揭密東方園林：一年半花光8億巨資 欲再圈22億

　　理財周報記者 任家河/文

　　錢來得快，花得也快。

　　東方園林(81.98,0.10,0.12%)2009年末首發募集的8億資金，已經消耗殆盡，如今老調重彈，再次拋出22億元融資計劃。

　　6月13日，東方園林公告稱，擬定向發行1800萬股募集22億資金用於綠化苗木基地建設、設計中心及管理總部建設以及補充流動資金等項目。

　　可行性報告對增發原因多有贅述，卻仍難打消投資者心頭的疑慮。

　　8億資金用在哪兒了？

　　8億資金不是小數目，但相對東方園林動輒幾億、十幾億的大單來說，仍然難以滿足其好胃口。

　　公告顯示，截止到今年5月31日，東方園林首發募集的8億資金只剩5545萬元。在其監管賬戶之中，尚不足一個園林項目合同金額的零頭，花錢如流水。

　　2010年財報，東方園林凈利潤2.58億，同比增長208%；但在今年一季報，東方園林一改凈利潤高速增長的態勢，負增長達到了205%，最終虧損859.35萬元。而其股價也應聲大跌，從一季報之前的105元/股下降到80元/股左右。

　　幸好東方園林與機構及時溝通，解釋了虧損原因系股權激勵確認期權費用1886.82萬元以及季節性匯款較少所致，才使得投資者得以釋懷，股價也止住了下跌的趨勢。

　　不過，事後解釋管住一時，卻管不了長久，投資者真正關心的是8億資金的使用效率。

　　「8億資金投進去，有沒有增加公司凈利潤，是下次增發最需要考察的事項」，一位投行負責人如此看待東方園林這次增發。

　　資料顯示，IPO的8億資金，有1.4億用於分公司建設，1.5億用於綠化苗木基地建設，1億用於償還銀行貸款，剩餘4億元補充公司工程項目流動資金。

　　對於資金使用效率，東方園林解釋，除綠化苗木基地建設還處於建設期外，分公司的建設和補充流動資金都達到了良好的收益。

　　但這一收益，在資金使用情況報告中，卻只有分公司建設的凈利潤3602萬元得以披露，其他收益都隱含在了公司項目之中，未見細數。

　　至於收益如何，投資者只能在各項目中一探究竟。

　　收益隱在項目之中，如何規避壞賬風險

　　每一次簽訂大單都會讓東方園林股價高飛。

　　大項目就像催化劑一樣，讓東方園林的股價不斷升騰，從發行價58.6元漲到229元，又在這兩年10轉5，10轉10之後重新落地。

　　不過，至於項目收益如何，風險如何，能否順利回款，卻需要投資者仔細甄別。

　　園林項目不是存取款一體機，存進去就能提出來。東方園林所從事的市政園林項目工期長達兩年之久，即使項目完成，也要在整個工程驗收兩年之後才能要回全部欠款。

　　「這種模式可能帶來兩種風險，一是部分合同信用條款限制放寬可能產生(財務)風險，二是項目付款發生拖延也可能產生風險」，長期看好東方園林的東方證券分析師楊寶峰揭示公司風險。

　　以去年5月簽訂的大同文瀛湖項目為例，大同項目一個合同金額就高達12億元，合同工期兩年。

　　雖然按計劃該項目將在今年10月份完工，至去年年底，東方園林也只實現了2億元的營業收入，距離收回12億元全款還有三年之遙。

　　而在這三年之中，每一步建設、數億元資金流均需東方園林先行墊付。

　　這也在一定程度上加劇了東方園林的資金緊張。

　　慶幸的是，除大同文瀛湖項目之外，東方園林10個億以上的項目都是框架協議，轉化為合同的時候會分成數個單項合同，分項分期進行建設。

　　也就是說，「在同一個框架協議項下的工程，只有在收到上一個項目的款項時，公司才會開展下一個項目的施工建設」，東方園林證券部人士告訴理財周報記者。

　　不過，即使如此，單項工程開工後，由於年底結算的原因，東方園林實際收款也會有所滯後。

　　從去年新簽的幾個項目價款支付條件可以看到，建設期一般是按照工程進度的50%撥付工程款。每一單項或分段工程完工並驗收後一年內撥付70%，第二年內撥付至90%，第三年付清剩餘工程款。

　　而東方園林同時開展的項目數量眾多，去年年底就有9個項目高達67億元的合同在同時執行。而且這幾個項目啟動全部集中在去年和今年，工期也長達兩年之久，佔用現金流可見一斑。

　　由於項目資金數額巨大，按照5∶3∶2的付款條件，即使只有一個十億以上的項目在完工之後發生意外不能付款，都有可能造成後期執行的單項合同中數億元的應收賬款變成呆賬壞賬。無論是對利潤還是對現金流，都將帶來巨大損失。

　　唯一值得欣慰的是，到現在為止，這種意外從未發生過，而且東方園林在上市成為行業領頭羊之後開始對項目有選擇的接受，會在合同和協議的立項階段，對政府的資金實力、付款來源、項目地位進行綜合評價。

　　而其新近開始實施的將營銷、工程人員業績考核與績效獎金與收款掛鉤，也在一定程度上減少了回款風險。

　　但需要注意的是，過去不出錯不等於未來無風險，東方園林在苗圃基地的頻繁變動就陡增了風險的可能性。

　　前次苗圃尚無收益，如今再增10億投資

　　22億元的增發預案中，10億投向苗木基地建設，手筆之大，前所未有。

　　資料顯示，這次擬募資投入的苗木基地主要分布在陝西、山西、河北、山東北方四省，總面積達25100畝，目前已經與當地林場簽訂《土地承包意向書》。只等募資成功，簽訂承包合同。

　　不過，一個不容忽略的事實是，在東方園林再次大舉進發苗木基地的同時，它在IPO階段募資投入的多個苗圃並無多大收益，其中大部還變更了實施地點。

　　公告披露，原計劃在浙江金華武義縣白陽山林區承包的土地變更到了當地的武義縣白溪鎮的東方茶花園，原募投項目河北井陘基地、山東郯城基地、浙江武義基地的部分實施地點變更到了河北承德、北京昌平、山東泰安和江蘇崑山。

　　截至今年5月31日，大多項目仍在建設期，並未取得明顯收益。

　　一邊急需苗木，一邊頻繁變苗木基地位置，這背後是否存在不可告人的秘密。

　　對此，東方園林直呼其冤，並解釋說，由於IPO募集資金投資項目可研報告是2007年完成的，苗木基地建設的土地承包意向書也是2007年簽訂的，而公司2009年底才完成發行上市。

　　市場環境發生了一定的變化，原先簽訂的土地承包意向書由於時間、價格、生產條件等方面的原因，不再適合進行募集資金投資項目的建設，再加上公司上市後議價能力的增強，公司有條件選擇一些更好的地點來實施綠化苗木基地的建設。

　　因此，變更了原定的實施地點。

　　一個有效的論證是，一部分現在承租的地價，比變更之前的地點便宜了許多。

　　再融資成本低廉 何巧女善使資金

　　無論再融資項目如何，作為一家中小板公司，當下敢拋22億元再融資方案，不可小覷。

　　園林企業的現金流緊張眾所周知，墊付資金先行開展工程的模式決定了這個行業的所有公司都將面臨資金窘境。

　　雖然從財報來看，東方園林一季報資產負債率只有30%，但對動輒數億的東方園林來說，賬面上4.1億的貨幣資金將很快耗盡，畢竟每一個項目的開工都需要增加對應的現金流來支撐。營業收入越高，佔用現金流也就越大。近兩年隨著業務擴張導致的經營活動現金流凈流量一直為負也為東方園林資金短缺提供了佐證。

　　於是現金資本成為制約東方園林快速發展最大的障礙。

　　也正是基於對資金風險的規避，何巧女未雨綢繆。2011年獲得商業銀行授信額度達到人民幣17.5億元。今年6月初，還通過董事會通過了發行6億元短期融資券的決議。

　　中瑞岳華一位專業財務人員表示，單從募集資金渠道來看，東方園林避開了高利息率的銀行貸款轉而是轉向短期融資券和發行新股，是個聰明之舉。

　　就目前和中長期水平來看，短期融資券的利率是在銀行間市場通過詢價的方式在指導價格的基礎上來確定，遠低於銀行貸款利率。更多的使用短期融資券而不是銀行貸款，能降低公司的資金使用成本。

　　而現階段增發新股又比2009年末時的IPO募資條件好了許多。當時在總股本5008萬股的情況下，東方園林每股只募集到58.6元資金，現在經過2009年末的10轉5派3，經過2010年中期的10轉10派2，東方園林的總股本已經達到了15024萬股，這次如果成功發行，按照1800萬股募集22億資金的計劃，有望每股募資122元。除權之後，比之前的58.6元/股，每股募集資本增加5倍有餘。

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