瘋狂的房價與中國經濟未來

　　【財新網】（專欄作家 劉勝軍）2015年的股市以瘋狂上漲開始，以慘烈暴跌結束。

　　進入2016年，這次發瘋的是樓市：中央將房地產「去庫存」作為2016年五大任務後，一線城市房價開始瘋漲，連夜搶房模式再現。2016年2月，深圳新房成交均價每平方米48095元，同比增長72.12%。深圳的領跑效應迅速蔓延至上海、北京，甚至南京、杭州等二線城市。

　　於是乎，中國陷入了尷尬的雙重「冰火兩重天」：實體經濟持續放緩（ 中國2月製造業PMI為49.0%，創逾三年新低），資產泡沫牛氣衝天；一線城市樓市瘋狂，三線城市房地產依舊庫存驚人。可以說，中國經濟已立於危牆之下。

　　房價發瘋的邏輯

　　存在即合理。理清房價上漲的邏輯至關重要。

　　1、價格是一種貨幣現象。貨幣主義學派創始人弗里德曼有句經典名言：價格上漲是一種貨幣現象。從M2/GDP比重來看，中國走過了三個階段：2002年之前是「貨幣化」的過程（例如1998年啟動房改實現住房「商品化」），M2/GDP比重持續上升；2002－2007年M2/GDP穩定在1.6左右，這是第二階段；2008年美國金融危機爆發，中國出台「四萬億」（加上地方融資平台，實際刺激規模接近20萬億），中國進入貨幣刺激的第三階段，M2/GDP飆升至2015年底的2.06，這一水平遠高於1.25左右的世界平均水平。2009—2012年短短四年間中國新增M2達50萬億，超過建國前59年（1949—2008年）M2總和（47萬億）。這一時期中國新增M2佔全球新增M2的50％左右，而中國經濟在此期間對世界經濟的貢獻度也是50％。可以說，這是印鈔機印出來的增長，其後遺症不可小覷。

　　從市場情緒來看，投資者對貨幣放水比較敏感。例如，2015年的牛市就被冠以「水牛」的標籤，因為自2014年11月起，央行啟動降息降准周期，並在隨後於2015年3月、5月連續降准降息，不斷印證市場的預期。

　　同樣，最近的樓市瘋狂亦與貨幣相關。2015年五次降准後，央行在2016年1月採取了多種舉措釋放資金超1萬億元，相當於降准逾100個基點；2月29日央行宣布降准0.5個百分點。2月26日央行首次在貨幣政策定位上改口，由「穩健」微調為「穩健略偏寬鬆」。2015年M2增長13.3%，GDP增長6.9%；2016年1月M2增長14%，創下2009年以來的歷史高位 ，預計1季度GDP增速6.5%左右，貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大。1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社會融資3.42萬億元（同比增67.08%、環比增88.42%），大超市場預期，引發一片愕然。

　　2、政策預期。中國的樓市與股市從來沒有真正走出「政策市」的循環。這一次的政策博弈是房地產去庫存，邏輯很簡單：要去庫存，政府勢必出台刺激政策。因此，市場迅速形成房價上漲的「一致預期」，慢牛迅速成為瘋牛，這與2015年上半年股市發瘋的邏輯很類似。2015年12月中央經濟工作會議提出：「化解房地產庫存……通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場……要取消過時的限制性措施」。隨即央行出台新政：在不實施限購的城市，居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，原則上最低首付款比例為25%，各地可向下浮動5個百分點。周小川稱，「個人住房加槓桿邏輯是對的。住房貸款應該有大力發展的階段。個人住房貸款在銀行總貸款的比重還是偏低的，有的國家佔到40%-50%，中國只有百分之十幾。房地產市場時冷時熱，所以要進行逆周期調節。首付比例原來是30%，現在降低是有空間的」。各地紛紛跟進，例如 《廣東省供給側結構性改革去庫存行動計劃（2016—2018年）》提出，廣東省將取消過時的限制性措施，對商品住房項目停止實施「90平方米以下套型住房佔全部套型70%以上」的要求；首套房首付款比例降低為20%，落實國家調整房地產交易環節契稅、營業稅優惠政策。

　　3、不買房買什麼呢？從大類資產配置而言，可以選擇的無非是：樓市、股市、實業、存款。當前，一年期存款利率已下調至1.5%的低位；股市經過半年多的調整，仍未真正走出股災，市場依然風聲鶴唳，特別是註冊制改革對供求關係的影響成為懸在頭頂的達摩克利斯之劍；過度負債的實體經濟，則面臨「去槓桿、去產能」的艱難任務，陷入「資產負債表衰退」，PPI連續47個月負增長，企業普遍缺乏投資意願。在這樣的資產荒時代，本來就已經泡沫化的樓市成為相對安全的資金避風港，發揮了「資金池子」作用。更重要的是，中國民眾沒有經歷過完整的房地產周期，對房地產泡沫崩潰的痛苦缺乏想像力，相反，他們津津樂道於買方的賺錢效應，從而形成預期的自我實現機制。

　　圖：中國樓市、股市、存款投資回報率比較

　　4、槓桿效應。長期以來，中國房地產風險存在較大緩衝帶：高首付比例。但此輪房地產大漲背後，槓桿風險不容忽視。截至2015年底，深圳個人住房貸款餘額超過7000億，餘額比京、滬分別高出1200多億和1300多億。而深圳7000億住房貸款僅對應162萬套住房（含保障性住房），僅為北京（804萬套）、上海（998萬套）的20%和16%。此外，與股災類同的是，場外配資也開始蜂擁而至。鏈家地產給客戶提供的金融服務引發糾紛，無意中揭開了這一問題的蓋子。目前有不少機構都提供「首付貸」，有的P2P平台甚至提供1/2首付全額的授信金額。目前市面上的首付貸產品有世聯行的家圓雲貸、中國平安的新一貸、房天下的首付貸、悟空貸的悟空首付貸、中原地產的中原合e貸、綠地集團的房e貸、三六五的安家貸、搜狐的搜易貸、房金所的首付貸、中國好房的好房貸、中國農業銀行的農民安家貸等。以中原「e+首付貸」為例，住宅最高可貸總房價的20%，最高不超過150萬元，最低月利率0.58%，放款一般在3-5天，最長貸款期限3年，一手房二手房均可適用。重慶市長黃奇帆最近擔心說：「聽任當前一些地方的房市高槓桿，將會是另一場金融災難。銀行房貸首付已降到30％，有些已到20％,如果房產商或中介再給購房者提供首付貸款，實際就使得買房人變成零首付或5％到10％首付」。如果我們還有些記憶力的話，應該記得：2008年美國金融危機的罪魁禍首就是「次級貸款」，即銀行向高風險的客戶以零首付方式發放房貸。顯然，槓桿比例越高，房價抗跌性越差，就越易引發恐慌性拋售甚至崩盤。

　　房價泡沫有多嚴重？

　　對於存在房價泡沫，市場幾乎沒有爭議，爭議是泡沫化程度和何時崩盤。一個廣為流傳的段子折射出了投資者對樓市泡沫處變不驚的原因：根據2014年年報的數據，1065家上市公司的全年盈利不足5500萬元，占上市公司38%，而5500萬元幾乎買不起一套一線城市的豪宅。更妙的是，這些盈利能力不足的上市公司市值動輒數百億，只要大股東減持1%股份，幾套一線城市的豪宅就到手了。

　　從衡量房價泡沫的主要指標來看，中國的房價泡沫已經接近「摸頂」。

　　1、房價收入比：諾獎得主Robert Shiller將房價收入比作為衡量泡沫的重要指標。美國在2008年次貸危機爆發前的房價收入比峰值也只有5左右，而根據IMF的數據，中國一線城市房價收入比在2013年就超過了40倍，與國際水平相比高得離譜。這一指標之所以重要，是因為：1）它測度了公眾的承受能力，而這是剛性需求的基本面；2）房地產不是一個簡單的房地產問題，而是對一個城市和國家的競爭力和經濟可持續性具有重大影響。中國一些官員清醒地認識到了這一點。上海市委書記韓正認為，「上海作為特大型城市，控制房價是重要調控目標。這項工作，不能人云亦云，必須清醒認識、堅定不移。上海房價已經很高，如果不堅持調控，會削弱城市的競爭力。必須下決心減少經濟增長對房地產業的依賴，必須保持定力，絕不能為緩解一時一地的問題，而採用短期刺激政策，要對市民負責、對未來負責。」重慶市長黃奇帆也說：「調控地價十分重要，別以為地價高了賺錢，政府收入高了就是好事。如果唯利是圖，一根筋把地價推高，長遠就使得房地產價格過高，工商企業成本過高，最後使得這個地方工商經濟蕭條，這地方的人氣都轉到了泡沫房產，而不務實業，最後毀壞了整個城市發展的方向，後果就很嚴重。」

　　圖：中國主要城市房價收入比

　圖：中國畸形的居民資產結構

　　2、售租比：如果說市盈率是股市的萬有引力（即過高的市盈率遲早要回歸到合理的市盈率水平），那麼售租比就是測度房地產價格合理性的重要指標，過高的售租比往往意味著「非理性亢奮」。從長期來看，售租比的倒數「租金收益率」應該接近社會平均的投資回報率，否則房價就是建立在「擊鼓傳花」之上的海市蜃樓。以美國為例，在2000年之前的40多年裡，美國房地產市場的售租比基本維持在17-20倍。2000年之後從20倍左右一度上升至接近30倍。房地產泡沫開始破滅後，售租比又迅速回到2000年的水平。中國一線城市售租比則從30倍左右的水平攀升到接近50倍左右。

　　圖：2014年亞洲各國（地區）租金收益率比較　　

　　3、國際比較：80年代末的日本房產泡沫可謂人類歷史上迄今最大的房產泡沫。事後來看，判斷泡沫只需要常識，並不需要高深的知識：1990年東京土地資產總額已接近美國全國，而日本全國則為美國的4倍。有趣的是，當時日本一些專家居然很認真地在媒體討論是否應該把東京的地產賣掉去把整個美國買下來。

　　中國現在如何？根據海通證券的估算，中國一線城市（北京、上海、廣州、深圳）房屋總價值可買下半個美國。鑒於人民幣屬於不可自由兌換貨幣，這意味著要麼人民幣匯率會大幅度貶值，要麼房價泡沫崩潰。還是馬克·吐溫那句話：歷史不會簡單重複，但會押著同樣的韻腳。

　　危險的賭注

　　根據IMF(2008)對二戰後122次經濟衰退、112次信貸收縮、114次房地產價格下降和234次股價下跌關聯影響的研究，房地產市場調整持續時間最長、對經濟影響最大。環顧全球經濟金融歷史，房地產泡沫崩潰的危害性遠超股市。例如美國納斯達克在從5046點下跌78%至1114點，並未引發經濟金融危機。房地產則不然，由於房地產的規模之大、與銀行體系關係之密切、對實體經濟拉動作用之強，房地產可謂經濟危機之母。房價崩盤也將導致對民眾財富的再次世紀洗劫：辜朝明《大衰退》指出：地產和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失達到1500萬億日元，相當於日本全國個人金融資產的總和、日本3年的GDP總和。

　　不僅如此，高房價也使得中國經濟轉型舉步維艱：一方面，中產階級淪為房奴，嚴重透支了消費能力，使得經濟再平衡變得更加困難；另一方面，房地產泡沫也擠壓了製造業成本空間，並誘使全社會熱衷於炒房，實體經濟被邊緣化。像上海這樣的大都市，希望打造全球領先的科技創新中心，但高房價令年輕人難以生存立足，創新何來？

　　真正的麻煩在於，中國可以選擇的餘地並不大。自2009－2010年四萬億刺激效應過後，中國經濟便一路下行步入「新常態」。在全球性危機的大背景下，中國增速放緩本來並無大礙，但由於遲遲未能見底，引發全球對中國經濟即將硬著陸的廣泛憂慮。根據渣打銀行的研究：2010年住房及相關行業（用於住宅建設的水泥、鋼材、玻璃以及銅等的需求）為中國GDP增速貢獻了3個百分點，但2015年只有1.1個百分點。同一時期，經濟增速從10.6%放緩至6.9%，這樣一推算，經濟增速有一半降幅是由住房市場的萎靡造成的。因此，穩經濟就必須穩住房地產。因此，中央拯救房地產，是「兩害相較取其輕」的結果（其實，真正的問題是：為什麼非要穩經濟呢？只有痛苦地擁抱「市場出清」，才能迎來鳳凰涅磐）。

　　但須知，房地產刺激與凱恩斯主義、貨幣放水一樣，都是「麻醉藥」，都無法讓中國經濟真正好起來，更難以實現經濟轉型的任務。如果說「刺激為改革贏得時間」，此舉或許尚可觀察；如果只是寄希望於房地產拉動中國經濟，則實為不智。2016年是供給側結構性改革年，中國對「殭屍企業」的去槓桿、去產能勢必對經濟增速產生進一步衝擊，此時房地產的反彈或許可以實現部分「對沖」。

　　不過，房價上漲本身並不能刺激經濟，這和股價上漲一樣。對於股市泡沫而言，真正拉動經濟的是財富效應和消費效應；對於房地產泡沫而言，真正拉動經濟的是房地產投資和所帶動的關聯產業，而非房價本身。事實上，全國房地產投資增速已從2013年的19.8%下降到2014年的10.5%、2015年的1%。因此，如果處理不當，房價泡沫很可能與股市泡沫一樣，不僅達不到刺激經濟的初衷，反而引發一地雞毛，給中國經濟傷口上再撒把鹽。

　　日本的歷史殷鑒必須銘記。80年代日元急劇升值導致出口下滑，為緩解經濟壓力，日本採取空前的低利率政策，催生了20世紀最大的房地產泡沫，最終在90年泡沫崩潰後，無可奈何陷入了「失去的25年」。

　　無論如何，中國房價泡沫已呈現「沖頂」跡象，其風險令人捏把汗。常年看空中國樓市的謝國忠已經索性閉嘴不言，或許這次他的預言終於可以應驗了？

　　不確定的未來

　　當下的中國經濟局面更趨兇險：產能普遍過剩，非金融企業背負全球第一的債務，殭屍企業盛行，銀行壞帳風險激增，股市崩盤令IPO註冊制前途蒙上陰影，影子銀行風險開始爆發……一旦房地產泡沫崩潰，中國經濟將跌入深淵。

　　當然從歷史經驗看，當危機爆發時，政府一定不遺餘力地救市（2015年的股災即為最新的例證），例如可以允許以個人所得稅抵扣房貸利息、取消限購、央行降息……但問題是：能救得起來嗎？如今的中國經濟規模已非昔日可比，市場的力量之大日益超出政府駕馭的能力邊界。房地產崩盤的鏈條傳導效應遠超股市。2015年股市崩盤，政府傾力救市，最終依然是無力回天。何況房地產？切記，股市泡沫崩盤未必導致系統性風險，而房產泡沫崩潰幾乎一定會觸發系統性風險。

　　這是一招輸全盤皆輸的險棋。

　　作者為中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長、《下一個十年》作者

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