知，2013年阿里巴巴總營收為491.47億元人民幣，凈利潤為220.08億元，對應到1.542萬億元的銷售額，減去雲計算、國際市場和其他業務營收，相當於阿里從天貓、淘寶和聚划算三者的銷售額中獲得了2.75%的營收，100元銷售額對應2.75元收入。

眾所周知，天貓實體商品的技術服務費率為銷售額5%，這兩年重點發展的生活服務類商品，如生鮮，費率在2%左右。考慮到實體商品仍是天貓銷售額中的大頭，在返點這塊天貓做到平均3.5%至4%左右，是靠譜的。當然，這還沒算上天貓的廣告業務。

聚划算雖然業務規模不大，但收費很高，一個坑位都要幾十萬，外帶各種廣告收入。這一塊顯然不會成為拉低天貓整體營收比率的業務。阿里的中國零售市場只有這三塊，帳是很明顯的，為什麼阿里中國零售市場的整體營收比率能從4%左右拉低到2.7%，必然有某項業務在其中拉了後腿，而這個業務必然是淘寶。

淘寶對天貓的重要性是毋庸置疑的，沒了淘寶，天貓無法存在。淘寶的經濟效益和營收能力不如天貓，這一點似乎是沒有爭議的，但阿里仍要將淘寶包裝成營收能力超強的一個零售實體，與天貓打包出售。投資者如果能看清這一點，會對阿里巴巴的盈利能力有所了解。

整體營收發展迅猛，但其他業務不行

2013自然年阿里巴巴的業務規模在491.47億元人民幣，凈利潤為220.08億元。到了今年一季度，阿里就已完成了去年半年的任務，營收達到為30.58億美元，凈利潤為13.64億。去年一整年的利潤率為45%，今年一季度與之基本持平，略有下滑，但營收規模出現暴增，2014年如果阿里一整年都在忙IPO的事情，阿里今年營收過千億問題不大。

不過本次招股書也給人們揭開了另外一面的阿里，讓外界對阿里其他業務有了相當程度的了解。阿里的國際市場業務在2013年獲得46億元營收，雲計算和基礎設施營收為7.26億元，其他業務14.12億元。

阿里巴巴B2B在退市前的2012年一季度，公布了最後一次財報，營收為15.89億元，若按不增長持平來算，B2B每年的營收至少應為60億元，2013年的49億元，只能證明這個業務已出現了下滑。其實阿里巴巴B2B業務是一個始自2007年的美好故事，如今到了謝幕的時候，只是人們還沒意識到罷了。

雲計算和互聯網基礎設施，說的是阿里雲和萬網，主要是對外提供域名、空間等服務，此外阿里雲還為淘寶開發了聚石塔，這個數據存儲服務能獲得一部分收入。之前阿里雲被抱以極大期望，但看這次招股書中的數字就能得知，這塊業務發展速度太慢。2012財年這塊的業務收入為5.15億元，2013財年為6.50億元。

這些數據告訴我們，阿里確實是一家極度依賴核心業務驅動的公司，淘寶和天貓獲得的巨大成功，使得阿里有能力去開拓繁雜的外圍業務線，但這些開拓目前看來病沒有成功，因為營收不成規模，與核心業務相差太遠。

投資者能否買賬要看天意

阿里IPO團隊中，一定有很多心理學家，因為他們能較準確把握受眾的心理，做出一份看上去行也是行，不行也是行的招股書來。我習慣於把這個稱之為抖機靈，多數時候是奏效的，但在一個史上最大IPO棋局中能否奏效，還是要看天意了。

阿里在招股書中講到自身優勢及面臨的機遇時，事無巨細，十分詳細，但在講到未來的風險時，則又開始走起了高大上路線，又試圖用理想、信念和文化等形而上的東西來掩蓋阿里前行中有可能遇到的困難，這一段甚至把哲學也扯出來了。在我看來，這很扯。

例如：我們可能無法保持自己的文化，而文化一直是公司取得成功的關鍵；我們可能無法有效創新或競爭；我們的運營哲學可能會給短期財務業務帶來負面影響；·我們可能無法成功實現移動流量變現等。這個類似於風險提示的宣示，事實上很不專業，應該加上這樣幾條：我們有可能遭受因全球氣候變化所導致全球性饑荒影響，導致業務下滑；我們有可能會遭遇外星人定點襲擊而導致公司解體；我們有可能會成為小行星撞擊地球的受害者，等等。

投資者是否能像2007年一樣哭著喊著高價去買這樣一家公司的股票，真是天知道了。不過還是暫且可以將其視作阿里導演的另一幕戲劇，從僅融資10億美元和文中出現的幾個錯別字來看，是齣戲的可能性很大了，但願這是出喜劇而不是悲劇，更不要成了滑稽劇。