「猩猩」的投資方法

07-16

譯者：RanRan（http://xueqiu.com/1173786903/68992270）

轉自：澤履財智匯（ID：zelvcaizhihui）

巴菲特曾說，查理讓他以非同尋常的速度從猩猩進化到人類。在還是「猩猩」的1962年，巴菲特持有「較大倉位」的低估股票只佔總資產的5%到10%。在持有15-20隻股票的同時，他還進行著10到15個套利操作，其中包括一筆對沖做空。當然，其中還不完全包括控制類的投資——這些豐富的投資類型，對於中國的投資者來說不啻為一種提醒：在沒有進化到猩猩的水平之前，先不要妄想成為人類。

本文選自巴菲特1963年致股東信中「我們的投資方法」一節。

我們做的投資可以分為三個類型：這幾種類型的投資各有各的特性，我們如何在這幾類投資中分配資金會對我們每年相對道指的業績產生重要影響。每類投資的佔比事先有一定的計劃，但實際分配時會見機行事，主要視投資機會情況而定。

第一類是低估的股票，在此類投資中，我們對公司決策沒有話語權，也掌控不了估值修復所需時間。這些年來，在我們的投資中，低估的股票是佔比最大的一類，這類投資賺的錢比其他兩類都多。我們一般以較大倉位（每隻占我們總資產的5%到10%）持有5、6隻低估的股票，以較小的倉位持有其他10或15隻低估的股票。

此類投資獲利的時間有時候很短，很多時候則需要幾年。在買入時，很難找到任何令人信服的理由來解釋這些低估的股票怎麼就能漲。但是，正因為黯淡無光，正因為看不到任何短期上漲的希望，才有這麼便宜的價格。付出的價格低，得到的價值高。在低估類中，我們買入的每隻股票價值都遠遠高於價格，都存在相當大的安全邊際。每隻都有安全邊際，分散買入多隻，就形成了一個既有足夠安全保障，又有上漲潛力的投資組合。對於低估類，我們本來就沒打算賺到最後一分錢，能在買入價與產業資本評估的合理價值中間的位置附近賣出，我們就很滿意了。

很多時候，我們買低估的股票是跟著大股東吃肉喝湯，我們覺得大股東有計劃優化資源，轉化沒盈利能力或利用率低的資產，我們就跟著買。在桑伯恩和登普斯特這兩筆投資中，我們親自動手優化資源，但是在其他條件一樣的情況下，我們更願意讓別人做這個工作。做這樣的投資，不但價值要足夠高，而且跟誰也要選好。

低估類的漲跌受大盤影響很大，就算便宜，也一樣會下跌。當市場暴跌時，低估類的跌幅可能不亞於道指。我相信低估類能長期跑贏道指，也能在1961年那樣的牛市中跑贏道指。在我們的投資組合中，低估類對收益率的貢獻最大。在市場下跌時，低估類也是最脆弱的。1962年，低估類不但沒給我們賺到錢，可能連道指都沒跟上。

我們的第二類投資是「套利類」。在套利類投資中，投資結果取決於公司行為，而不是股票買賣雙方之間的供給和需求關係。換言之，此類股票有具體的時間表，我們可以在很小的誤差範圍內，事先知道在多長時間內可以獲得多少回報，可能出現什麼意外，打亂原有計劃。併購、清算、重組、分拆等公司活動中可以找到套利機會。近些年來，套利機會主要來自大型綜合石油公司收購石油生產商。

無論道指漲跌如何，套利投資每年基本上都能帶來相當穩定的收益。在某一年，如果我們把投資組合中大部分資金用於套利，這年大市下跌，我們的相對業績會很好；這年大市上漲，我們的相對業績會很差。

1962年，我們運氣很好，我們的投資組合中套利類佔比很高。我以前說過，這不是絕對不是因為我預見到了市場會怎麼走，而是因為我發現套利類的投資機會比低估類更好。下半年市場上漲，集中於套利類投資拖累了我們的業績。

多年以來，套利是我們第二大投資類別。我們總是同時進行10到15個套利操作，有的處於初期階段，有的處於末期階段。無論是從最終結果，還是過程中的市場表現來講，套利類投資具有高度安全性，我相信完全可以借錢作為套利類投資組合的部分資金來源。在收到審計報告後，大家可以看到我們今年向銀行和券商支付了75,000美元的利息。我的借款利率是5%左右，借款總額1,500,000美元。1962年是跌市，你可能覺得在這樣的行情里借錢會降低收益率。實際上，我們的所有借款都用於補充套利資金，套利類今年的收益很高。不考慮借錢對收益的放大作用，套利類的收益率一般在10%到20%之間。我自己規定了一個限制條件，借來的錢不能超過合夥基金凈值的25%，但是如果出現特殊情況，我可能在短期內破例。

在大家即將收到的審計文件中包含我們年末的資產負債表，從中可以看出，做空的證券總額是340,000美元左右。今年年底我們做了一筆套利，這筆做空交易是做這筆套利同時做的。在這筆投資中，在一段時間裡，我們幾乎沒有任何競爭對手，投入資金幾個月就能獲得10%以上的收益率（毛利率，不是年化收益率）。在這筆套利中同時做空可以消除大盤下跌的風險。

最後一類是「控制類」。在此類投資中，我們或是擁有控股權或者是大股東，對公司決策有話語權。衡量此類投資肯定要看幾年時間。當我們看好一隻股票，在收集籌碼時，它的股價最好長期獃滯不動，所以在一年中，控制類投資可能不會貢獻任何收益。此類投資同樣受大盤影響相對較小。有時候，一隻股票，我們是當做低估類買入的，但是考慮可能把它發展成控制類。如果股價長期低迷，很可能出現這種情況。我們經常還沒買到足夠的貨，就漲起來了，我們就在漲起來的價格賣掉，成功完成一筆低估類投資。