人物丨「超人」李嘉誠重構商業版圖的資本運作手法

▎來源《證券市場周刊》

文丨彭娟娟

李嘉誠在重構商業版圖過程中呈現出來的種種操作細節，再一次反映出超人張弛有道、平衡有術的投資風格。同時，李嘉誠在重構過程中對相關業務所折射出來的偏重與厚愛，透露出強烈的預警信號。

年近90高齡的亞洲首富李嘉誠又一次在商界旋起一股「超人旋風」。

2015年1月，李嘉誠所控制的長江實業（下稱「長實」，00001.HK）、和記黃埔（下稱「和黃」，00013.HK）宣布進行重組。重組的目的是將兩家公司的地產業務和非地產業務進行整合，分別裝入兩家專門的公司，重組涉及的規模超萬億港元。在這其中，頗為引人注目的是，新成立的兩家公司註冊地都遷移到開曼群島。

一時間，「撤資」、「脫華入歐」之說總爆發，將近期以來關於李嘉誠從「中港撤資」的猜測推向頂點，大有將李嘉誠此舉認為是撤資收官之作的意思。

儘管頗具耐心的李嘉誠在記者會上不厭其煩地表示，此次重組不是撤資，而且未來也不會撤資。但這個世界不信的人總比相信的多。最敏感也是大家最關注的問題是，李嘉誠為什麼在此時把公司註冊地遷移到開曼群島？之前為什麼早不遷冊？

李嘉誠此舉究竟是否真的意味著全面「中港撤資」？為何要大動干戈，籌劃千億規模的世紀大重組？為什麼要遷冊？在這背後究竟隱含了超人的何種商業圖謀？為此，讓我們從李嘉誠重組前的商業版圖開始講起。

世界的長和

在李嘉誠的商業版圖「長和系」中，有兩艘旗艦企業：長實、和黃。經過多年的發展，圍繞這兩艘旗艦企業，形成了數百家公司集群，其中在香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多等地上市的公司就達52家，所開展的業務涉及港口、地產、酒店、能源、基建、電力、電信、零售、金融投資，幾乎無所不包。這些公司所在的區域，遍布全球五大洲的52個國家與地區，早已是一家名副其實的跨國集團，更是一個「令人生畏」的商業版圖。

在這個商業版圖中，長實是最上層的公司，作為「長和系」的控股平台存在，李嘉誠家族持有43.32%股權，而長實又直接持有長江生命科技45.3%股權、和黃49.97%股權。長實所持和黃股權又與李嘉誠直接持有的2.52%和黃股權一起，形成對和黃的絕對控制。

除上述企業之外，李嘉誠又通過長實、和黃兩家公司持有大量上市及非上市公司，如長江基建、TOM集團等。到2013年底，長實賬面資產達4300億港元左右，和黃則達8155億港元左右；營業收入上，長實2013年實現營收375億港元，和黃則實現4130億港元。兩者的市值則分別超過3000億港元和4000億港元。若考慮到「長和系」旗下其他上市公司，整個「長和系」的市值將超萬億港元。

李嘉誠現在的這種商業架構，是其在2007年亞洲金融風暴前搭建起來的。這種架構也是著名的「金字塔」型架構：通過多層級上市公司體系的搭建，實現以最小的投入控制最多資源的目的。最簡單的例子，若要控制3家公司，每家公司需要1元錢。如果這3家公司是並列關係的話，總共需要3元；但若這3家公司是母子孫公司的關係，通過從上往下的層層投資，只需要1元即可實現目的。

而李嘉誠的商業架構除了能實現上述目的之外，還有一個最大的優勢在於多元化業務組合有助於平滑業績。長實實質上是一家以房地產業務開發為主的公司，周期性強，業務波動大。但和黃擁有的能源、零售等業務，能夠產生穩定而連續的現金流，經營業績受經濟波動幅度較小，有助於降低整個長和系的經營風險和盈利波動幅度，為李嘉誠在資本市場上呼風喚雨奠定一個堅實的基礎，國際化的步伐也隨之加快。但這並未導致所謂「脫華入歐」情況的發生。

以「長和系」核心的和黃為例，2010-2013年，其資產總額由7200億港元增加到8155億港元，其分布在中國內地和香港之外的資產雖也由2010年的5510億港元，增加到2013年的6286億港元，資產的絕對額雖然加大，但佔比卻大體保持在77%左右，只是略有增長。

從同期和黃的收益區域分布來看，2010年和黃實現收益3190億港元，非香港和內地的收入約為2370億港元，佔比約74%，到2013年和黃收益增長到4130億港元，非香港和內地的收入也增長到3020億港元左右，佔比73%，也大致與2010年相當。

上述兩組數據反映了這樣一個事實，那就是李嘉誠一直在進行國際化經營，而不是突然實施國際化。李嘉誠並不如人們所想像的那樣，幾十年如一日的長年只堅守中國香港地區和內地，而不顧及其他。考慮到上世紀90年代，李嘉誠接連處置其歐洲資產，尤其是電訊類資產的歷史，此番李嘉誠在中國內地、香港地區拋售大量資產，並非是出於「脫華入歐」，「撤離」香港的目的，更多的是基於商業運作和資本逐利的考慮。

若從這個基點出發，李嘉誠此番對其商業版圖進行大規模重構的原因在哪裡呢？讓我們先看看超人的運作手法。

世紀大重組

李嘉誠對「長和系」進行重構，簡單看來就是通過先合併再分立兩步主要操作，將長實、和黃的業務按照地產和非地產進行歸類處置。具體實施步驟是：

第一步：在開曼成立長和集團（下稱「長和」），並和長實換股。

李嘉誠在開曼成立長和，並按照1:1的換股比例，將長實所有現有股東上移至長和。變更後，長實成為長和的全資子公司，喪失上市公司地位，從香港聯交所退市。而長和在複製長實現有股東架構後，將以介紹方式向香港聯交所申請在主板上市。

第二步：內部業務整合。

在長實成為長和的全資子公司後，李嘉誠將在長和內部開展一系列的內部整合，集中在兩方面：

一是重組和黃。

在將長實註銷上市公司身份後，李嘉誠緊接著將「長和系」另一家旗艦企業和黃也從香港聯交所退市，所採取的方式也是換股，和黃現有所有股東將按照每1股和黃股份兌換0.684股長和股份的方式上移至長和（圖5）。

在這一步中，有一個細節需要關注。和黃換股前，長實持有其49.97%股份，而長實又是長和的全資子公司。因此，按照一般意義上的換股，長實將持有長和部分股份，從而與長和形成交叉持股。這部分股份是予以徹底註銷，還是予以保留，重組方案中沒有明確交代。不過，從最終的股權架構來分析，長實並未持有長和股份，這49.97%股權對應的股份應是被直接註銷，而沒有參與換股。

二是重組赫斯基能源。

重組赫斯基能源（TSX: HSE）的主題詞仍是換股，不過此換股明顯不同於長實、和黃的換股。

重組前，和黃持有赫斯基能源33.97%股份，李嘉誠直接持有35.57%股份，二者合計持有69.54%。在本次重組時，李嘉誠將其所持6.24%赫斯基能源股份按1:1.376的比例置換為長和股份。完成重組後，李嘉誠還持有赫斯基能源29.33%股份，而長和則持有赫斯基能源的股份由33.97%上升到40.21%，李嘉誠持有長和的股比為30.15%。

這個重組動作初看上去比較蹊蹺。李嘉誠無論是否向長和注入赫斯基能源股份，均能保持對赫斯基能源的控制力。如果李嘉誠不注入任何個人所持赫斯基能源股份，整合完成後，李嘉誠將持有長和28.59%的股權比例；如果將所持赫斯基能源股份全部注入，李嘉誠持有長和的股比為36.68%。為何李嘉誠僅僅注入6.24%？

答案或許在於兩方面：

一是李嘉誠注入少數赫斯基能源股份，使得李嘉誠在長和的持股比例恰恰超過30%，可以有效防止他人對長和的惡意收購。按照香港資本市場規定，若收購一家上市公司股比超過30%時，將觸發要約收購。李嘉誠如果不注入赫斯基能源股份，持股比例將低於30%，抵抗他人惡意收購長和的能力將大大削弱。反之，將會在資本市場上形成有效威懾。

二是為其商業版圖的後續發展埋下伏筆。

此次世紀大重組涉及的上市公司多達50餘家，除長實、和黃兩家旗艦企業李嘉誠做了重點說明之外，其他上市公司如何重組在整合方案中並未著墨太多，李嘉誠也沒有再直接持有這些上市公司的股份，但赫斯基能源這家公司顯然是個例外。

赫斯基能源是一家在多倫多證券交易所上市的公司。這家公司是李嘉誠與和黃在1986年斥資32億港元收購的石油公司，現已成為「長和系」內部最活躍的業務單元之一。除了與中海油在中國南海共同開發石油和印尼項目外，還在冰島獲得了兩個石油勘探項目，並與英國BP公司成立了針對油砂開採及下游煉化的合資企業。這家石油公司已成為李嘉誠重要的盈利來源和現金流來源。比如，為支持3G業務的發展，李嘉誠在2008年出售了赫斯基能源部分能源資產，和黃按股權比例就分得31.22億港元利潤。憑此一項，就相當於收回投資成本。這還不算在這期間李嘉誠所獲得的股息收益。而近幾年，赫斯基能源實現的稅後利潤在18億加元以上，盈利能力非常強大。由此可見，赫斯基能源是李嘉誠頗為看重的一項資產，因此在此次商業版圖重構中，依舊還直接持有赫斯基能源部分股權，為其商業版圖的後續發展埋伏一支騎兵。

不過，在換股比例上，和黃對長和的換股比例是1:0.684，而赫斯基能源對長和的換股比例是1:1.376，這就意味著1股赫斯基能源的價值幾乎兩倍於和黃股份價值，也意味著和黃有其他業務的盈利能力較差，蠶食了和黃的整體價值。在油價不斷下行的背景下，赫斯基能源的這一估值是否恰當，應當值得探討。

第三步：長和分立。

在完成上述3家企業的換股後，長和旗下幾乎集中了「長和系」所有產業，李嘉誠也開始了最終的整合。為此，李嘉誠在長和下面設立了一家名稱長地集團（下稱「長地」）的全資子公司，作為「長和系」地產業務的整合平台，長實、和黃將各自擁有的地產業務轉讓給長地。

在長地受讓房地產業務的方式上，此次重組也是「別出心裁」。在完成第一步、第二步的重組後，長實、和黃都已是長和的全資子公司，而後設立的長地也是長和的全資子公司，這種資產在3家全資子公司之間的轉讓完全可以採取1元象徵性價格完成，因為這並不會導致長和整體利益發生變化。但在實際操作過程中，李嘉誠卻採取了異常複雜的方式。具體來說，包含兩部分：

一是長地以發行股份的方式收購長實、和黃的房地產業務，這部分股份再由長和分配給李嘉誠等長和的股東。等於是李嘉誠等長和股東直接持有了長地的股份。

二是長地在股份支付對價外，還另行支付了550億港元的現金用於收購，意味著長實、和黃增加了550億港元的現金儲備，完成房地產地產的變現，而長地卻背上了550億港元的過渡期貸款。李超人的運作手法果然超人一等，在重組過程中，順帶變現了550億港元的房地產資產。

經過上述兩步操作，李嘉誠再將長和進行拆分，一分為二，並同樣以介紹上市方式申請長地在香港聯交所上市，整個重組得以完成，新的商業版圖呼之欲出。

在這個新的商業版圖中，原本一體的「長和系」被一分為二，變成股東結構一致的兩大集團，一家以長和為平台，集中了原來的非地產類業務；另一家則以長地為平台，集中了原來的地產類業務。

更引人注目的是，在這場市值規模超萬億的世紀大重組中，李嘉誠又凸顯出張弛有道、平衡有術的投資特點。通過注入赫斯基能源少量股權，並「設定」合適的換股比例，獲得超過30%的控股權，在盡最大可能規避被收購風險的同時，又為自己商業版圖的下一步發展埋下了一支伏兵。在長地整合地產業務的過程中，一舉套現550億港元，並將債務留在地產公司，為非地產業務的發展儲備了充足的子彈等。這一切，都值得後來者體會和借鑒。

通過研究還可以發現，雖然李嘉誠將長和、長地的註冊地都放在了開曼，但也並不意味著李嘉誠的「脫華入歐」。重組完成後，長和將成為一個放大版的和黃，業務遍及50多個國家，並在香港地區和內地擁有大量投資，比如港口、電力、電訊等；而長地將成為香港地區最大的純房地產上市公司之一，業務深入中國，且足跡遍及全球。

根據公開信息，截至2014年11月底，長實及和黃將轉讓予長地的地產業務包括了近200萬平米的出租物業、近1700萬平方米的土地儲備（其中約1580萬平方米位於中國內地）以及超過14600間酒店房間，長地也將成為香港地區最大的上市酒店業主營運商。

除了締造兩大集團之外，李嘉誠通過重組還實現了以下目標：

其一：消除控股公司折讓，釋放股東價值。

重組前，長實賬面股東權益約為3790億港元，但其市值在3000億港元左右，市值較賬面值存在23%的折讓，摺合870億港元。這部分差異存在的原因是長實持有了和黃49.97%股權，出現了控股公司折讓。

控股公司折讓產生的主要原因在於，由於「金字塔」型架構的存在，導致一家控股公司控制多家從事不同業務的公司，理論上雖可分散風險，但同時亦易令投資者感到混淆。例如，從估值角度而言，零售企業以市盈率、電訊業以現金流及股息率、地產股則以資產凈值折讓作參考。但是當一個綜合企業包羅萬有時，投資者對部分業務估值時便傾向保守。並且和黃作為長實最重要的資產之一，長實根本不可能全數套現，從而形成控股公司折讓。李嘉誠通過重組，進一步清晰了「長和系」的業務單元，從而將870億港元的控股公司折讓釋放出來，個人財富也得以進一步增加。

其二便是開曼群島靈活的管制。除了通常所知的稅收優惠、投資、併購、融資便利之外，在分紅上，開曼公司也有著獨到之處。根據香港的公司條例，在香港註冊的公司只可以其可供分配的利潤進行分紅，而開曼公司則進一步允許可以提取股份溢價形成的資本公積進行分配。這也是李嘉誠做出重組成功後，將提高派息率這一承諾的底氣所在。

至於為何要遷冊到開曼，主要是與香港的法律規定有關。根據李嘉誠的構想，重組涉及到多次換股，分派新公司股份，比如長和向其股東分派長地股份等，這些行為對於在香港註冊的公司是不被允許的，但在開曼卻可以運作。

儘管有著上述種種好處，但有一個疑慮始終揮之不去。在這其中，似乎又隱含著李嘉誠的圖謀或者是無奈。

重組疑雲

如前所述，李嘉誠一直保持「金字塔」的控股結構不變，即使存在數百億港元的估值損失也在所不惜。這其中最主要的原因是通過業務多元化，平滑公司整體收益，降低經營風險。但令人感到疑惑的是，為什麼保持了這麼長時間的架構要在此時發生變化？

重組完成後，長和仍是一家業務多元化公司，也會存在控股公司折讓的問題，為何不把長和進一步拆分成若干業務單一的公司以徹底消除這一問題？長地只從事地產業務，而地產業務又是周期性很強的行業，李嘉誠又會採取怎樣的方式來平滑地產業務風險？等等。

仔細分析重組前後李嘉誠持股比例的變化似乎可以回答上述疑問。重組前，李嘉誠直接持有長實43.32%股份，並通過長實間接持有和黃49.97%股份，相當於持有和黃21.65%股份。加上直接持有2.52%和黃股份，李嘉誠實際持有和黃股份為24.17%。

重組後，從業務構成分析，長和相當於放大版的和黃，長地相當於放大版的長實，李嘉誠在這兩家公司的持股比例為30.15%，相當於增持了和黃，減持了長實。而長實主要是以房地產開發作為主要業務，加之考慮到長地為此次重組背負的550億港元債務，這是否意味著李嘉誠在某種程度上正在逐漸遠離地產，將重心逐漸轉移到長和旗下的石油、電訊、港口、基建等其他業務上？

聯想到最近幾年國際經濟環境的變化，香港地區社會的發展與演變，李嘉誠總是面臨經濟之外的諸多問題，屢屢處於風口浪尖。或許，一個屬於「超人」的時代行將結束。

（本文原標題為：首富之謀；作者工作單位為北京信息科技大學）

廣而告之！

為了更好的服務於近70000讀者，將新華併購圈微信公共帳號（ID:XinhuaMA）打造成一個專註於併購領域的線上線下充分互動融合的交流與互動平台，深度挖掘交易雙方的併購需求，最大限度的創造並撮合併購交易機會，我們目前設立了5個專業微信群，包括:（1）大健康;（2）TMT; （3）環保;（4）農業;（5）礦業。每位朋友可選擇加入其中兩個群。

申請加入的朋友可加微信xhbgq2015，請發送您的名片掃描件，註明具體的併購需求（希望併購其他企業，或希望被其他企業併購）及希望加入的專業微信群號。

我們核實相關信息以後，會把符合條件的申請者拉到相關的專業群。

推薦閱讀：