那些被通脹掩蓋了的因素

　　周洛華

　　近幾天一直有讀者在質問我是否改變了「通脹無牛市」的立場。他們問我，當前通貨膨脹勢頭這麼嚴重，你卻說什麼大牛市，這不是和你自己的觀點相違背嗎？我並沒有背棄自己的任何判斷，我的理論體系始終是完整的。我認為當前的通脹是假象，被掩蓋的真相就是我們可能要經歷一段時間的通縮。在此情況下，「通脹無牛市」和「通縮導致牛市」這兩個判斷並不矛盾。

　　為什麼我判斷通貨膨脹是假象呢？先舉例說明吧。近期我國南方地區的氣候反常得厲害，我內心猜測這是人類活動導致的全球氣候異常反應，而氣象專家則認為這種猜測沒有科學依據。他們認為，沒有直接證據表明人類生產建設活動導致了氣候變化。言下之意，似乎說的是我國目前的經濟發展模式完全不必改變，也不必為氣候變化而自責和內疚。我相信科學，尊重專家意見，只補充一點看法，要證明某事沒有科學依據和證明其不符合我們現在認識的科學規律，是兩碼子事兒。氣象專家好像沒有注意到這個邏輯問題的脫節。

　　進而我還在猜想一個更重要的問題，政府過度干預是否會使得市場出現異常現象呢？這種異常現象是否又會招致政府更頻繁地干預呢？由此反覆震蕩下去，將會是怎樣的一幅互動畫面呢？為應對2008年的國際金融危機，政府果斷出手，實施了積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，這些政策扭轉了危機中不斷下滑的GDP，並在大量的信貸投放下，CPI於2009年中結束了持續的負數狀態，而上證指數也恰於那時登上了那次行情的最高點。

　　這些政府和央行的干預固然幫助了當時的實體經濟，但也給我們的未來帶來了更多新的不確定性。有人把當前的物價上漲歸因於政府前期採取的適度寬鬆貨幣政策，稱其在實際執行過程中演變成了「失度寬鬆」的貨幣政策。我認為，這種指責是不負責任的，也是不科學的。我不認為中國政府的危機應對措施有任何失誤的地方，我相信正是這些措施使我們渡過了當時的危機，卻也不可避免地給我們今後的發展帶來了新的更大挑戰。

　　在金融危機時期，大量信貸投放下去，導致實體經濟中原有的風險約束機制被打破了。低廉而且容易獲得的信貸無疑是變相地鼓勵大家冒險從事高槓桿化的投資。如果原來某個企業在市場上只能獲得1億元的貸款，現在以相同的資本金和相同的生產技術水平卻能獲得5億元貸款，相當於有人贈送給他4次免費的破產重組機會。我如果是這個企業主，一定狠狠地賭一把。

　　可惜，大多數人都忽略了一個重要問題，這些槓桿化的操作只能造成一時的繁榮，沒有哪個國家的經濟能靠信貸擴張而持續增長。從2011年開始，我們需要考慮去槓桿化階段可能引起的連鎖反應。我注意到，世界各主要經濟體當前的主要問題並非通脹，而是通縮。日本在通縮泥潭中掙扎了將近20年還沒有扭轉被動局面，美國的核心通脹率維持在歷史低位，美聯儲始終在擔心美國陷入通縮的困境，並且私下竊望著通脹；歐元區國家則為維持歐元信用而在苦苦支撐，被迫緊縮政府開支和削減公共福利。這些措施暫時還沒有收到效果，卻也使得歐元區的物價水平繼續承受著下行的壓力。因為從經典的原理出發，政府縮減開支是抑制通脹最好的手段，歐元區正在這麼做。

　　我們既要看到我國政府在2008年以後推出的適度寬鬆貨幣政策給市場帶來了將近20萬億的信貸，也要看到這些信貸不僅給實體經濟帶來了繁榮，也帶來了相應的負債槓桿。從披露的中美元首下周峰會的議題來看，美國正全力以赴促使中國在2011年讓人民幣快速大幅升值。如果我們的貨幣在針對通貨緊縮而升值，還能有通脹嗎？今天看似充分的流動性，看似滔天洪水的物價上漲，可能瞬間消失，從而陷入通貨緊縮。因為整個資本市場已被政府在危機時期所採取的應急措施而改變了節奏。市場上有些開發商對於融資需求似乎缺乏足夠的謹慎，而銀行的寬鬆政策恐怕配合了他們的進取心。如果人民幣今年升值5%以上，那不僅會導致實體經濟負債人的債務負擔增加，還會導致其投資的項目的預期收益降低。因為人民幣升值會導致通脹預期降低，並由此打壓房地產價格。所以，在大量信貸投放的情況下，允許人民幣升值將是一次重要而大膽的決策，我暫且將其簡稱為重大決策，只是至少現在尚未看到對此會有怎樣的對策。

　　人民幣如果升值5%以上的話，就會打壓房地產價格，使得那些遊資更快地撤離房地產市場並實施去槓桿化的運作。誰也無法知道這樣的情況是否會馬上發生，但是我想這一刻遲早會發生。我始終認為，市場其實就是一種激勵機制，如果出現了通脹，則市場就不會給股票高估值，因為此時不需要激勵投資人，為了爭取財富保值增值大家的投資熱情已經很高了；如果出現通縮，那麼市場反而會給股票高估值，為的是鼓勵大家用核心競爭力而不是寬鬆的信貸賺錢，到時候行情究竟會漲多高，且拭目以待。

　　(作者系知名財經專欄作家)