電力行業：危機推動資產整合 關注公司外延式擴張

1.電力行業資產整合背景分析1.1危機引擎推動重組1.1.1電企期待新鮮血液注入以進一步提升盈利水平2008年，伴隨煤價攀升，電力行業盈利能力快速下滑，行業虧損面逐漸擴大。隨著經濟增速放緩、能源需求下降，煤炭市場價格自10月下旬開始加速回落，加上下半年兩次電價上調的作用，電力行業的成本壓力有所緩解，盈利能力開始步入回升的通道。但是，受需求下滑的影響，發電設備利用小時數加速回落，導致電力企業又面臨新的壓力。此外，經濟形勢惡化，不但使上調電價難度進一步加大，而且增強了明年下調電價的預期，從而對電力行業盈利能力的回升構成一定威脅。因此，電力企業主觀上增強了通過重組改善盈利能力的動機。1.1.2危機降低重組成本經濟危機有效的降低了重組成本。一方面，上市公司股價大幅下降使大股東注資意願更加強烈。伴隨著大盤下跌，天相電力行業指數08年全年降幅達到55%。同期，54家電力上市公司的市凈率中值也從4.30下降至1.63。股價下跌，拉低了資產的估值水平，增強了通過定向增發進行資產重組對於大股東的吸引力。另一方面，由於煤價高漲，電力行業盈利能力出現大幅降低。雖然隨著煤價下跌，在兩次電價上調的影響下，電力行業的盈利能力開始改善。然而，經濟危機的深化一定程度上增加了電力企業2009年盈利回升的不確定性。這不僅使得電力資產的實際估值有所降低，而且有利於改善中小股東對重組的支持態度，減少阻力。此外，經濟環境惡化引發需求下降，煤價持續走軟，煤炭行業的盈利水平受到打擊。一方面增強了煤炭企業尋求煤電聯營，以降低煤價和需求大幅波動帶來的經營風險的動力;另一方面也降低了電企參與煤炭行業整合、推動煤電聯營的成本。1.2政策推動資產整合央企資產整合和整體上市並不是一個全新的話題，早在2004年底，國資委主任李榮融就表示央企不能在規模上進入行業前三，就要進行重組。政策推動下五大電力集團也積極響應。一方面，五大央企搭乘04年電荒帶來的電源建設快車，積極上馬電建項目、跑馬圈地;另一方面，央企還積極進行外延式擴張，對於地方發電集團的資產進行了激烈的爭奪。2008年5月長江電力成為電力行業第一個進行整體上市事宜的上市公司，拉開了電力央企整體上市的序幕。2008年下半年，為了應對日益嚴重的經濟危機，同時也配合國家對股市的一系列政策，提振市場的信心，國資委表示將進一步推動央企重組，支持央企增持其控股的上市公司股份和央企控股上市公司的股份回購，以及08年12月29日，國家能源局局長張國寶刊發《當前的能源形勢："危"中有"機"》的署名文章，在其中發表了能源局對於能源發展戰略的思路，表示要培育大型能源企業集團，鼓勵煤、電、路、港、化等相關產業聯營或一體化發展，提高國家對能源的控制力和影響力。資產整合得到了各方面政策的支持。2.電力行業上市公司資產整合案例分析2.1川投能源--注入二灘雪中送炭2.1.1案例動因解析戰略角度：我們認為此次重組主要是出於川投集團做大做強川投能源的需要。川投集團欲將川投能源打造成行業內的藍籌，同時藉助川投能源作為融資平台，更好的開發雅礱江流域水能資源。如果增發順利實施，川投集團持有川投能源的股份從48.96%升至64.11%，有利於川投集團對川投能源運營的控制。因此，我們認為繼注入大渡河公司、田灣河公司、新光硅業及此次的二灘水電等優質資產外，川投集團後續向川投能源注入其他優質資產的可能性較大，特別是其他優質水電資產。資產重組選時角度：上市公司層面，前面三次川投集團資產注入，明顯改善了公司基本面，從08年中期公司的盈利貢獻分析，川投田灣河公司為公司貢獻凈利潤0.31億元，而新光硅業為公司貢獻凈利潤1.36億元，兩者合計占公司凈利潤總額的80.29%。川投田灣河機組陸續投產後將成為公司未來凈利潤的主要增長點之一。這也是川投能源股價在過去一年表現較好的主要原因。但是，目前，由於多晶硅價格大幅下跌，新光硅業的盈利水平將面臨大幅下滑的風險。因此，我們認為出於避免公司盈利能力大幅下滑的影響，川投能源可能非常期待新鮮血液的注入，有利於降低重組成本。川投集團選取重組所處的市場時點，雖然兩次差別很大，2007年增發是處於牛市階段，而2008年增發預案是處於熊市階段，但兩者共同點就是所選取時點的股價都相對較低。2007年7月13日發布公告時，股價只有7.91元/股，與牛市時的最高價相差33.08元/股，而最終川投集團獲得的增發價只有5.25元/股，相對於第二次向其他機構投資者增發的10.80元/股增發價，明顯偏低。而此次增發預案，川投集團選取的時點是在股價從高點下跌77.51%至9.22元/股，股價離最高價相差31.77元/股，因此，11.13元/股的增發價相對還是比較具有吸引力的。2.1.2注入二灘、改善盈利目前，二灘水電的股東有國投電力公司、川投集團和華電集團，持股比例分別為48%、48%和4%。二灘水電全面負責開發雅礱江流域水能資源，已投產裝機容量達到330萬千瓦，整體規劃裝機容量超過3000萬千瓦。2007年，二灘電站發電量達到145.01億千瓦時，上網電量達到144.09億千瓦時，同比分別增長4.01%和4.03%。2008年二灘電站發電量為161.03億千瓦時，我們預計上網電量約為159.96億千瓦時，售電量約為158.59億千瓦時。從資產估值角度分析，07年二灘水電的歸屬母公司所有者的權益合計為40.34億元，按48%的股權計算，收購資產部分大約為19.36億元，按30億元的收購價，對應的PB為1.55倍，低於目前水電行業平均市凈率。07年二灘水電實現歸屬母公司所有者的凈利潤為5.63億元，我們預計08年將實現歸屬母公司所有者的凈利潤為8.32億元，按48%的股權計算，分享凈收益3.52億元，按30億元計算，只有8倍的市盈率，低於行業平均水平。因此，從估值角度考慮，我們認為此次注入二灘水電48%股權的資產估值明顯偏低。從盈利改善角度分析，根據我們的預測，預計二灘水電08、09年分別實現歸屬母公司所有者的8.32和8.97億元，根據增發股本調整後計算，分別增厚EPS0.39元和0.42元。此外，2012-2014年，隨著二灘水電規劃裝機容量1140萬千瓦的新增機組投產，我們認為公司業績將進入爆發性增長階段。因此，注入二灘水電不僅能有效地彌補公司因為新光硅業業績下滑帶來的公司盈利水平下降，而且二灘水電後續產能建設，將能確保公司盈利持續增長。2.2長江電力整體上市案例分析2.2.1整體上市條件相對成熟三峽工程最後一台機組提前一年於08年10月投產為整體上市準備了條件;國資委推動央企整體上市的意願日益強烈;三峽總公司作為長江電力的控股股東，持有長江電力62.07%的股份，對上市公司的控制能力是電力央企當中最強的;其旗下只有長江電力一家上市公司，不存在資產在幾家旗下上市公司間分配的問題;長江電力資產負債率低，今年三季度末的資產負債率僅為38.75%，公司資金實力雄厚;這些因素都促成長江電力開創電力央企整體上市的先河。長江電力整體上市方案計劃將三峽電站全部機組注入上市公司，現在三峽電站屬於三峽總公司的還有18台機組，根據長江電力歷次收購母公司發電機組的定價方法，們預測單機收購價格在54.82億元，總收購價格為986.76億元。按設計容量和不變電價計算單機的年收入為7億元，凈利潤約3.6億元，靜態投資回收期約為15.23年，考慮到實際發電量增長和未來上網電價上調的空間，其投資回收期還將縮短。三峽機組的折舊年限為30年，實際使用年限可能長達50年，遠長於其投資回收期，收購價格較低。按照長江電力上市時的承諾以20%權益融資和80%債務融資的方案進行的話，公司資產負債率將達到64%左右，相較於行業其他公司這個資產負債率還在合理範圍之內。2.2.2前景明朗，發展提速目前，長江電力代替三峽總公司進行已建成而未注入上市公司的三峽機組的管理，三峽電站發電量按長江電力所屬機組的運行日與總投產機組的運行日的比例進行分配，長江電力分得電量的比例在35%至48%之間，因此三峽電站發電量中每年有一半以上分給了三峽總公司，長江電力所屬機組實際利用效率受到了分電效應的拖累，整體上市之後這個不利因素將會徹底消除。三峽電站全部機組投產後將逐漸達到額定的利用效率。三峽電站的設計年均發電量為每年847億千瓦時。從三峽電站機組投產情況和當年發電量的情況比較來看，實際發電量由於技術水平的提高而較設計發電水平一定程度的提高，參照葛洲壩的實際年均發電量與其設計年均發電量的13%的提高幅度，且04年-07年期間三峽電站實際發電量較其設計年均發電量有8%-43%的提高，我們預測三峽電站發電量較設計水平增加15%，三峽電站的正常發電量將達到每年974億千瓦時，年收入約211億元。整體上市後公司年收入約為240億元，凈利潤93億元。以公司原有整體上市方案計算，公司凈資產收益率將由07年的13.02%上升到16.03%，資產負債率將由08年三季度末的38.75%上升到64%左右。預計公司整體上市後09年全麵攤薄的每股收益將會增加0.12元左右，增加幅度約為23.53%。目前三峽總公司還有大量在建機組，包括將於2011-2012年間投產的地下機組和電源機組430萬千瓦，將於2012-2020年間陸續投產的金沙江流域3850萬千瓦的四個電站。三峽總公司規劃在"十二五"期間建設第一個裝機100萬千瓦的海上風電場，將進入潛力很大的新能源領域。同時三峽總公司已經合併中水投集團，獲得了強大的電力開發建設能力。我們相信整體上市之後長江電力在發展後勁上獲得的利益遠大於一次性資產注入。2.3國電電力收購英力特案例分析2008年12月11日，國電電力董事會通過決議，決定以現金方式對寧夏英力特集團進行增資。經雙方協商，公司擬以現金方式出資12.66億元參與英力特集團增持，持有英力特集團增資後51%的股權。英力特集團業務主要包括電力、煤炭開發，具有上下游一體化的氯鹼化工、煤化工和新材料等，擁有上市公司英力特(000635)21.18%的股份，是其第一大股東，國電電力因此將獲得英力特的實際控制權。電力資產規模獲得擴張。英力特集團現有權益裝機82.8萬千瓦，國電電力收購英力特集團後權益裝機將達到871.99萬千瓦，增加約5%，資產規模得到進一步擴大。英力特的電廠中有35萬千瓦自備電廠為下游燒鹼、電石等的生產提供電力，需求相對穩定;另有國電石嘴山電廠30%的股份，國電電力控股英力特集團後將增強對石嘴山電廠的控制能力;英力特集團在07年關停4台2.5萬千瓦機組，擁有"上大壓小"的替代機組容量，此外還有132萬千瓦的規劃裝機，將增強國電電力的規模擴張能力。藉機進入化工行業，完善產業鏈。英力特集團擁有年產27.5萬噸PVC、21萬噸燒鹼和40萬噸電石的產能，收購完成後國電電力將初步建立起上下游一體化的產業鏈。英力特集團的化工產業年用電量約19億度，約佔國電電力07年上網電量的3%。且擁有規劃中的寧東乙炔化學工業園，獲得國電注入的資金後將加快化工產業的建設進度，將會穩定國電電力公司的電力需求，並能使國電電力迅速的進入新的行業，增加新的利潤增長點。08年以來電力行業及其下游產業面臨著複雜多變的形勢，煤、電、化工企業都有建立上下游一體化產業鏈的經營模式的需求，國電收購英力特集團後可以部分的解決需求下降的問題，也能使英力特集團成本壓力得到部分緩解。國家規劃將寧東建設成為重要的大型煤炭基地、煤化工基地和"西電東送"火電基地。英力特集團規劃中的寧東乙炔化學工業園以及熱電、BDO等能源項目屬於其中重要的組成部分，國電電力控股英力特集團之後將會得到這一重要的產業開發機會，有利於進一步完善公司的一體化產業鏈，並能擴張公司業務的地區範圍。收購價格相對較低。英力特集團2007年銷售收入32.95億元，利潤總額3.98億元，凈利潤2.74億元，凈資產收益率24.93%。2008年1-10月，銷售收入28.21億元，利潤總額2.31億元，凈利潤1.42億元，凈資產收益率11.84%，10月底凈資產11.95億元。英力特集團最新經評估的凈資產為12.19億元，此次收購的市凈率約為1倍，按08年預測利潤計算的市盈率約為15倍，收購行為完成時氯鹼行業上市公司平均市凈率約在1.2倍左右，市盈率在14倍左右。英力特集團07年凈資產收益率為24.93%，而08年1-10月僅為11.84%，但其化工產業盈利狀況在同行業中處於領先地位，資產狀況良好。國電收購這樣優良的資產，收購價格還略低於其凈資產價值，我們認為價格還是偏低的。國電能夠以相對優惠的條件收購英力特集團主要原因有四點：英力特集團的收益有很大部分來自於國電下屬的石嘴山發電公司;近期經濟環境惡化，PVC等化工產品的價格不斷下降，經營環境惡化，資本市場的定價也處在歷史上較低的水平;國電電力直接以現金方式出資，解決了英力特集團進行寧東乙炔化工園建設的資金問題;產業鏈發展模式對於英力特集團的吸引力。此次收購可以說雙方皆大歡喜，而對於國電電力的戰略轉型和長期發展的利好更是明顯。國電電力收購英力特集團對於公司2008年的業績影響較小，但從09年開始英力特集團將會納入國電電力合併財務報表範圍，對國電電力的每股盈利將會起到提振作用，預計增加國電電力每股收益3.5分錢左右，增加幅度約為17%。3.關注電力上市公司外延式擴張3.1電力行業資產整合的路徑根據電力行業資產整合的案例和國資委的相關表態我們可以總結出行業近期資產整合的兩條路徑：一是上市電企的大股東將優質資產注入上市公司，使其獲得良好的成長性。其中又包括央企逐步將優質資產注入下屬上市公司，推動其向最終實現整體上市的目標前進，以及地方能源集團或投資集團將資產注入上市公司，增強其作為自身資產運作平台的融資能力和發展潛力。二是直接進行外部資產的收購。外部資產收購的對象包括電力資產和電力上下游產業的資產。對外部電力資產的收購能夠快速的獲得資產規模和地域擴張，節省項目審批所需時間;而對上下游相關產業資產的收購能夠使企業建立產業鏈，實現多元化發展和增加業績的穩定性。3.2央企整體上市方案分析五大集團中資產規模最大的是華能集團，其次是大唐集團、華電集團和國電集團，中電投集團的資產規模相對較小。各集團火電機組的資產質量(平均單機容量和30萬千瓦以上火電機組比例)也有著大致相同的序列。集團公司盈利能力與機組平均容量、大機組所佔比例和電源結構有著直接的關係。從電源結構來看，五大集團中華能集團火電比重最大，中電投電源結構最為均衡。五大電力集團整體上市涉及4家旗艦和其餘11家上市公司。我們認為可能通過兩種基本途經進行：1.按照區域特徵和資產注入規劃將集團資產注入旗下不同上市公司;2.將旗下上市公司整合之後留下其中一家，再將集團資產整體注入。我們認為，採取第2種方式所需手續多，速度較慢，方案也更加複雜。在集團資產整體上市要求迫切，而上市公司殼資源較為珍貴的情況下，採取第1種方式的可能性較大。我們分析認為，集團公司資產注入的思路與方式需要考慮包括以下3個主要因素在內的多重因素：1.同一集團在同一地區的不同企業需要避免同業競爭，集團公司可能分區域將資產注入到下屬各電力公司;2.集團公司對上市公司的控制能力，持股比例較高，其他股東持股分散的上市公司不僅集團更願意注入資產，而且資產重組的方案也更容易獲得股東大會的通過;3.集團公司和上市公司的財務狀況以及上市公司資產的估值水平，決定上市公司收購集團資產的方式，現金、定向增發或兩者綜合。國電集團所有兩家上市公司中，長源電力的業務範圍限制在湖北省內，國電集團對其也沒有實現股權過半數的控制，其第二大股東湖北能源集團實力也較強，資產注入需要解決的問題較多。國電集團對國電電力的實際控股比例達到53.41%，我們認為國電電力將會獲得集團大部分的優質資產注入，目前集團未上市的電力資產裝機容量超過國電電力裝機容量的4倍，從資產儲備的角度來說國電電力將是上市公司中獲益最大的。大唐集團擁有三家上市公司，其中資產注入較為明確的是桂冠電力;大唐集團在廣西還有384萬千瓦的發電資產可供注入，是公司現有裝機的1.38倍;其中，岩灘121萬千瓦資產注入的預期日益強烈;此外，裝機630萬千瓦的龍灘電站將於09年底建成，給公司提供更大的資產注入空間。集團位於湖南地區的電力資產全部歸屬於華銀電力，因此該公司未來獲得資產注入的空間可能較小。大唐發電08年底管理電力裝機2510萬千瓦，而集團裝機容量已超過8000萬千瓦，資產儲備較為豐富，給予大唐發電持續資產注入的可能性較大。在中電投集團四家上市公司中，上海電力裝機規模、市值、資產負債率等情況都是最好的，我們認為上海電力可能成為中電投集團的主要資產整合平台，獲得相對較多的資產注入。漳澤電力獲得資產注入可能性也較大，且在06年7月集團曾對其進行過一次資產注入的行為，後續的資產注入仍然值得期待。吉電股份股改時，集團公司承諾將白山熱電有限責任公司60%的股權、通化熱電有限責任公司60%的股權在項目建成盈利後一年內出售給吉電股份。華能集團擁有三家上市公司，其中內蒙華電負責集團在內蒙地區部分資產的經營，集團在內蒙地區擁有1477萬千瓦的機組，而內蒙華電僅有595萬，如果集團將內蒙地區資產全部注入公司將能增加其控股裝機容量約1.5倍。華能集團已經獲得魯能泰山的實際控制權，可能將魯能泰山作為集團在山東地區的資產運作平台而進行資產注入。除內蒙和山東地區以外的電力資產，注入華能國際的可能性較大。華電集團擁有三家上市公司，其中黔源電力獲得集團烏江水電的資產注入的可能性較大，烏江水電公司擁有電力裝機容量314.5萬千瓦，還有在建機組542萬千瓦，而黔源電力目前裝機僅為156萬千瓦，資產注入對公司業務規模的提振作用非常明顯。華電能源業務目前集中於黑龍江省，股改時華電集團承諾將公司作為其在東北地區的資產運作平台，未來將以適當方式將遼寧鐵嶺發電公司51%的股權注入。集團其餘的資產注入目標或集中在華電國際上。整體上市是一個龐大的工程，涉及方面很多，需要的時間也較長。當前五大電力的上市公司普遍面臨虧損和資金鏈緊張的情況，五大集團的整體上市可能通過資產逐步注入的方式而非一次性完成。當前五大旗下的上市公司資產負債率多在70%以上，最高者可達近90%，因此我們認為，收購母公司資產更多會採用增發股份融資的方式;其中，上市公司資產估值水平較高的黔源電力、大唐發電、魯能泰山等，不排除採取非定向增發的融資方式;此外，就當前的估值水平，採取向母公司定向增發的可能性較大。而資產負債率相對較低的桂冠電力、上海電力和吉電股份可能會採取部分債務融資收購的方式。3.3地方電力企業資產注入可能性分析五大集團之外的地方電企資產整合的步伐也從未停歇過，作為地方電力集團的資本運作平台，上市公司的融資能力與其資產規模有很大的聯繫，資產注入的動力對於地方電力集團也同樣強烈。地方電力集團由於不涉及旗下有多家上市公司的情況，資產注入的對象比較單一，實際注入預期甚至部分強於中央企業。贛能股份曾與江西投資集團在08年6月進行過一次資產置換，我們認為公司獲得集團資產進一步注入的可能性仍然存在，可能的標的資產是豐電一期4*30萬千瓦火電機組和東津發電2*3萬千瓦的水電機組，有望於2009年底前將資產託管或注入給上市公司。若成功實現資產注入，公司裝機規模將提升84%。建投能源擁有權益裝機容量232.2萬千瓦，而其母公司河北建投擁有超過300萬千瓦的權益裝機容量，而且參與了國電建投內蒙古能源有限公司14*60萬千瓦基地建設，資產儲備非常豐富。公司作為河北建投旗下唯一的上市公司，得到河北建投其他資產注入的可能性較大，並且擁有有限開發河北建投新規劃電力項目的權利。皖能電力母公司安徽能源集團資產規模較上市公司相比也較大，公司作為母公司資產運作平台的戰略定位明確，母公司還涉及其他煤、氣和金融領域，能夠給予公司多元化發展的空間。川投能源、京能熱電、通寶能源和粵電力都是典型的地方大集團中的小企業，川投能源近期將二灘資產注入上市公司後需要一個消化的過程。通寶能源大股東山西國際電力集團公司於2009年2月5日發出要約收購增持公司股份的公告，或將引發對通寶能源的資產注入行動。其他上市公司實力規模較小，承接能力一般，資產注入的意向不太明顯。不過若其啟動資產注入行動，後續的注入空間是很大的，可能反而能帶來更大的投資機會。4.投資建議與風險提示煤價回落、盈利水平提升是09年電力行業的投資主線。在此背景下的資產整合、規模擴張將給相關上市公司帶來進一步的投資機會。建議投資者關注央企和地方能源(電力)集團整體上市的步伐，關注資產整合帶給上述上市公司規模成長、盈利水平提升的投資機會。其中：在央企整體上市帶來的投資機會方面，我們建議投資者首先關注集團資產與上市公司資產相對規模較大，以及資產注入預期明確，對上市公司業績提振作用較大且估值合理的國電電力、桂冠電力、上海電力、漳澤電力、黔源電力等。其次是幾大旗艦上市公司華能國際、華電國際和大唐發電。此外吉電股份和魯能泰山也值得重點關注。在地方集團對旗下上市公司的資產注入方面，我們建議首先關注建投能源和京能熱電。其次是贛能股份、通寶能源和粵電力A。而川投能源相對估值偏高，投資機會較小。我們維持電力行業"增持"評級。09年電力行業投資需主要關注兩方面的風險：1.需求回暖延遲，火電公司機組利用小時加速下降的風險；2.動力煤價格超預期上漲的風險。此外，關註上市公司資產整合動作不達預期的風險。
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