策略周報：壓力測試後趨勢整固，等待改革邏輯修復

07-16

市場在經歷過快速的V型反轉之後，本周三大指數呈現先下後上的震蕩走勢。上證綜指上漲2.05%收於3957.35點。深證成指則上漲8.03%，收於13004.96點，創業板指數上漲9.63%，收於3020.92點。行業方面，國防軍工、農林牧漁、商業貿易、計算機、醫藥生物、紡織服裝和電子等上漲力度靠前。主題方面，航母、智能IC、通用航空、IPV6、晶元國產化、網路安全、軍民融合等具有超額收益。

上期《救市政策發力，市場情緒平復》中我們提到：隨著救市政策強力「組合拳」的放出，目前尚處於市場情緒V型反彈中的普漲階段，未來隨著市場情緒的進一步恢復，市場的運行將恢復正常化，將會逐漸步入到個股的分化階段。從長期趨勢上來講，我們仍然認為此次市場大幅調整仍然是股權時代牛市中特殊的「調整」，而不是熊市就此發端，牛市格局依然存在。而對於短期配置策略而言，我們認為應當開始布局全面反彈之後進入分化階段依然能夠經受考驗的品種，我們認為隨著穩增長政策在下半年的延續實施和發力，傳統產業領域有轉型和改革預期，同時估值和業績匹配的板塊值得關注，從股息率、毛利率和複合增長率角度配置電力、化工、交運、家電等優質公司。而隨著此次市場的調整，對於單純講故事和炒概念的品種要戰略性迴避，對於成長股去偽存真，而選擇參與產業趨勢向好的個股進行精挑細選，從PEG合理，複合高增長角度，選擇電子和耐用消費品領域。主題主要推薦軍民融合概念，主要源於軍民融合綱要的催化以及大閱兵的事件性刺激。

救市政策「組合拳」釋放的7月8日當周，市場上整體走出了先「悲」後「喜」的走勢，在極度恐慌的情緒釋放之後，市場迎來了情緒的V型反轉。能誘發市場情緒反轉的，除了證監會暫停IPO和再融資等限制供給，以及對於做空進行限制的措施之外，最重要的是以央行進行背書的流動性供給對於市場的刺激，證金公司等用「真金白銀」對於市場流動性的供給扭轉了市場的流動性危機，救市政策逐步從上證50擴展到中證500標的也使流動性危機走向了全面化解。隨後，市場走向了全面反彈的格局，也使較多停牌避險的公司紛紛復牌，危機解除。

隨著市場的強勢反彈，上周末，政策對於場外配資的嚴格管理措施迅速出台，包括：12日，證監會發布的《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，指出了部分機構和個人藉助信息系統為客戶開立虛擬證券賬戶違反了《證券法》、《證券公司監督管理條例》關於證券賬戶實名制、未經許可從事證券業務的規定；13日證監會新聞發言人答記者「證監會組織稽查執法力量赴恒生電子股份有限公司，核查有關線索，監督相關方嚴格執行證監會的相關規定」；14日恒生電子又發布了關於落實中國證監會《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》具體措施的說明公告並提出了三點具體措施，包括關閉HOMS系統任何賬戶開立功能、關閉HOMS系統現有零資產賬戶的所有功能、通知所有客戶不得再對現有賬戶增資。

在市場流動性危機化解後，政策馬上出台限制場外配資的相關舉措，重在防止槓桿「瘋牛」的死灰復燃，這一點可以從監管對於救市政策的表態中進行挖掘，我們在上周周報中提到，人民日報在7月8日晚提到的《穩市政策真的沒用嗎？》明確提出「救市政策緩慢推出是因為本意並不是想讓市場暴漲，而是防止系統性金融風險」，顯然，政策已經為限制場外資金埋下了伏筆。隨著強力救市開啟後第一批參與資金的獲利回吐，以及政策對於場外槓桿資金的限制，本周前半周的震蕩更像是「強震」過後的「餘震」。而本身此次救市所採取的措施就是在場外資金「震撼式」去槓桿後，用證金公司和券商體系加槓桿的方式來為「失血」的股市提供流動性。剝離信貸體系的槓桿資金，既可以限制高槓桿投機，又可以杜絕未來股市調整系統性金融風險向信貸體系的蔓延，在當前階段對於股市的發展和防控金融系統風險可謂必不可少。

關於危機時期所採取的非常措施對於市場化原則衝擊問題，我們在上周周報提出：「當前對於資本市場的健康發展對於整個國民經濟的長遠發展有著重要意義，在當前短周期下行期對於結構轉型升級也有著重要意義，但是短期內對於金融風險的防範有著重要意義，尤其是在當前較多微觀主體槓桿率比較高的背景之下。非常手段的主要目的是在流行性枯竭的非正常狀態之下，緩解市場的情緒，使市場回歸正常的軌道之中。我們堅信，隨著市場情緒的平復以及停牌避險的公司陸續復牌，市場交易正常化，短期特殊政策將會逐漸向長期健康穩定的市場化政策轉化」。7月18日財政部副部長朱光耀表示：「鑒於市場動蕩的程度，中國為了穩定市場所做出的干預措施是合理的做法。會評估目前的情況，以幫助制定政策，應對未來任何可能出現的市場動蕩。」我們堅信在過渡期後，應該會有更多的向長期市場化改革的政策會進行討論和實施。

在進行完強力救市後V型反轉後的第一次壓力測試之後，市場最終在上周后半周再次反彈，最終的反彈還是有明顯的積極意義的，也符合我們在近期周報《彩虹風雨後，還看改革牛》以及《救市政策發力，市場情緒平復》中的判斷。市場情緒平復後，能否重回升勢，需要看後續改革措施的穩步推進，這是牛市的靈魂。再次上漲後也出現了一些分化跡象，總的來說，當前軍工板塊自身阻力較小，既受益於軍民融合綱要的推出，又受益於閱兵的事件性刺激，同時又是國企改革資產證券化的核心領域之一，其在上周對於改革和轉型題材的引領具有積極意義，對於基於「改革」的牛市修復有著重要意義。

上周發布了宏觀經濟數據，顯示上半年宏觀經濟增速為7%，維持住了政策底線。對於三次產業結構而言，服務業的拉動小幅提升，對沖第二產業的下滑；對於三駕馬車而言，消費拉動佔比提升，對沖投資增速下滑帶來的衝擊。對於金融數據和工業數據而言，人民幣貸款和M2的增速超出預期，基建投資和財政政策發力響應了430政治局會議後總需求管理的持續發力的政策基調。投向實體的人民幣貸款增加，基建投資發力，地產銷售改善，從工業增加角度來看，我們也觀察到了5月份產出缺口底部反彈，從而對應了我們前期的判斷，即中國短周期的下行期會在政策的刺激下在二季度出現企穩。資本市場的繁榮，使金融業拉動GDP大概1.3到1.4個百分點，一方面體現的是繁榮的股市對於穩增長的積極意義，另一方面也暗含了如果股市重歸下跌區間可能使經濟和金融體系陷入惡性循環的區間。

我們曾經提出牛市在5-6月份的調整有內生性的需求，即流動性邏輯的衝擊。這種流動性邏輯的衝擊。對於宏觀經濟而言，對於經濟企穩的探討存在分歧：第一種觀點認為經濟在政策的作用下出現企穩跡象，從而增強了貨幣政策觀望的可能性，對於寬鬆的邏輯有所衝擊；第二種觀點認為經濟尋底的過程是漫長的，從債務置換到支撐地方投資，都需要持續的寬鬆，寬鬆的邏輯不會改變。事實上，無論是哪一種判斷，對於股市的流動性邏輯都會受到衝擊，即便是第二種觀點，事實上衍生出的邏輯是疏導資金流向實體，在股市快速上漲的高位同樣有調整的需求。而槓桿資金的效應放大了調整的幅度，使牛市的調整變成了非常規性的大幅調整。槓桿牛之後，支撐股市避免走向估值收縮之路的仍然是改革的不斷深化。市場從「流動性+改革」向「企穩+改革」的邏輯轉換才是未來重要的看點。習主席在長春的調研以及人民日報在7月15日的撰文都預示著頂層文件即將出台，文件的內容以及後續改革能否實現「變中求新、變中求進、變中突破」會是當前市場關心的焦點。十部委正式下發《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》，對互聯網金融既有鼓勵又有規範。長期趨勢肯定向好，經過此前的調整，此時政策文件的落地，預示著群魔亂舞的時代結束，後續互聯網金融概念將進入去偽存真階段。

展望後市，隨著恐慌情緒的平復，市場將重新挖掘新的投資邏輯，估值體系將進行重塑。強力救市的反彈之後，上周已經看到了政策在場外配資層面進行了壓力測試，未來從中期來看，還會有對救市政策逐漸退出並向長期市場化政策轉換的壓力測試，市場重回上漲趨勢不會一帆風順。在這個過程中對於改革邏輯而言，對於修復風險偏好有著重要意義，重要看點依然是國企改革、金融改革等重量級改革的力度。而在這個過程中，基於總需求管理和地方政府投資擴張的穩增長政策和基於改革和轉型的中長期戰略的邏輯可能會交替成為影響短期市場波動的主因。但是當前中國經濟增長的階段和經濟周期的位置還是支撐股權時代的邏輯，因此不能過度悲觀。就當前市場而言，改革邏輯的強度決定了市場是反彈還是會重新創出新高，而即便是反彈，就三季度而言市場仍然有參與價值。

配置上，關注傳統產業領域有轉型和改革預期，同時估值和業績匹配的板塊值得關注，從股息率、毛利率和複合增長率角度配置電力、化工、交運、家電等優質公司；對於成長股尚處於反彈的第一階段的估值修復，但對於單純講故事和炒概念的品種要戰略性迴避，需要去偽存真，而選擇參與產業趨勢向好的個股進行精挑細選，從PEG合理，複合高增長角度，選擇電子和耐用消費品領域；主題主要推薦軍民融合概念，主要源於軍民融合綱要的催化以及大閱兵的事件性刺激，以及新能源汽車與充電樁概念，主要受益於傳統汽車銷售低迷後可能出現的政策對於新能源汽車擴張的加速推動。本周組合方面，我們推薦一下個股：上海機電、機器人、許繼電氣、國電南瑞、中航動力、中航飛機、丹甫股份、華髮股份、保利地產、格力電器、海康威視、振芯科技以及長電科技。