作者 研究員：陳銘 / 招銀資管研究研究指導：吳松凱 / 招銀資管研究報告要點近年來券商資產管理業務飛速增長截至2015年12月31日，證券公司資產管理規模達到11萬億，比2014年年底7.9萬億的規模增長約3萬億，增幅達到38%。主動管理規模佔總資管規模的比例約為28%，較2014年底的17%佔比明顯提升。債券型與混合型集合計劃佔據主導地位從新發產品的分布情況來看，無論在發行數量還是發行份額上，債券型集合計劃與混合型集合計劃均佔據主導地位，最近兩年受到股市牛市的影響，股票型集合計劃的發行數量與份額出現大幅增長。混合型集合計劃管理人主動配置策略的有效性值得商榷對於混合型集合計劃而言，過去三年里，靈活配置型產品的業績表現與同期平衡配置型產品相比並無明顯優勢，表明混合型集合計劃管理人主動進行資產配置的有效性值得商榷有待加強；債券型集合計劃管理人風格偏好存在一定持續性對於債券型集合計劃而言，2013年與2014年市場行情相差較大，收益率呈明顯的負相關關係，而2014年與2015年市場行情相似，收益率則呈顯著地的正相關關係。這表明債券型集合計劃管理人的風格偏好存在一定的持續性，對市場行情變化的敏感度不高。不同類型集合計劃規模與收益相關性不同過去三年里，混合型集合計劃規模與收益之間有較為明顯的正相關關係，規模較大的產品業績表現較好。而債券型集合計劃規模與收益之間相關關係並不明顯。券商資管市場概況根據中國證券投資基金業協會統計，2015年12月31日，證券公司資產管理規模達到11 萬億，比2014年年底7.9 萬億的規模增長了3萬億，增幅達到38%。截止2015 年底，資產管理規模前20的券商合計管理規模為82475億元，其中排名前三的管理人分別為中信證券（10761億）、申萬宏源證券（6943億）和華泰證券資管（6163億）；主動管理規模前20的券商合計管理規模為23110億元，其中排名前三的管理人分別為中信證券（4117億）、廣發證券資管（3335億）和國泰君安資管（2171億）；主動管理規模佔總資管規模的比例約為28%，較2014年底的17%佔比明顯提升。
從2011年至2015年，券商集合計劃的規模、發行份額與新發產品數量均經歷了飛速增長。特別是2012年證監會出台以「放鬆管制、放寬限制」為主旨的新管理辦法，集合資產管理計劃由審批制轉為備案制之後，發行節奏明顯提速。觀察到2013年與2015年集合計劃規模與發行份額增長最快，前者主要是由於政策紅利的催化，後者則歸功於從2014年底開啟的股市牛市行情。若以2012年新管理辦法出台為起點，截至2015年，券商集合計劃規模達15574億元，複合年均增長率為96.7%；發行份額達3416.54億份，複合年均增長率為52%；新發產品數量達到4553隻，複合年均增長率為163.1%。
不同類型產品分布情況從新發產品的分布情況來看，無論在發行數量還是發行份額上，債券型產品與混合型產品均佔據主導地位，最近兩年受到股市牛市的影響，股票型產品的發行數量與份額出現大幅增長。2015年發行數量最多的是股票型產品，去年發行最多的債券型產品排名第二。2015年共有1734隻股票型，1576隻債券型和1128隻混合型產品發行，其餘另類投資型及貨幣市場型依舊發行較少，分別為82和20隻。從份額角度來看，排名略有變化，前三名的股票型、混合型和債券型，規模分別為1703億份、827億份和823億份。
債券型與混合型集合計劃的投資標的主要為債券、股票和基金，貨幣市場型產品投資標的主要為協議或定期存款。據基金業協會數據統計：截至2015年底，券商集合計劃中債券投資額為5848億元，佔總體規模的37.5%，較上年增長6.5%；基金投資額3224億元，佔總體規模的20.7%，較上年增長11%；股票投資額1518億元，佔總體規模的9.7%，較上年下降4.9%；協議或定期存款投資額1430億元，佔總體規模的9.2%，較上年下降6.1%。
集合計劃管理人統計截至2015年第三季度，券商集合計劃總規模為12958億元，其中規模排名前20的管理人資產凈值合計9468億元，佔全部管理人的73%。總規模和產品份額排名前三的管理人分別為廣發證券資產管理（2131.38億元）、中信證券（945.63億元）和國泰君安資產管理（760.79億元）；產品數量排名前三的管理人為中信證券（268）、財通資管（138）和申萬宏源（127）。
1債券型 截至2015年第三季度，券商債券型集合計劃總規模為5456.87億元，其中規模排名前20的管理人資產凈值合計為4326.61億元，佔全部管理人的79.29%。債券型集合計劃資產規模和產品份額排名前三的管理人分別為廣發證券資產管理（1783.42億元）、中信證券（546.61億元）和海通證券資產管理（209.06億元）；產品數量排名前三的管理人分別為中信證券（156）、財通資管（36）和天風證券（34）。
2混合型 截至2015年第三季度，券商混合型集合計劃總規模為2150.13億元，其中規模排名前20的管理人資產凈值合計為1640.69億元，佔全部管理人的76.31%。混合型集合計劃資產規模和產品份額排名前三的管理人分別為天風證券（182.52億元）、國信證券（152.42億元）和中信證券（128.32億元）；產品數量排名前三的管理人分別為中信證券（76）、興證資管（65）和財通資管（49）。
3股票型 截至2015年第三季度，券商股票型集合計劃總規模為395.62億元，其中規模排名前20的管理人資產凈值合計為362.42億元，佔全部管理人的91.61%。股票型集合計劃資產規模和產品份額排名前三的管理人分別為海通證券資產管理（82.46億元）、長江資管（58.40億元）和齊魯資管（39.62億元）；產品數量排名前三的管理人分別為中信證券（21）、興證資管（19）和長江資管（13）。
4貨幣市場型 截至2015年第三季度，券商貨幣市場型集合計劃總規模為3649.67億元，其中規模排名前20的管理人資產凈值合計為3351.84億元，佔全部管理人的91.84%。貨幣市場型集合計劃資產規模和產品份額排名前三的管理人分別為華泰證券（591.35億元）、國泰君安資產管理（510.12億元）和招商證券資產管理（342.88億元）；產品數量排名前三的管理人分別為申萬宏源證券（50）、中信證券（11）和國泰君安資產管理（4）。
由於另類投資和QDII集合計劃的規模佔比較小，此處不再單獨統計。券商集合計劃業績表現我們統計了過去三年券商各類集合計劃產品的收益情況，考慮到分級產品普通級與優先順序的資產凈值通常合併計算而難以區分，會對統計結果的客觀性造成影響，因此剔除了全部的分級基金產品。統計結果顯示，得益於過去三年的股債行情，大部分集合計劃產品的業績表現較好。混合型集合計劃三年收益率分別為8.21%、21.53%和33.42%；債券型集合計劃三年收益率分別為2.98%、11.66%和6.64%；股票型集合計劃三年收益率分別為8.69%、25.76%和38.15%；貨幣市場型集合計劃收益率表現平穩，三年收益率分別為3.53%、3.21%和2.87%；另類投資型集合計劃三年收益率分別為3.89%、11.87%和9.62%；國際（QDII）型集合計劃三年收益率分別為13.36%、2.26%和2.29%。
對於佔主導地位的混合型與債券型產品，我們還統計了相關二級分類產品的業績表現，其中混合型集合計劃的二級分類包括：偏股混合型、平衡混合型、偏債混合型和靈活配置型；債券型集合計劃的二級分類包括：中長期純債型、短期純債型、混合債券型一級和混合債券型二級。
對於混合型集合計劃來說，受到股票市場行情走勢的影響，四種二級分類產品中，除偏債混合型外，其餘產品收益率過去三年持續上漲。偏股混合型產品收益率分別為10.93%、24.89%和39.41%；偏債混合型產品收益率分別為4.83%、19.31%和15.27%；平衡混合型產品收益率分別為9.75%、28.13%和31.46%；靈活配置型產品收益率分別為7.44%、19.56%和35.25%。值得注意的是，靈活配置型產品過往三年的業績表現與同期平衡配置型產品相比並無明顯優勢，表明集合計劃管理人主動資產配置的有效性值得商榷。對於債券型集合計劃來說，受到債券市場行情走勢的影響，四種二級產品收益率過去三年先升後降，中長期純債型產品三年收益率分別為3.18%、8.41%和4.84%，短期純債型產品收益率分別為1.53%、5.71%和5.46%，混合債券型一級產品收益率分別為3.76%、13.33%和8.12%，混合債券型二級產品收益率分別為2.20%、15.09%和10.64%。在股市較平穩的2013年平均收益率最高的為混合債券型一級產品，而在股市行情看漲的2014與2015年，則是混合債券型二級產品業績最佳。歷年業績相關性分析我們關注產品的歷年投資回報是否具有一致性，即當期投資業績與過往業績表現是否相關。由於wind等金融平台上具有連續三年以上收益率數據的集合計劃產品數量較少，本文僅統計了過去三年券商各類集合計劃產品的業績表現。
分別按2013年和2014年全年收益率將產品分類，觀察年內位於不同收益率區間的產品在下一年的業績表現。整體來看，券商集合計划過去三年中相鄰年份之間的業績相關性較為類似，整體收益率的上浮主要受到股市和債市本身行情的影響。繼續觀察不同投資類型產品，主要是債券型和混合型產品近三年收益率的相關性。對於債券型集合計劃產品而言，2013年與2014年市場行情相差較大，收益率呈明顯的負相關關係，而2014年與2015年市場行情相似，收益率則呈顯著地的正相關關係，這表明債券型集合計劃管理人的風格偏好存在一定的持續性，對於市場行情的敏感度不高。對於混合型集合計劃而言，由於持倉更為靈活，歷年業績的相關性較低。
收益與規模相關性分析綜合考慮過去三年全部集合計劃的規模分布情況，按資產凈值排名將其分為三類：規模較大產品（排名前1/3），規模居中產品（排名中間1/3）、規模較小產品（排名後1/3），分別統計其平均收益率。統計結果顯示，受益於過去兩年的股債雙牛行情，從2013年到2015年，不同規模集合計劃的平均收益率均有明顯漲幅，其中規模較大產品收益率分別為7.00%、18.18%和20.32%；規模居中產品收益率分別為6.17%、19.46%和28.36%；規模較小產品收益率分別為5.30%、15.43%和24.01%。
繼續觀察不同投資類型產品，主要是債券型和混合型產品近三年收益率與規模的相關性。對於混合型集合計劃來說，過去三年里不同規模產品收益率均有較大漲幅，其中規模較大產品收益率分別為8.28%、25.29%和44.36%；規模居中產品收益率分別為7.40%、23.40%和32.47%；規模較小產品收益率分別為6.36%、16.95%和31.87%。可以發現，混合型集合計劃規模與收益之間有較為明顯的正相關關係，規模較大的產品業績表現較好。對於債券型集合計劃來說，過去三年里不同規模產品收益率漲幅同樣明顯，其中規模較大產品收益率分別為2.98%、10.98%和7.67%；規模居中產品收益率分別為2.44%、11.84%和6.64%；規模較小產品收益率分別為1.30%、11.43%和7.35%。與混合型集合計劃不同，債券型集合計劃規模與收益之間並無明顯相關關係。
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