【NO.130】【原創】可交換債研究

最近對可交換債進行了研究，比較冷門，卻很實用，尤其為廣大上市公司大股東所喜愛。。。主要參考資料：1.《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，2008年證監會發布2.《關於中小企業可交換私募債券試點業務有關事項的通知》，2013年5月3.《深圳證券交易所可交換公司債券業務實施細則》，2014年8月，以下簡稱《實施細則》4.《中國證券登記結算有限責任公司可交換公司債券登記結算業務細則》，2014年5.《公司債券發行與交易管理辦法》，2015年1月6.《深圳證券交易所非公開發行司債業務管理暫行辦法》，2015年5月7.中信、中金、國信研報一、可交換債券法規建設體系1.可交換債券建設進程

2.公、私募可交換債券適用法規分類公募、私募可交換債券使用法規分類主要如下表：公募可交換債券私募可交換債券公司債券發行與交易管理辦法；上市公司股東發行可交換公司債券試行規定公司債券發行與交易管理辦法可交換公司債券業務實施細則非公開發行公司債券業務管理暫行辦法2008證監會《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》是我國首個關於可交換債的法規，不過當年可交換債無疾而終。2013年深交所關於中小企業可交換私募債券試點業務有關事項的通知出現後，監管法規上便出現公募和私募可交換債之別。簡單來說，在此階段，私募可交換債券一直以深交所的通知為準，證監會的《試行規定》的適用範圍為公募可交換債券。2014年8月，滬深交易所發布《可交換公司債業務實施細則》，此業務細則的適用範圍也明確為公募可交換債券。2015年證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，其中提及上市公司股東可發行附帶換股條款的公司債。隨後滬深交易所發布的《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》明確將私募可交換債券納入監管框架。至此，公募與私募可交換債券的監管體系趨於完善。二、公、私募可交換債主要條例對比1.監管框架監管程序上，大公募可交換債走公募公司債通道，發行需經過證監會核准，不過仍比轉債的再融資通道便捷許多（無需過發審會）。小公募可交換債屬於僅面向合格投資者公開發行公司債券範疇，由交易所進行預審核，證監會以交易所的預審核意見為基礎履行簡易行政許可核准程序。預審核環節，交易所內部工作時間總計不超過20個工作日。私募可交換債由交易所預審，自受理申請之日起5個交易日內，作出同意掛牌轉讓或不予掛牌轉讓的決定，證監會根據預審結果走簡易程序，監管周期最短。2.發行門檻（1）公募可交換債要求發行人是有限責任公司或者股份有限公司，這一規定將不少上市公司個人大股東排除在外。此外，擁有上市公司控制權的股東發行可交換公司債券的，不得直接將控制權轉讓給他人。《管理辦法》出台後，私募可交換債發行人不再局限於中小企業，要求相對放鬆。（2）公募可交換債對於正股的要求更加嚴格。公、私兩類可交換債都要求待交換股份不存在與換股衝突的事項。公募可交換債要求在申請發行時不為限售股，而私募可交換債僅需在換股期不為限售股，這一點使得發行人可利用尚在限售期的股權進行融資。（3）對於股權質押，公募可交換債的發行額不高於質押股份的70%，而私募可交換債無此限制，但也需要將待交換股份質押。3.換股價與流通性（1）公募可交換債換股價格應當不低於公告募集說明書日前20 個交易日公司股票均價和前一個交易日的均價。私募可交換債僅要求高於正股前20日和前1日均價的90%即可。（2）流動性方面，公募可交換債的交易規定與傳統轉債差別不大，但實際流動性要略差。私募可交換債券流動性較差，只能在固定收益平台轉讓，暫未納入協議回購範圍。（3）上交所公募可交換債為凈價交易，深交所為全價交易，而傳統轉債均為全價交易。4.投資者範圍大公募可交換債同時面向公眾投資者和合格投資者發行；小公募可交換債僅面向合格投資者發行；私募可交換債僅面向合格投資者發行。與公募可交換債的合格投資者範圍不同的是，個人投資者不能參與私募債券買賣，但發行人的董事、監事、高級管理人員及持股5%以上的股東，不受合格投資者範圍的限制，可以參與本公司發行私募債券的認購和轉讓。5.交易場所公募可交換債可在上交所、深交所交易，也可在新三板進行轉讓。私募可交換債除可在上交所、深交所綜合協議交易平台進行轉讓外，還可以在機構間私募產品報價與服務系統、證券公司櫃檯進行轉讓，其主要投資群體為私募基金、基金專戶和各類資管等。機構間私募產品報價與服務系統於2014年6月由證監會批複成立。公、私募可交換債其他條例的詳細對比如下表所示：類別公募可交換債私募可交換債發行主體1、A 股上市公司股東，應當是符合《公司法》、《證券法》規定的有限責任公司或者股份有限公司；2、最近一期末的凈資產額不少於人民幣3 億元；3、最近3 個會計年度實現的年均可分配利潤不少於公司債券一年的利息；4、發行後累計公司債券餘額不超過最近一期末凈資產額的40%；1、A 股上市公司股東；2、無凈資產要求，不對發行人經營能力、債券投資風險進行實質性判斷標的股票1、標的股票的公司凈資產不低於15 億元或者近3 個年加權平均凈資產收益率平均不低於6%；2、股票不存在限售或其他與交換衝突的情況。1、股票在換股期不存在限售或其他與交換衝突的情況；2、預備用於交換的股票在債券發行前，除為本次發行設定擔保外，不存在被司法凍結等其他權利受限情形。審批大公募可交換債仍需證監會審核，小公募可交換債適用交易場所預審制度由交易場所進行轉讓條件確認，證監會簡易審批質押率發行債券的金額不超過預備用於交換的股票按募集說明書公告日前20 個交易日均價計算的市值的70%質押股票數量應當不少於預備用於交換的股票數量發行期限/面值1、期限最短為一年，最長為6 年；2、面值每張人民幣100 元1、不短於1 年；2、面值每張人民幣100 元換（轉）股1、發行結束日起12 個月後方可換股；2、公司債券交換為每股股份的價格應當不低於公告募集說明書日前20 個交易日公司股票均價和前一個交易日的均價3、募集說明書應當事先約定交換價格及其調整、修正原則。1、發行結束日起6 個月後方可換股；2、換股價不低於發行前一日標的股票收盤價的90%以及前20 個交易日收盤價均價的90%，6個月後可換股，可設置贖回、回售條款；3、投資者T 日轉入可交換私募債券，T 日可申報換股，換股所得股票T 1 日可用。贖回1、募集說明書可以約定贖回條款，規定上市公司股東可以按事先約定的條件和價格贖回尚未換股的可交換公司債券。可設置贖回條款回售1、募集說明書可以約定回售條款，規定債券持有人可以按事先約定的條件和價格將所持債券回售給上市公司股東。可設置回售條款下修無需通過股東大會，但要保證質押股票數量不低於待交換量可設置，依募集說明書擔保以股票質押以股票質押評級1、經資信評級機構評級，債券信用級別良好無強制性要求上市交易規則1、可交換債券實行凈價交易，並實行當日迴轉交易。（上交所）2、可交換債券實行全價交易，並實行當日迴轉交易。（深交所）轉讓交易轉讓市場上交所、深交所上市交易，新三板轉讓上交所、深交所、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司櫃檯轉讓投資者範圍大公募可交換債同時面向公眾投資者和合格投資者發行；小公募可交換債僅面向合格投資者發行。合格投資者需符合《管理辦法》第十四條的資質條件：1、金融監管部門批准設立的金融機構；2、金融機構發行的理財產品；3、資產不低於人民幣一千萬元的企事業單位法人、合夥企業；4、QFII、RQFII、養老基金、社會公益基金；5、名下金融資產不低於人民幣三百萬元的個人投資者；6、經中國證監會認可的其他合格投資者僅面向合格投資者，合格投資者需符合《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》第九條的資質條件。1、經有關金融監管部門批准設立的金融機構；2、金融機構發行的理財產品；3、凈資產不低於一千萬元的企事業單位法人、合夥企業；4、QFII、RQFII、養老基金、社會公益基金；5、經中國證監會認可的其他合格投資者。三、私募可交換債核心條款說明及舉例1.換股條款：換股價、換股期、標的股票限售要求換股價的設置需滿足不低於發行日前一個交易日可交換股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價的均價的90%要求。從實際發行的情況來看，私募可交換債發行時初始換股價比較貼近市價有一定的溢價，其中海寧皮城為標的的「14海寧債」和「14卡森01」初始換股溢價率較高。換股期的設定多為發行後六個月，但也有比較特殊的，如14 海寧債約定為發行結束12 個月之後。由於試點辦法只規定了「在可交換時不存在限售條件，且轉讓該部分股票不違反發行人對上市公司的承諾」，所以在發行時，用於質押的股票是可以處於限售狀態的。2.贖回條款：「換股期前」與「換股期內」可交換債通常在換股期內設置贖回條款。同時，亦可在換股期前設置贖回條款。如13福星債約定「在本期私募債券進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低於初始換股價格的120%時，發行人董事會有權在進入換股期前5個交易日內決定按照債券面值的105%（含應計利息）贖回全部或部分本期私募債券。」在換股期前的贖回條款，賦予了發行人在股價超過一定價格滿足一定條件的情況下，可以贖回交換債的權利，同時一般給予持有人一定的利息補償。對於發行人而言換股期前的贖回條款使得發行人在股價上漲時可以選擇贖回，而採用其他的更高價格減持股票，對發行人有利；對持有人而言相當於一個敲出期權，如若股價大幅上行反而是不利的。3.回售條款：回售期、回售條件、回售價格回售條款是對投資者的保護，一般在股價大幅低於換股價時觸發。觸發時，債券持有人可以按事先約定的條件和價格將所持債券回售給上市公司股東。可交換私募債的回售條款通常設置比較嚴格，主要體現在回售期短，而且回售條件相對較為嚴格。從目前已發行的可交換私募債來看多數交換債設置的回售條款期限為到期前三個月內。因此，回售條款的實際保護程度要視時間範圍、觸發難度及回售價格而定； 當發行人不願接受回售時，往往執行下修。4.下修條款：只需董事會通過即可修正換股價下修條款指發行人有權在一定條件下向下修正換股價，預計發行人下修的動力將主要來自避免回售的出現。私募可交換債修正程序通常只需要公司董事會通過即可。目前已經發行的私募可交換債中東旭光電一期已經下修過一次換股價。四、信息披露時點可交換私募債的披露信息平台為深圳綜合協議交易平台。上市公司並不公開披露私募債募集說明書。參考「四川九洲」、「猛獅科技」等上市公司的公告，主要披露大股東發行可交換私募債概況、可交換私募債募集完成概況，或對可交換私募債進入換股期、贖回、回售、兌付等關鍵節點進行提示性公告，對核心條款觸發導致的股權變動做披露。五、私募可交換債案例分析（13福星債）1.主要條款福星葯業可交換債的主要條款如下：發行人武漢福星生物葯業有限公司（股東）發行額不超過2.57億元/期限1年票息及支付方式6.7%，年付息一次評級及增信措施AA，待交換股票作為質押，集團公司（母公司）擔保換股條款發行6個月後，投資者以25.65元/股的價格將本期債券與發行人交換為股票贖回條款A. 進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低於初始換股價格的120%時，發行人董事會有權在進入換股期前2個交易日決定按照債券面值的105%（含應計利息）贖回全部或部分本期私募債券。B.換股期內，如果福星曉程股票價格任意連續10個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低於當期換股價格的118%，發行人董事會有權在5個交易日內決定以債券面值的（100% 應計利息）贖回全部或部分未換股的本期私募債券。回售條款債券存續期最後三個月內，當標的股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低於當期換股價格的80%時，受託管理人將監督發行人在回售條件觸發次日發布公告，債券持有人有權在公告日後10個交易日內將其持有的本期私募債券全部或部分按照債券面值的110%（含應計利息）回售給發行人。向下修正換股期內，當標的股票在任意連續10個交易日中至少5個交易日的收盤價低於當期換股價格的90%時，發行人董事會有權在5個交易日內決定換股價格是否向下修正。發行人福星生物葯業是福星曉程的第三大股東。該可交換債依據《關於中小企業可交換私募債券試點業務有關事項的通知》發行，是我國首單可交換債。發行人將待交換的1000萬股質押,若完成交換,則將完全退出福星曉程。對於早在10年前便入股的發行人來說，這些股份的成本價不足0.8元/股。以發行時的股價而言，其浮盈相當可觀，此時通過交換債穩健推出、確認收益是個合理的選擇。2.平價走勢福星葯業可交換債平價走勢如下圖：

3.簡析發行人促換股意願不強，也不願意放棄高位減持的機會。下修條款的作用不宜過高估計，甚至有可能成為發行人延緩回售的工具。換股對正股的衝擊仍需考慮，福星曉程日成交金額僅在2000萬元附近，且贖回條款觸發後留給投資者換股的時間不長，換股對正股的壓力較大。該可交換債最終圓滿收場，4月中旬進入換股期後，6月底便有大半可交換債完成換股。此後公司不再公告換股情況，但根據正股走勢判斷，投資者收穫頗豐。發行人獲得了較好的減持效果。同期，聯贏投資也大舉減持了福星曉程股票，但由於時機並不容易把握，操作難度不小，最終減持價格為25.00元，比換股價格低了2.5%。六、總結1.可交換私募債的換股期大多在發行日後的六個月，換股溢價率在-4%~93%之間，存在折價或平價。2.若大股東出於減持角度，則建議設置較低的初始換股溢價率，較低的票息。同時可設置質押維持和追加條款（可參考14歌爾債），該條款有利於大股東有機會在股價上漲時更靈活地利用股權。對於投資者來說，該條款使該可交換債的質押率能始終保持在一定比例以上。尤其是大股東擁有大量股票，對該交換債的安全性有一定提升作用。3.若大股東出於融資角度，則建議設置較高的初始換股溢價率，較高的票息。4.若大股東對未來六個月內股價信心充足，不願意放棄高位減持股票的機會，則可設置換股期前贖回條款。5.若大股東預計短期股價波動，長期看漲，不願意放棄換股期內高位減持的機會，則可設置換股期內贖回條款。6.為防止股價持續低於換股價，出於保護投資者和降低債券發行難度的角度，大股東可設置回售條款。一般回售條款較為嚴格，回售期通常為三個月，7.若大股東促換股意願強烈，可在換股期內設置下修條款。此條款在回售條款之前觸發，是一種退而求其次的減持方法。七、已發行的其他可交換私募債案例條款匯總

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