網易研究局|茅台股價屢創新高 錢卻被外資賺了？

在漫漫熊市中，持有茅台的投資者可謂春風得意，然而查閱其股東構成不難發現，真正完美的享受茅台盛宴的竟然是「外資」，內地的機構和投資者很少吃到茅台的主升浪。

網易研究局NO.087

作者|馮立啟

近期的A股市場可謂是「大半海水，零星火焰」，一邊是大量的中小創股票跌入谷底，另一邊是以貴州茅台為代表的「漂亮50」股票屢創新高。受到資本熱情追捧的茅台被奉為A股價值投資的圭臬，然而伴隨著股價飛漲的還有各種各樣的質疑之聲，關於其股價和零售價的爭論接連不斷。

茅台是否存在泡沫引爭議 是價值驅動還是避險使然？

近期貴州茅台股價屢創新高，超過450元，總市值突破5700億，茅台從上市以來市值也翻了近百倍。從2014年年初算起到現在，茅台股價也穿越牛熊，翻了接近4倍。對於茅台的市值，比較形象的說法是，市值超過世界酒王帝亞吉歐、超過三個萬科A、超過所有煤炭企業市值之和、超過A股最大的10家葯企市值之和、超過貴州GDP一半……

於是，關於貴州茅台的股價是否存在泡沫的爭論愈發激烈。以券商為代表的賣方機構極力唱多，近6個月，樂觀的分析師們發出的買入或增持評級報告達到90份，知名私募但斌更是連續唱多，一個億賭茅台股價會到600元。

圖1 貴州茅台的機構評級 （來源：同花順）

圖2 機構對貴州茅台的目標價評估 （來源：wind數據 製圖：網易研究局（微信公號：hccyjj163））

和券商不同的是，私募圈的觀點似乎要謹慎一些。邑品投資董事長楊劍鑫旗幟鮮明的看空茅台，認為其股價五年之內會見到200甚至更低的價格，私募吳國平認為茅台為代表的白馬股會迎來調整。

其實關於茅台是否有泡沫的問題，代表的也是所謂的中國版「漂亮50」股票是否有泡沫的爭議，在A股普遍下跌的情況下，只有這一小部分股票逆勢上漲甚至創新高，有市場人士認為這並非價值投資，而是資金在避險情緒主導下扎堆湧入藍籌板塊所致。廣發證券在論述美國版「漂亮50」時稱，「漂亮50」是市場抱團下的估值泡沫化現象。安信證券不以為然，稱不應該簡單將「中國版漂亮50」定義為機構抱團品種。實際上相關的主要品種，從公募持倉數據變動中可以清楚地發現，這些品種並未出現近期機構持倉集體提升的趨勢，甚至是更多出現下降跡象。

關於茅台是否有泡沫的問題市場很難有一致看法，但爭議的背後反映的是A股市場投資格局的一種悄然變化，投資者開始漸漸把目光轉向價值研究，部分機構也開始嘗試價值發現的投資方法。

茅台股價「一飛衝天」 吃到大肉的卻是「外資」？

在漫漫熊市中，持有茅台的投資者可謂春風得意，然而查閱其股東構成不難發現，真正完美的享受茅台盛宴的竟然是「外資」，內地的機構和投資者很少吃到茅台的主升浪。

網易研究局（微信公號：hccyjj163）查閱茅台近幾年的十大股東榜（圖3）發現，自2014年以來，除去大股東貴州茅台集團和貴州茅台酒廠集團技術開發公司持有的國資股份外，其他的重要股東主要是外資持股以及「國家隊」持股。其中，香港中央結算有限公司(陸股通)是滬港通的席位，易方達資產管理(香港)有限公司-客戶資金(交易所)也是香港市場的投資者的買入席位，而奧本海默基金公司-中國基金、GIC PRIVATE LIMITED都屬於外資投資。其中滬港通資金在近三年連續出現增倉行為，直至今年一季度才出現小幅減持。截止到2016年，滬港通席位持有茅台的比例為6.36%，連續三年成為第二大股東，這四大外資席位加起來持股超過1億股，比例超過8%，三年來其浮盈和累計分紅也超過百億元。

圖3 貴州茅台2014年至今的十大股東榜 （來源：茅枱曆年年報及財報 製圖：網易研究局（微信公號：hccyjj163））

而內地的投資機構則顯得有些後知後覺，儘管近來券商近百份研報鼓吹買入或增持，但貴州茅台的主要股東席中卻看不到內地公募基金、信託、券商自營賬戶等身影。可謂錯失了一口大肉，而茅台的股價也基本被這些外資機構主導者。至於普通散戶投資者，也鮮有將茅台股票長期持有數年的。

茅台價格困局難解 與經銷商矛盾重重

除了股票方面的爭議，茅台公司本身也面臨著一些困境，其中茅台公司與各級經銷商之間的矛盾便是管理者的一塊「心病」。

由於茅台的存貨常常處於供不應求的狀態，其銷售價格漲聲不斷，為了管住價格，茅台為其銷售劃定了兩條紅線——批發價不超過1200元、終端零售價不超過1300元（以53度飛天茅台為例）。在「控價保量」政策推行以後，呈現出洛陽紙貴的狀況。

圖4 53度500ML飛天茅台價格走勢 （來源：公司公告 酒仙網 華創證券）

實際上，茅台的限價措施很難落實，經銷商觀望氣氛濃厚，市場上常常存在缺貨現象。導致茅台缺貨的原因有很多，主要是供需不平衡造成的，雖然限價政策在，但是茅台提價預期強烈，很多三四級經銷商串貨甚至囤貨。有媒體曝出一種經銷商的狀況，可能比較能代表這些人的心態：一些經銷商手中有貨不會輕易賣，除非有熟人上門來提貨。更有甚者，為了打擊對手，有經銷商從對手處買酒，然後以高出紅線的價格出售，當公司出來查處時，憑銷售小票和條碼追溯到的卻是對手經銷商，在這種惡性競爭下，部分經銷商乾脆選擇囤貨不賣。等到銷售旺季到來，如果茅台提價，反而能賣個更好的價錢。

況且，三四線零售商拿到53度飛天茅台時成本就在1200以上，如果在限價紅線內出售，扣除銷售成本，幾乎沒有多少利潤可言，經銷商是逐利的，因此囤貨、斷貨的現象也就層出不窮。

面對市場的諸多亂象，茅台管理層也採取了多種舉措，包括縮短從經銷商開票到提貨的周期等等，但目前這些現象依然存在。

從茅台2011年到2015年的零售價格走勢不難看出，其銷售價格是經歷過一波不小的調整的；從股價看，在2012年到2014年期間也經歷過腰斬，因此沒有隻漲不跌的茅台酒，也沒有永不回調的茅台股，面對瘋狂的炒作情緒，還需保持一份冷靜，歷史上的「鬱金香泡沫」就是很好的教訓。

（聯繫郵箱：lqfeng@corp.netease.com）

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